甲醇：宏观面压力较大，价格或先跌后涨

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　作者：胡欣/Z0012133/

　　内容摘要

　　2022年上半年，甲醇价格冲高回落，成本及利润先高后低，内地运费高位回落，沿海货源倒流内地，转口窗口关闭，下游除MTBE利润上升外多数表现一般，仅维持负荷却难言乐观；

　　国内产能产量继续增加，新投产装置多配有下游，二季度以来进口显著上升，下游开工高位运行，烯烃投产兑现但运行各异，后期库存预计逐渐回落；

　　2022年下半年甲醇供需由松转紧，宏观面压力较大，价格或先跌后涨。

　　核心观点

　　国际方面，下半年在欧美持续加息的预期的影响下，全球经济衰退以及终端需求下降的可能性将越来越大，大宗商品中长期或偏弱运行。

　　国内方面，预期下半年宏观政策更加积极，但目前尚无明确刺激政策出台，加之煤炭调控压力较大，煤化工或延续弱势。

　　供给方面，三季度产量下降，但进口仍偏多，国内有新增产能，预计今年国产及进口均上升。

　　需求方面，三季度传统需求淡季，多套烯烃一体化装置检修，9月后需求或逐步回归，关注宏观、疫情等因素影响。

　　估值方面，关注原油、煤炭价格波动对甲醇的联动影响。

　　策略方面，短期09合约延续弱势，中期01合约或止跌回升，结合基差情况关注9-1反套及1-5正套机会。

　　1. 价格及产业利润回顾

　　1.1 甲醇价格冲高回落，市场整体延续弱势

　　2022年上半年，甲醇价格整体冲高回落，主要受宏观氛围、能源估值及供需矛盾等多方面因素影响。一季度，俄乌战争爆发导致国际油价大幅上涨，加之煤炭供需偏紧价格亦处于高位，能源估值不断上调带动甲醇持续上涨；二季度，俄乌战争进入僵持，油价回落但仍处于高位运行，4-5月国内疫情严重、地产数据疲弱，市场主要矛盾转向炒作市场需求预期下行，6月后尽管疫情有所缓解，但6月中旬欧美持续大幅加息预期再度来袭，市场对全球经济衰退和需求萎缩的担忧不断上升，受此影响原油等国内外大宗商品价格均出现了大幅回落，甲醇期货价格显著下调，6月末主力09合约创年内新低，再加上目前甲醇基本面处于供给增加和需求淡季的累库周期，因此甲醇市场整体仍延续弱势运行。

　　基差、月差方面，09合约基差在触及-100附近后止跌走强，实际上从近5年的情况来看，除2020年因疫情及库容紧缺等原因，基差跌破过-200外，其他年份基差达到-100以下时，已经算是一个很低的水平了，加之从部分沿海贸易商厂库注册仓单的增加情况来看，这一基差水平对许多期现贸易商来说也是具备盈利空间的，因此后期仍需关注类似这样的机会，若后期基差大幅下行还可再度尝试买入。9-1月差从季节性上看，三季度仍处于库存压力较大的周期，在目前低估值、弱驱动且具备一定升水的格局下，仍是适合择机进行反套操作的。

　　1.2 成本及利润先高后低，南北线运费高位回落

　　煤制成本方面，一季度西北煤制甲醇样本成本总体趋于上涨，一方面俄乌战争后油价大涨，煤炭能源替代优势显现，全球需求趋紧，另一方面国内煤炭供需存在缺口，内地部分煤矿取消对非电煤的限价，加剧煤化工成本上涨，3月末部分西北煤制甲醇成本一度达到2600-2700元/吨；二季度，发改委频繁出台煤炭保供稳价的调控政策，使得煤炭价格在大方向上保持了松动下行的态势，尽管5月下旬以来部分甲醇生产企业的煤炭采购成本再度上涨，但6月中旬后受宏观氛围不佳及终端企业库存偏高需求停滞等因素影响，内地煤价再度回落，截止6月底西北煤制甲醇边际成本大致在2300-2500元/吨。此外，6月下旬市场传闻国家可能调整政策，对电煤和非电煤重新进行统一限价，后期如果限价传闻落地，那么对甲醇来说肯定是重大利空，煤制成本可能会进一步塌陷到2000元/吨以下。气头成本方面，上半年西南气头甲醇成本整体高位回落，从年初接近2700元/吨，阶梯式回落至3-4月的2100元/吨，5月中旬受西南部分气田检修影响，成本小幅上升至2150元/吨附近，目前维持稳定状态。进口成本方面，上半年同样是冲高回落，6月份以来CFR中国到岸价持续下行，目前进口甲醇完税成本大概在2400-2550元/吨区间。利润方面，2022年上半年内地煤制甲醇利润先高后低，主要是内地价格下行拖累，近期利润再次转为负值，处于历史低位水平；气头利润冲高后缓慢回落，但目前利润情况尚可，处于历史中上水平；进口利润高位下行，二季度进口倒挂频繁，目前处于历史中下水平。运费方面，2022年上半年南北线运费高位回落，主要是由于油价上涨、国内物流运输持续恢复以及新增运力有限等因素影响，运费相对历史同期均位于高位水平运行，但近期随着下游终端需求持续下降，导致运力逐渐过剩，运费开始出现回落，目前西北至鲁北运费大致维持在250-300元/吨区间。

　　1.3 沿海货源倒流，转口难以实现

　　国内贸易方面，2022年上半年，沿海到内地价差整体呈现高位回落。一季度，内地新增产能较多，加之沿海进口量偏少，内地货源不断运抵港口补充下游所需，此阶段内地到沿海的甲醇贸易窗口多数时间维持打开状态；二季度，随着沿海进口量激增，进口价格显著回落，而内地价格在成本支撑下相对坚挺，因此区域价差不断收窄，目前内地到华东窗口多已关闭，甚至部分地区已出现沿海倒流内地现象。

　　转口贸易方面，2022年上半年受油价上涨及海运运力偏紧等因素影响，东南亚-中国区域运费已经从去年的50-60美元/吨继续上涨至70-80美元/吨，因此仅在3-5月份的部分时段我国到东南亚地区的区域套利窗口才能打开，而目前东南亚-中国价差下降至50-60美元/吨，因此转口贸易难以实现。

　　1.4 下游利润多数一般，维持运行难言乐观

　　烯烃利润方面，2022年上半年，外采甲醇的西北及华东的烯烃企业样本利润情况不佳，多数时间处于负值区间，居历史偏低水平。今年以来，国内烯烃装置大部分时间处于亏损状态，之所以仍可以维持，我觉得有以下几个原因。一方面，内地烯烃装置目前主要以一体化装置为主，尽管烯烃段亏损，但有些是自有煤矿，有些是能拿到低价煤，因此煤制甲醇段盈利较高，所以综合来看可以维持运营；另一方面，沿海烯烃一季度利润情况可能更加困难，企业主要是通过降低MTO负荷、外采部分烯烃单体替代MTO、改进工艺提高下游产品产量及附加值以及在盘面进行套期保值对冲原料库存跌价风险等方式，尽可能的减少烯烃企业的亏损或者说增加额外收益，二季度以来烯烃企业的实际利润情况有了较大改善，主要是由于进口甲醇降价增量，而烯烃企业凭借自身巨大需求体量优势，一般都可以争取到更低廉的进口甲醇原料，由于图中统一采用的是相对偏高的华东甲醇现货价格来计算利润，其结果是偏低估的，实际上目前多数沿海烯烃企业利润大大改善，甚至已经实现了扭亏为盈。

　　传统需求方面，2022年上半年，多数传统下游受疫情、宏观氛围等不利因素影响，利润情况表现均显一般。其中，甲醛利润表现最为低迷，主要受自身产能增加及地产周期下行的双重打击影响；二甲醚和醋酸利润同样不佳，6月以来利润整体均呈现出回落态势；仅MTBE利润4月起急速上升表现抢眼，主要是受成品油价格大幅上涨影响，国内外调油需求激增，MTBE大量转出口，价格也出现大幅上涨。

　　总体来看，甲醇多数下游利润情况表现一般，能维持负荷运行但难言乐观。

　　2. 基本面分析 2.1 产能产量继续增加，新投多存配套下游

　　2022年上半年，国内精甲醇产量约为3553万吨，高于去年同期的3470万吨。其中，国内甲醇平均开工率71.96%，略低于去年的73.05%；甲醇周度平均产量为137.4万吨，高于去年的134.2万吨；甲醇月度平均产量为592.2万吨，高于去年的578.3万吨。2022年上半年我国甲醇产量上升，一方面是新产能投放，另一方面是国内甲醇开工率整体偏高。展望下半年，由于7-8月检修装置较多，预计国内甲醇开工及产量将回落，但9月份后或再度回升。2022年，预计我国甲醇产能同比增加约4.4%，总产能将超过1亿吨，全年总产量有望突破7100万吨。

　　2022年上半年，国内甲醇新增产能170万吨，包括黑猫一期30万吨、神华包头技改新增50万吨、临涣三期50万吨以及宝丰三期40万吨；下半年，国内甲醇计划新增产能340万吨，主要包括宁夏鲲鹏60万吨预计8月份投产，内蒙久泰200万吨预计三季度投产，山西蔺鑫20万吨、河南延化30万吨及沂州焦化三期30万吨目前投产具体时间未定，总的来看下半年甲醇新投产大多存在配套下游装置同步投产，因此预计整体对净供给冲击不大。具体投产情况如下表：

　　2.2 进口同比上升，全年总量增加

　　2022年1-5月，我国甲醇进口总量为493.68万吨，高于去年同期的471.20万吨。其中，一季度我国甲醇月度平均进口量为86.53万吨，同比低于去年的87.17万吨，但二季度我国甲醇月度平均进口量大幅上涨至117.04万吨，明显高于去年同期的104.84万吨。今年二季度甲醇进口量大幅上升，一方面是由于中东地区特别是伊朗的多套甲醇装置，3月份以来持续维持高负荷运行，加之俄罗斯甲醇被欧盟制裁后听闻多流入印度地区，进而挤出了原来伊朗甲醇的份额，使之更多的流入我国；另一方面我国沿海烯烃需求依旧稳固，此外天津渤化MTO投产以及华南地区甲醇船舶、甲醇汽车等行业的发展，也促进了天津、华南等地进口甲醇需求量的不断上升。展望下半年，全球甲醇供过于求局面总体仍将延续，可售货源相对充裕，但中东地区在稳定运行了较长时间后，不排除后期检修概率上升，此外考虑到目前沿海高库存的情况，多数仓库库容有限，稍大型的船舶往往需要在几个港口多次卸载才能卸完，一旦集中到港将导致堵港、滞港等情况发生，进而延迟卸港及返航，加之目前海运运力仍偏紧，因此预计后期进口量仍偏高，但较二季度水平或有所下降。2022年，预计全年进口环比增加8%，进口总量或超1200万吨。

　　2022年下半年，预计海外甲醇新增产能165万吨或者无新增，伊朗Dena165万吨计划不早于年底投产，而伊朗另外三套165万吨装置目前已推迟到明年上半年投产。具体投产情况如下表：

　　2.3 下游开工高位运行，烯烃投产运行各异

　　2022年上半年，甲醇下游开工整体高位运行，下游周度综合开工平均值为71.3%，略低于去年同期的71.8%。其中，烯烃周度平均开工84.6%，低于去年的86.3%；甲醛开工29.2%，高于去年的21.4%；二甲醚开工14.0%，低于去年的19.1%；MTBE开工49.6%，高于去年的48.0%；醋酸开工80.1%，低于去年的81.8%。上半年我国甲醇总需求量略高于去年同期水平，其中烯烃需求占比51.4%，略低于去年同期的52.7%，甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸等传统需求总占比约19.5%，与去年同期大体相当，其他需求占比约29.1%，高于去年同期。总体来看，尽管烯烃需求有所下滑，但仍占据甲醇下游消费的主导地位，传统需求总体稳定，其他诸如甲醇燃料以及有机硅、BDO等新兴需求有所上升。展望下半年，尽管6-8月传统需求处于淡季，且7月份起内地多套烯烃及其配套甲醇装置同步检修，将会使下游开工大概率回落，但待到9月份后，烯烃装置重启叠加传统下游淡季过后需求释放，预计届时下游综合开工将会再度回升。

　　2022年上半年，国内甲醇制烯烃新增产能投产总计100万吨，涉及甲醇理论需求330万吨，目前投产已全部兑现，但运行情况各有不同。其中，新疆恒友20万吨MTP，理论外需甲醇70万吨/年，目前维持半负荷运行；华亭20万吨MTP，理论外需甲醇80万吨/年，开车后随即停车，至今尚未重启；天津渤化60万吨MTO，理论外需甲醇180万吨/年，6月中旬投料试车成功，听闻目前维持低负荷运行。具体投产情况如下表：

　　2.4 上半年库存大增，下半年逐渐回落

　　2022年上半年，甲醇库存较去年年底显著增加。截止6月底，沿海库存108.22万吨，大幅高于去年年底的72.95万吨；沿海可流通库存29.1万吨，高于去年年底的17.8万吨；内地库存41.64万吨，低于去年年底的43.14万吨。沿海方面，主要是二季度以来我国甲醇进口量增加较多，而需求受宏观、疫情及传统下游淡季等因素影响表现一般，因此无论是沿海库存还是流通库存均出现显著增量；内地方面，甲醇供需格局相对稳定，库存水平总体变化不大。展望下半年，预计沿海库存先高位整理后逐渐回落，而内地库存可能先下降后回升，总体看下半年库存水平或从高位逐渐回落。

　　3. 后市展望 3.1 供需由松转紧，关注需求释放

　　根据季节性规律、检修及新投产预期，我们预估2022年下半年，甲醇市场供需格局整体先宽松后收紧。国产方面，7-8月内地甲醇装置检修较多，或在一定程度上提前透支下半年的秋季检修量，预计三季度中前期国内甲醇产量将出现显著回落，但9月份后随着检修装置重启以及久泰、鲲鹏等新产能投产，国内甲醇产量或将再度回升，四季度主要看11月后天然气压非保民政策对产量下降的影响，但是考虑到今年总体仍是有4.4%的产能增幅，因此结合起来看，预计四季度产量水平也不会太低；进口方面，下半年全球甲醇供给过剩格局仍将延续，甲醇进口量预计将维持高位水平，但考虑到海外检修以及沿海库存紧张，集中到港可能会导致船舶滞港、堵港现象发生，进而影响卸港和推迟返航，因此进口量相比二季度可能会有小幅下滑，此外四季度还要考虑海外天然气限产以及疫情反复对进口带来的潜在减量影响；需求方面，7-8月传统需求仍处于淡季，内地有中煤榆林、延长中煤一期、中安联合等多套烯烃及其配套甲醇一体化装置检修，再之后随着烯烃装置重启、传统需求过渡到旺季以及四季度甲醇燃料需求的增加，未来甲醇需求或将得到持续的释放。具体数据参考下表：

　　3.2 宏观面压力较大，甲醇或先跌后涨

　　总体来看，下半年影响甲醇价格的主要因素，根据其影响权重从上到下排序，依次为宏观方面、估值方面和供需方面，其中宏观影响最大，其次是估值影响，最后才是供需影响。

　　国际方面，美联储6.15宣布加息75基点，创了1994年以来美联储单次最大加息幅度。实际上，2022年以来，美联储已召开三次议息会议，连续三次加息，并且一次加的比一次高，第一次是3月份加息25基点，第二次是5月份加息50基点，这一次是6月份加息75基点，此外市场还预计7月份美联储大概率仍将继续加息75基点，9月份加息或不少于50基点。因此，下半年在欧美持续加息的预期的影响下，全球经济衰退以及终端需求下降的可能性将越来越大，包括原油在内的国际大宗商品中长期或难改偏弱运行的态势。

　　宏观方面，下半年在欧美持续加息的预期影响下，全球经济衰退以及终端需求下降的可能性还是很大的，因此包括原油在内的国际大宗商品，中长期可能还要继续面对一个偏弱的金融大环境。此外，我国2022年经济增长目标是5.5%，但是考虑到上半年我国经济增长情况并不理想，因此市场普遍预计下半年我国的宏观政策可能会表现的更加积极。但是我觉得，我们不能因此就盲目乐观，因为我们还要看到，疫情的反复仍会拖累我们的经济发展，宏观刺激在抑制衰退的同时，也会有很大风险带来通货膨胀，这种政策选择是十分艰难的。至少到目前为止，我们还没有看到明确的刺激政策能足以对冲海外流动性下降带来的金融风险，再加上国家对煤化工的源头——煤炭的政策态度，始终维持着较大的调控压力，因此除非实施很强劲的刺激政策，否则煤化工整体大概率也是维持承压运行。

　　估值方面，主要关注能源端原油、煤炭等价格波动对甲醇联动影响，原油主要影响整体能化氛围，以及化工品整体的估值水平，煤炭主要影响甲醇内地成本的支撑情况。如果仅仅是从供需角度看，原油供需结构性短缺是依然存在的，而煤炭的需求在夏冬两季均为旺季，因此油、煤对甲醇估值存在支撑的可能性更大一些。但是我们看到近期原油出现了大跌，主要还是宏观因素主导的，也就是说估值的实际影响情况，最终还是要根据原油和煤炭的具体价格来决定。

　　供需方面，7-8月，国内甲醇上下游开工预计均回落，但进口仍偏多，甲醇大概率呈现供需两弱的局面，从库存周期的角度，是从被动增库存向主动去库存的过度，这个阶段也最容易打出波段价格低点；9月份以后，上下游开工恢复，若需求端显著增加，甲醇库存周期将从主动去库存转向被动去库存，届时价格重心或将逐步回升。

　　策略方面，甲醇09合约目前面临进口压力较大、成本支撑较弱、需求氛围不佳、宏观风险较高的局面，整体延续弱势运行，建议单边维持逢高沽空操作，9月差可结合基差情况，若基差走弱可尝试逢高反套，若基差收敛可离场观望；01合约对应四季度甲醇供需改善后的情况，可以等到价格企稳后，尝试逢低多单布局，同理1-5月差也可结合基差情况逢低尝试正套操作。