【东亚视点】淡季LPG期货到底在锚定什么

龙听

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　　淡季LPG期货到底在锚定什么

　　在近两年的LPG期货交易中，很多投资者发现LPG期货很长时间并不跟随现货价格波动，淡季往往是升水现货运行，旺季更容易相对现货反向波动，有别于很多工业品。这其中的原因本文暂不做深入探讨。着重讨论下当下LPG消费淡季盘面究竟在交易什么？为此我们做了历史期货结算价和华南丙烷进口成本的对比拟合，似乎找到了一些答案。

丙烷进口成本和交割结算价拟合

　　从上图不难看出自去年6月到10月这个阶段也就是所谓的LPG消费淡季，LPG期货交易更多围绕进口成本展开。因进口成本在这期间表现为升水现货，因此我们看到的结果就是淡季期货一定程度脱离现货，独立走升水行情。

　　淡季LPG期货升水行情缘何没有走出

　　但今年直到当前这个时间点，期货也未走出预期中的升水现货行情，换言之今年外盘并没有带来太过亮眼的表现，至少我们现在看到的是这样。原因究竟是什么？且听我们给您娓娓道来

　　1、 CP天花板效应。

　　LPG无论是现货交易还是期货交易都需要关注一个重要指标就是每月底的沙特CP（Contract Price）价格。4月底出台的CP价格多少有些大跌眼镜。4月底850美金的CP价格决定了5月的进口成本，算上一个月船期的话，这意味着4月底我们可以确定6月丙丁烷到货成本大概是多少。参考之前的图表我们还可以在4月底对6月期货合约的压力位有一个基本判断。

沙特CP月度价格

数据来源：隆众资讯、东亚期货

　　经计算6月合约CP天花板应该在6250元左右。该天花板也在实际的盘面波动中得到了很好的验证。本月CP天花板也很长时间都低于国内的现货价格。

　　2、 FEI反映北美供需

　　相比CP市场一家独大，在祖国的东面还有一个以日韩为主体的FEI市场，这里沙特货和美国货并存，价格竞争更为激烈。运距上来说北美其实更合适，沙特运过来多少有些舍近求远。美国也深知这一点，故将亚洲市场的主要精力放在FEI市场。CP是FOB价格，FEI是CFR价格，故FEI表面看起来会比CP价格贵一些。但CP加上运费后，通过我们的观察，FEI价格往往会更具性价比一些。所以在内外价格对比方面，我们更愿意将FEI作为一个度量尺。

PG内盘和FEI外盘对比

数据来源：Bloomberg、东亚期货

　　上图我们仅考虑了丙烷的升贴水，并没有把地区升水、港杂等计算在内，可以看到淡季期间两者拟合度非常好。静态看，5月24日当天FEI折算进口成本在5900元附近，目前这个成本也低于最低价可交割品。

　　至于为什么近期FEI市场脱离油价，表现的相对更弱一些，其实我们可以这么理解这个问题，北美的弱供需一般会通过FEI这个市场表达出来，毕竟这是一个充分竞争市场。

北美丙烷库存季节性

数据来源：Bloomberg、东亚期货

　　北美丙烷市场当前的基本盘是周均供应同比高7%，周均出口同比高接近3%，对应的是北美国内库存上升速率较快。这里比较可靠的化解方式则需要进一步加大出口，这也会对FEI市场形成较大压力。

　　3、 化工气需求颓势

　　通过外盘进口的液化气更多的用途其实是化工。化工气主要分为C3和C4两个板块。C3多用于PDH市场，下游是PP料；C4多用于烷基化或者MTBE市场，终端则是调油市场。我们先来看C3这个市场，下游PP目前供需双弱高库存，换言之供给减量无法去匹配需求疲软，仍处一个弱势运行过程，暂看不到很强的向上驱动。面对高企的液化气价格，PDH生产工艺遭遇了很大的成本压力。

PDH生产利润季节性

　　再来看C4方面，受公共卫生事件影响，国内调油事情也并不没有市场想象的那么好。这里我就不一一放出烷基化和MTBE的利润图表，我们简单看下国内地炼汽油裂解价差，以此来对当前国内成品油市场有个更直观的认知。

山东地炼汽油裂解价差季节性

　　不难看出化工气需求短期难以得到有效提振，海外议价能力受制于此也被大幅削弱。

　　4、 仓单上升速度快

　　前文我们一直说淡季盘面往往会打出升水，其实这个升水的目的我们的理解很大程度上就是要逼出仓单。有投资者朋友可能会不禁发问，淡季多头为何要接仓单？因为从厂库的角度考虑，在淡季注册仓单显然是不合适的。多头会利用交易所对仓储费限价的这个“福利”，反复展仓以便在旺季去提货。所以厂库的底线在哪里，就需要多头通过对盘面打升水的方式来试探。盘面能给多少升水空头才心甘情愿的去交货。

液化气仓单季节性

数据来源：大商所、东亚期货

　　从当前这个进度来看，显然有点快于季节性，所以多头近期的表现偏谨慎，拉升水的步伐也会变得缓慢。

　　行情展望

　　通过以上分析，我们其实可以这么理解当前的行情，北美的供应压力通过FEI这个充分竞争市场变相传递到国内，而这个压力无法去匹配当下国内偏弱的化工需求，意味着进口成本这个锚一反常态，开始弱于民用气市场，不同于去年的倒挂，今年的顺挂开始增多。这是今年盘面没有快速拉升水最核心的逻辑所在。

　　综上，我们认为在化工气需求没有崛起之前，外盘议价能力一般，盘面的相对弱势也会延续。

化工气加权开工率表现

数据来源：隆众资讯、东亚期货

　　【研究员：刘琛瑞 Z0017093】【审核人：许亮 Z0002220 】