估值处于低位 股指无需悲观

龙听

　　本周初股指大幅下跌，随着政策不断发力，各指数出现回升。截至4月28日，上证50、沪深300和中证500分别下跌1.58%、2.30%、5.61%，食品饮料板块领涨，电子和计算机板块领跌。资金方面，北向资金小幅流入8.69亿元，而杠杆资金大幅流出629.96亿元。

　　3月以来，我国各地疫情再度发酵，加上人民币兑美元汇率持续走低，股指自4月19日开始出现趋势性大幅下跌。我们认为，本次股指的超预期下跌更多的是反映市场对全球供应链转移、中国部分制造功能被替代以及由此带来的对经济不可逆影响的担忧。

　　3月下旬以来，上海全市基本都处于封控中，其间整车货运流量指数迅速从正常水平的100下降到17，人员流动近乎停滞。全国工业产能集中于东南沿海省份，制造业多数集中于长三角和珠三角。上海防控升级使得陆路运输量骤减，物流阻碍导致零部件供应困难，由此可能导致企业被动减产停产，牵一发而动全身。

　　受此影响，我国一季度工业产能利用率比上年同期下降了1.4%，制造业产能利用率下降了1.7%，其中汽车产业下降尤为明显，全国汽车产量增速下降7.3%，汽车制造业增加值下降8.2%。3月我国货物贸易出口总额同比增长14.7%，而越南货物贸易出口已超过深圳，实现同比增长45.5%，东南亚等国的外贸正在快速复苏。在疫情加剧以及防疫升级下，我国与外部经济脱钩风险增加，全球供应链可能会加速向印度和东南亚等地转移，大量的中小企业在封闭期间面临较大的生存压力。

　　我国目前有超千亿元规模的雪球产品，主要挂钩中证500和恒生科技指数，而这两个指数今年以来表现均十分萎靡，截至4月28日，中证500和恒生科技指数跌幅均超25%，在如此巨大的跌幅下，众多雪球产品均已被敲入或即将面临敲入的风险。雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证属于场外期权模型的一种，该产品添加了两个障碍价格的奇异期权，即敲入和敲出价格。敲入机制是雪球产品的风险所在，一旦标的收盘价低于敲入价格，视为敲入，此时投资者开始承担价格波动风险。

　　根据券商不同发行时期对应不同的中证500点位，敲入价格会有所不同，2021年发行的雪球产品估计已经发生敲入，2022年发行的雪球产品可能还有些许下跌空间。根据雪球产品的设计，通常在逼近敲入之前往往采取越跌越买的平抑波动操作，但在敲入发生后，一般会开始减仓，产生所谓的抛压。在指数没有明显企稳的情况下，被敲入的投资者可能会通过抛售现货或卖出股指期货的方式对冲，这有可能会造成技术性的连续下跌。

　　4月以来市场的悲观情绪持续发酵，上证综指更是跌破3000点，为防止发生流动性危机，多项政策密集推出希望能提振市场对未来的信心。我们认为，目前的估值水平下无需过度担忧股指短期下行空间。5月初美联储将举行新的议息会议，市场预计将加息50BP，受制于通胀压力美联储加快了加息缩表的步伐，这也限制了我国货币政策的实施。整体上，我国疫情超预期发展，经济下行，不利于股指反弹。从估值角度，目前各主要指数PE和PB都到了历史低位，长期而言是一个较佳的布局机会。（作者单位：申银万国期货）