结构分化明显 期指跨品种套利正当时

龙听

　　今年以来风格因子分化较为明显，其中大盘价值下跌8.19%，大盘成长下跌28.76%，中盘价值下跌17.16%，中盘成长下跌30.86%，小盘价值下跌17.30%，小盘成长下跌33.12%。无论是大盘、中盘还是小盘，价值因子均显著强于成长因子，且大盘价值表现最为抗跌。从IH、IF、IC指数各风格因子权重占比可以看出，大盘价值因子在IH权重占比高达43.80%，远远超过大盘价值因子在IF与IC的比重，这也是IH强，IF、IC相对较弱而形成结构化行情的重要原因。

　　估值处于历史低位

　　从上证50指数与中证500指数比值可以看出，该比值自去年2月至9月形成一波流畅的结构化行情（即IC强IH弱）之后形成了宽幅振荡区间，并维持了接近7个月的时间周期，然而自今年4月12日突破振荡区间之后，IH强、IC弱的结构化趋势逐步形成，多IH空IC的跨品种套利收益逐步增强，其中做空IC端做出了较大的贡献。

　　估值方面，目前上证50指数PE为9.95，沪深300指数PE为11.85，中证500指数PE为16.63，分别处于历史49.02分位水平、历史39.84分位水平以及0.59分位水平。随着市场整体继续回落后估值再度下降，IH和IF无论从绝对估值还是相对估值均处于历史较低水平，配置价值在此过程中已经显现；IC估值亦处于历史极低位置，然而与IH、IF相比走势较弱并率先跌破年内低位，中期配置价值显现，但市场短期对IC的情绪较为谨慎。

　　基差方面，IC、IF与IH5月合约基差分别为54.38、1.45与-1.07点，其中IC近月合约贴水扩大，IF、IH近月合约则在基本收敛，但IH维持期货升水状态，盘中基差波动剧烈，并且IC与IF、IH基差延续背离。上周现货市场成交额今年首次跌破8000亿元关口，如此低迷的成交量与成交额无法支撑市场的全面反弹，在存量资金博弈的情况下更容易形成结构化行情。从期货衍生品的角度来看，IC贴水幅度较大，表明市场短期对其预期较为悲观，投资者利用IC期货对冲现货的力度较强；IH期货继续保持小幅升水，表明市场继续对IH保持较高的积极预期。

　　流动性无忧

　　尽管央行4月降准幅度低于预期，与去年的两次降准对比相当于半次降准，然而当前金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，仍处于历史较低水平，表明市场资金面较为充裕。央行在降准后的公开市场操作中亦表现得中规中矩，shibor利率各期限均显著回落，银行间质押式7天回购加权利率亦创近2年以来的新低，表明当前市场流动性无虞，真正缺乏的信心，这一点可以从两融数据得到体现。截至上周四，今年以来融资净卖出合计1824亿元，并且录得连续7周净卖出，投资者加杠杆意愿显著降低，市场信心的恢复仍需时日。

　　人民币兑美元自3月初以来从6.3048运行至当前最高的6.5775，贬值超过2700个基点，这也是外资净流出的重要原因，然而在人民币近一周加速贬值之际，央行为提升金融机构外汇资金运用能力，首次下调外汇存准率1个百分点，由现行的9%下调至8%，有利于人民币币值的稳定。此外，6.57—6.58亦是人民币兑美元的重要的支撑位，预计人民币短期将准备企稳。北上资金尽管今年以来整体净流出，但流出金额开始边际递减，一方面权益市场在下跌后的配置价值逐步显现，并且在人民币贬值后可以兑换更多的人民币进行配置；另一方面，从长期看，外资净流入的趋势尚未改变。

　　后市展望

　　继上周创业板指、科创50、深证成指与中证500指数先后创年内新低后，本周上证综指、沪深300指数与上证50指数亦创年内新低。私募基金在此背景下，产品接近，触发预警线、止损线的数量增加，短期依然有产品因降低仓位的抛压；公募基金方面，目前公募基金一季报已全部披露完毕，由于一季度权益市场剧烈波动，公募基金整体亏损高达1.3万亿元，赚钱效应大幅降低。私募基金、公募基金以及各类资产管理计划作为场外资金流入场内的重要渠道，在市场景气度不高的情况下，场外资金流入场内的速度持续下降，不排除净流出的可能。

　　当前一方面资金价格较低，另一方面市场成交量低迷。究其原因，资金大概率投向了货币市场，使得资金价格逐渐回落，并且场内资金不足，这也是市场资金充裕但未流入场内的重要表现，投资者观望情绪较重。

　　此外，5月美元加息50个基点的预期逐步升温，这对于美国成长股为主的纳斯达克指数负面影响较为深远，国内成长板块亦难独善其身，IF、IC因成长板块比重较高，受到拖累的概率依然存在。相比之下，IH因大盘价值板块比重较高或再次起到定海神针的作用。目前，市场估值降到了历史低位水平后，更多的是短期负面情绪杀跌与长期价值投资的换手，当情绪释放完毕之后市场底自然显现。在此过程中，市场内部的结构分化有望得到延续，策略上多IH空IC的跨品种套利或是较好的选择。（作者单位：招商期货）