A股 步入缓慢回升期

龙听

　　当前宏观经济整体呈“通胀缓慢见顶、社融逐步改善、增速边际下行”特征。随着政策进入调整和修正期，压制市场情绪的通胀和增长压力均存在预期改善空间，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，建议投资者适度把握机会。

　　今年四季度以来，通胀和增长压力成为市场担忧的核心因素。在通胀压力持续加大背景下，房地产行业风险扩散和新冠肺炎疫情反复扰动等不利因素导致市场对“类滞涨”的担忧进一步加大，市场进入热点加快轮动、大盘缓慢下跌的结构性调整期。随着政策进入调整和修正期，压制市场情绪的通胀和增长压力均存在预期改善空间，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，建议投资者适度把握机会。

　　通胀对货币政策的掣肘相对有限

　　11月10日，国家统计局发布的最新CPI和PPI数据均创出了新高。通胀超预期的原因有二：一是受降雨、运输、肥料价格上涨等因素影响，以鲜菜为代表的食品价格超季节性上涨；二是受能耗双控、原油涨价等影响，煤炭、天然气等能源价格快速上升。此外，PPI开始向CPI传导，再加上市场预计今年寒潮来临较早叠加拉尼娜冷冬预期，或引发农产品尤其是鲜菜类供给的担忧进而再度推升消费价格水平，最终可能对终端消费带来不利影响。尽管如此，笔者认为本轮政府需求刺激相对谨慎，因而不具备上游向下游全面传导的条件，通胀更多还是体现在供给层面，需要通过加大供给来缓解，预计对后期货币宽松政策的影响相对有限。

　　整体看，虽然10月份通胀压力上升较明显，但煤炭类现货价格10月中下旬以来已经开始逐步回落，影响通胀的新涨价因素边际下行。未来几个月PPI同比涨幅明显放缓甚至回落的可能性较大。就CPI而言，PPI向CPI价格的传导存在结构性，且从产能周期看，猪价的反转尚早，只要猪肉价格没有快速反转的基础，CPI水平难以持续快速上行。

　　房地产大面积违约风险已缓解

　　从拉动经济增长的三驾马车看，全球疫情反复背景下，我国供应链优势支撑出口的韧性有望延续。投资方面，制造业持续改善，基建有望逐步回升，地产行业监管政策已出现较为明显的边际放松。从居民端看，10月房贷利率回调是年内首次出现环比下降，表示信贷环境有所改善。2021年10月末，个人住房贷余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。从开发商融资政策看，10月房地产开发贷款放松效果开始显现，预计11月份仍将保持环比增长。11月9日，交易商协会举行房地产企业代表座谈会，据参会人士透露，部分公司近期计划在银行间市场注册发行债务融资工具，意味着房企境内发债的相关政策将有所松动，同时银行等机构也会通过债券投资等方式重新为房企“输血”，防止其资金链进一步恶化，市场担忧的房地产大面积违约风险或已缓解。消费方面，随着疫情逐步得到控制，消费数据有望继续复苏，进一步缓解当前的增长压力。

　　央行最新发布的10月份金融数据显示，整体新增贷款强于季节性，支撑社融增速略好于预期，货币宽松的预期得到进一步证实。预计随着稳信贷政策的持续推进，社融企稳回升的可能性较大，对权益市场估值水平构成支撑。

　　预期改善有望推动大盘缓慢回升

　　笔者认为，当前正处于政策调整和修正的落地阶段，宏观经济整体呈“通胀缓慢见顶、社融逐步改善、增速边际下行”特征。经济增速边际下行将导致上市公司EPS增速走弱，央行货币政策进入边际宽松周期，对指数估值带来支撑。此外，A股估值水平持续回调，目前全部A股和非金融股估值处于近十年估值分位数中位水平。2021年四季度及2022年盈利之后，A股整体估值水平相对合理甚至偏低，短期看，在对通胀和增长压力的担忧未有明显改善前，市场回升很难一蹴而就，但考虑到市场对通胀和增长压力已有相对充分的预期，当前点位大概率是未来几个月较为有利的低位布局区间，可适度把握投资机会。中期看，在房地产监管政策大方向难改叠加能耗双控影响，当前宏观环境仍面临较为复杂的通胀和增长压力，本轮市场回暖的高度和持续时间仍取决于通胀和增长压力的实际改善情况。（作者单位：西部期货）