源点资讯丨“PX”利润的浮沉

龙听

经过前期集中检修之后，PTA当前上游利润分布呈现出两边高中间低的态势，石脑油裂解利润以及PTA自身加工费处于中性偏高位置，而PX自身利润则处于历史低位。而在成品油裂解利润创出短期新高的同时，为何PX利润却处于相对底部，除去PX自身供大于求的基本要素之外，是否存在其他因素影响了PX的整体利润？后续PX整体利润又是否存在反弹的机会？

PX利润的构成

　　可以看到，这一轮PX整体利润的下跌从5月国内征税令开始，中间经历反弹后，从PTA装置因限电以及检修集中停车开始继续下跌，从最高超过250美元/吨下跌至最低150美元/吨附近。从PX自身的利润构成看，PX短流程利润（PX-MX）自前期高点跌落幅度相对有限，而这主要源自于PTA的集中检修带来的PX供需阶段性宽松，这一点在PTA装置集中重启后预计得到缓解。而除去短流程利润，我们发现，在这一轮PX利润大幅下跌中，其短流程原料MX的跌幅反而更大（短流程并未减产），且更上游的甲苯（MX的原料之一）下跌同样是此轮下跌的重要原因之一。所以当我们更深入的考虑这个问题时，我们发现不能用“PX本身的估值偏低”这一论述来表达当前PX利润低下的全部原因，它只能表达PX短流程的利润，而这一利润实际与我们推算的平衡表相符合，我们更需要去关注它的上游，即MX-甲苯这一条链条在当前背景下为何表现如此低迷？

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MX以及甲苯利润低位的原因

　　上面我们看到，MX以及甲苯对于石脑油的价差已经到了接近2020年底部的水平。而2020年的背景是在疫情冲击下，全球成品油消费均滑落至历史低点。下图亚洲汽油裂解利润中可以看到，2020年整体汽油裂解均处于历史低位，由于汽油整体低迷，因而芳烃的需求也随着落至冰点，这与芳烃利润在2020年同步触底的现象是一致的。但时间回到现在，汽油以及整体成品油利润均处于整体高位的今天，芳烃利润是如何创出低点的？这里还存在一个现象，即国内外的芳烃估值分化较大，美湾的芳烃整体估值高于亚洲，所以我们这里其实就得出一个阶段性的论述，从而来引导下一阶段的探究，即亚洲芳烃明显低于全球其他地方的芳烃估值，且该现象发生在亚洲成品油裂解处于同步高点的背景下。

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　　下面的部分将从结论开始，我们认为芳烃如此低迷的直接原因有两个：（1）国内禁止私自进口混芳用于调油（2）全球天然气以及煤紧缺导致的氢气价格暴涨。
　　第一个原因代表需求。在5月份国内成品油征税令颁布前，国内进口大量的轻循环油以及混芳用于调和汽柴油，征税令颁布后，国内进口混芳就开始减产，同时国内成品油资源也开始逐步减少外流。这意味着，国内通过需求端的减少（图3国内地炼开工流程在7月出现了明显下滑-开工率指标滞后）来减少对混芳的进口，因而亚洲混芳就出现了短暂过剩的局面，而国内通过减少成品油出口来平衡国内减产的成品油供应，这也使得新加披汽油价格出现了显著的上涨（图4 中5月后内外价差开始下滑）。正是这一政策以及其背后的逻辑使得芳烃的估值持续下跌，从图1中我们也可以看到，5月征税令颁布以后，芳烃整体利润就开始了显著下滑。

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　　第二个原因代表供应。芳烃整体利润下滑到低点后，下一个逻辑本应是通过减产来支撑利润，但我们却看到，芳烃的利润却在不断突破新低，甚至达到去年成品油谷底时的估值。这意味着供应端实际在之前都并未看到明显的减产来支撑利润，那么为何在如此低的芳烃利润之下，供应端却始终未见实质性减产呢？
　　图5为国内LNG到岸价格，2021年以后，全球天然气价格显著上涨，国内外煤炭价格也随之水涨船高，而伴随这些能源一起涨价的还有炼厂的氢气资源。作为天然气化工以及煤化工的副产物，氢气在炼厂中具有举足轻重的作用，现代炼厂工艺大部分轻质化工艺都需要氢气用于加氢精制。且天然气C1化工的崛起也带来了C1-C4整体轻质化工品价格的显著抬升。

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　　而作为炼厂中生产氢气的主要工艺，催化重整尽管面临着整体下游芳烃价格不利的局面，但由于其产生的氢气以及轻烃资源，炼厂重整开工始终维持在相对高位（国内外），这使得芳烃即使在利润低位的背景下，供应端也很难通过整体压缩来支撑利润。

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PX整体利润扩张的机会

　　那么以上两个背景下，近端PX还是否具有扩张利润的潜力呢?我们看到现在甲苯对于汽油的比价处于已经处于同比低位，而图3中我们也看到，汽油近端的利润出现大幅度上扬，这与全球能源短缺下成品油整体的替代效应有关，柴油需求的增加势必会使得炼厂来调整出率结构，汽油也因此收益而实现了利润的大幅度增长。而能源价格的整体上涨的影响大于局部的供需不平衡。若汽油价格维持强势，则未来从混合物中抽提芳烃的经济性将大幅下降，那么即使催化重整整体的开工率不变，芳烃的出率也会随之下降，从而减产部分芳烃的供应来支撑价格。

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　　除此之外，近端在PX短流程低利润的作用下，日韩部分炼厂也开始了相应的降负或者减产，包括韩国GS以及Lotte装置，这些装置的检修预计会带来短流程利润的小幅提升，因而PX利润在当前位置已经处于相对坚实的底部。而短流程利润大幅扩张的前提在于终端聚酯负荷能否大幅提升，若聚酯端负荷提升显著，则预计PTA端压力会往聚酯转移，上游会给出更多利润空间。但这里我们需要注意：聚酯端近端低负荷的原因在于限电措施的实行，而限电根本原因在于能源的短缺，所以如果聚酯端负荷能显著提升，那么上游能源的短缺情况也一定已经得到了一定程度的缓解，那么彼时氢气这些中间品就不再成为限制催化重整负荷的因素，芳烃利润（甲苯，MX）可以通过供应端的调整来进一步支撑，再叠加PX自身因聚酯扩张而扩张的短流程利润，那么PX有希望再次获得一个较为客观的整体利润。
　　但如果能源短缺无法得到解决，那么尽管芳烃整体估值很低，PX端尽管可以通过短流程装置减产来得到部分利润恢复，但整体上游芳烃利润依然没有大幅扩张的空间。我们可以将这个逻辑用下面这张图表示。

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总结

　　PX在自身供需偏弱以及上游甲苯以及混芳供需走弱的背景下利润大幅走低，但由于全球能源短缺的现状，导致重整仍然维持相对高负荷用于氢气以及轻质产品的产出。未来PX利润的提升点在于短流程装置的降负减产，这部分能提升PX自身的短流程利润，目前正在发生但提升幅度有限。PX利润大幅提升的点在于上游原料MX以及甲苯的利润抬升，而这两者的抬升除去需求端的恢复之外，供应端的调整需求也很重要，而这些调整发生的前提是能源短缺情况得到缓解，否则当前PX的困境较难突破。

　　策略建议：当能源得到缓解时，可多配PX空配相关能源品；同时长期看，当前PX的利润也已经筑底，建议逢低做扩PX利润。