从中长周期角度看股市的运行趋势

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原标题：从中长周期角度看股市的运行趋势

　　来源：期货日报

　　作者：曹自力

　　近期国内股市出现较大幅度的调整，其中大盘蓝筹股调整的幅度最大。我们认为可能是资金扰动导致的机构砍仓形成的下跌。政策因素引起美国中概股大幅调整，外资考虑到政策风险获利出逃导致市场资金供需出现短暂的失衡，而指数下跌过程中基民加快赎回基金，也引起了公募基金的被动减仓。

　　从今年情况来看，三大指数中，除中证500外，沪深300和上证50今年以来累计的收益均为负，与去年10%以上的涨幅形成鲜明的对比。因此，要取得较好的收益和规避市场风险，探讨目前股市的运行周期所处的位置非常重要。本文从大类资产轮动、股市与通胀的历史关系来阐释当前股市的运行逻辑，发现从大周期来看，本轮股市的上涨周期或面临终结。

　　大类资产轮动角度看当下股市

　　研究大类资产轮动最经典的理论是美林投资时钟。投资时钟把经济分成四个周期，通过大量的实证分析，阐述了不同的经济周期下不同资产的表现。投资时钟从左下角开始，沿顺时针方向循环，依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始，相对应各时期，债券、股票、大宗商品和现金组合的表现。由于各种原因，投资时钟并不是一个特别精确的理论，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，有助于解决在投资过程中面临的各种困惑。

　　那么当前经济是处于哪个周期呢？我们认为，从当前经济增长和通胀指标的表现来看，经济可能处于温和过热阶段。

　　从经济基本面看，年初以来各项经济增速指标总体在回调，显示经济增长的动力放缓。从趋势上看，经济增速继续放缓仍是大概率事件：固定资产投资方面，基建处于较低增长、房地产投资面临下行压力已成为市场的共识。制造业投资改善相对明显，但在大宗商品价格上涨影响下料改善的空间有限。消费方面二季度有所回升，且从月度数据和高频数据中看到仍在改善，但疫情的冲击对部分消费行情造成长期冲击，特别是服务性消费仍比较低迷。出口方面，出口替代因素衰减以及发达国家耐用品消费逐步转向服务型消费，出口将是下半年最大的变数。从通胀来看，在大宗商品价格大幅上涨以及基数效应下，国内PPI今年快速走高，目前已经处于十年以来的高位。全球的通胀水平也显著抬升，美国的通胀水平已经开始让市场担心美联储的TAPER操作。我们认为，通胀的快速走高一方面是供需错配的因素造成，另一方面也体现了经济周期的运行逻辑及由投资周期的兴起带动了需求，进而推升了通胀。因此，当前的经济组合是有经济增速见顶回落和通胀快速走高的结合，从美林投资时钟上看，处于经济过热阶段。

　　从资产价格的表现来看，今年以来资产的表现依次为商品>债券>现金>股市，也大体上符合美林时钟的资产表现特征。我们认为，未来经济周期开始由过热往衰退演变，并且时间节点可能已经临近。我们预计PPI或已经见顶，通胀预期持续走弱是大概率事件：第一，从供应上看，随着疫情的缓解，大宗商品价格的逐步恢复，库存抬升，供需错配将有所缓解；第二，全球经济增速或已经接近高位，从美国的经济指标来看，增速有放缓的态势，消费开始降温；第三，国内对大宗商品价格的上涨容忍度在降低，政府已经看到了大宗商品价格上涨对中下游行情造成较大冲击，未来监管的力度将会是有增无减。

　　不管是经济过热阶段还是经济衰退阶段，股市的表现都不友好，因此从大类资产轮动的角度看，中国股市或已经处于下行阶段。不过在风格因素下，中小盘占优，大盘股下跌先行而已。

　　从股市与通胀的关系来看股市周期

　　沪深300指数(4976.607, -2.24, -0.05%)(4976.6073, -2.24, -0.05%)与PPI走势相关性较强，两者大体上同涨同跌。但是，沪深300指数要领先PPI，在顶部和底部这个领先关系更为明显。从逻辑上讲，两者关系现实与经济学原理是一致的。当经济温和通胀，企业利润开始改善，盈利驱动股市上涨；但当通胀非常高，比如PPI同比达到5%以上时，股市走势和PPI呈相反方向，高通胀不利于企业产品的需求，同时企业的利润率也受到打压，甚至出现亏损，因此在高通胀时往往股市是下跌的。这种情况在2004年二季度、2007年四季度、2010年一季度都出现过。当前通胀水平达到9%，处于历史极高水平，大宗商品价格的暴涨已经开始侵蚀中下游行业的利润，因此中下游的消费制造业今年表现特别差。因此，从股市与通胀的关系来看，同样得出了股市处于下行周期的观点。（作者单位：宏源期货）