关于近期MTO头寸的一些反思

龙听

近期化工整体处于成本和需求打架、资金与产业打架的状态，其中还掺杂着各种原油涨跌和发改委发言所带来的短期波动，单边交易难度极大，身边的朋友们慢慢开始从去年的买买买切换进了套利模式，以追求账户曲线的稳定。其中PP—3MA头寸就是近期市场关注度极高且矛盾较大的一组套利头寸，这个头寸的做扩的思路其实很简单，甲醇供需平衡离不开港口MTO的需求，一旦检修往往对应着累库，而目前价差处于历史同期低位，甲醇平衡表未来累库，港口两套MTO利润较差，有检修预期，同时最重要的是：甲醇9—1由于限气预期目前是个Contango结构，PP则是个Back。于是这变成了一个背靠安全边际，可以逢低加仓，等待驱动，再不济还可以时间换空间的头寸，这种结构的诱惑和经验主义让许多人不能自拔，其中也包括我自己。那么最近的情况显然是有一些超预期，PP—3M的头寸近期不断下滑，我们苦苦等待的MTO检修迟迟未能兑现，同时甲醇在走正套，PP在走反套，似乎一切都在向不利的方向发展，在此我并不是想表达这个头寸已经无法挽回了，但是显然目前基本面出现了一些我们之前没有评估到的情况，抑或是我们的交易择时出现了一定的问题。

在此我们先来分析一下PP—3MA头寸的本质，其本质是MTO工厂的利润，这个交易的逻辑是认为MTO工厂出现亏损，被迫检修或者降负荷，从而影响上下游供需导致价差反弹。而华东各大MTO产品纷繁，包括PP、PVC、MEG、EO、还有烯烃单体和丁二烯等等，只不过PP被作为下游端的代表，以PP—3MA的方式来简单评估MTO的利润，那么显然这个价差只能对应单环节的利润，并不能完全代表MTO的利润全貌，别的下游利润越好，那么给予PP—3MA的支撑就越弱，那么最近MTO下游价格明显出现异动的有3个，一个是丁二烯，一个是乙二醇。还有一个就是PVC。丁二烯是三个品种中近期上涨最大的，近期受出口提振，上涨已经超过3300元/吨，逼近13000元/吨。目前丁二烯是内地MTO普遍配置了的产品，也是华东待检修MTO南京诚志二期的主要产品之一，我们对该MTO利润作了简单评估（不精确），根据利润曲线看其检修规律与历史利润情况大致吻合，那么近期丁二烯的上涨使得其利润出现了明显的修复，虽然市场上仍然认为其在8月份可能检修，但是我们应该认识到这个低利润迫使其必须检修的逻辑其实已经逐步的改变了，也就是对这套装置的检修预期确定性已经没有那么高了。

另两个近期涨势较猛的品种分别是MEG和PVC，这两个品种主要影响另一套华东待检修的MTO嘉兴三江石化，我们先剔除PVC的投产影响，只考虑几个老品种，那么我们发现最近的半个月虽然我们的PP—3MA头寸在不断的下滑，但是实际兴兴的综合利润是在反弹的，其中MEG利润的修复弥补了PP利润的下滑，甚至综合利润还是小幅修复的，另外再考虑一下PVC的问题，6月嘉化投产了PVC，氯气自有配套，乙烯需要外采，我们知道目前PVC价格很高，乙烯单体价格很低，乙烯法制PVC目前为暴利，而前期由于美国乙烯的暴涨，东北亚与北美进口窗口关闭，未来可能存在逆流风险（暂时还不会），目前价差已经接近300美元/吨，所以目前东北亚需要采购到稳定的低价乙烯货源有一定难度，因此即使甲醇价格略高，为了保证PVC乙烯来源供应稳定，这个价格其实应该也是完全可以接受的，上周兴兴已经再度上调负荷，虽然市场上主流观点仍然认为兴兴随时可能检修，但是个人认为可能嘉华在投产了PVC之后MTO检修已经没有那么急迫了。用最通俗的话说，可能目前最为MTO工厂利润担忧的并不是工厂自己，而是MTO多头。

说完安全边际再说一下趋势和格局，今年化工的格局是成本与需求的互相挤压，注定有些化工产能可能会被挤出，MTO作为单体煤制油制争霸的交汇点，同时也是目前制PP利润最差的工艺，今年的日子注定不会好过。PP今年的需求反馈一直很差，拿得出手的下游只有BOPP，其他下游都比较糟糕，库存一直在积累，基差也非常弱，基本是目前资金化工空配的首选。再说甲醇，甲醇三季度小格局确实也不太好，内地MTO检修多，港口有累库预期，不少人对着这个逻辑选择空配09，也包括之前的我自己。但是退一步看大矛盾，今年全球三大能源都比较紧缺，尤其是煤和天然气，国内甲醇是煤制占比最高的化工品，境外则基本是清一色的天然气产能，其实甲醇是受能源紧张冲击最直接的化工品，今年年初研究员们的平衡表清一色的3月开始累库，然后不断的进口不及预期，累库不及预期，累库预期不断后移，库存一直到6月才开始拐头，现在回头看，其中是不是绝大多数意外罪魁祸首都有煤和天然气？直至今日，如果还对着累库预期去交易甲醇，似乎真的只能说格局小了。

目前甲醇上游日子已经比较难过了，尤其是河南、山东等成本较高的煤制企业，河南原料煤送到价格已经在1100元/吨以上，个别单耗较高的工厂成本达到了2500元/吨附近，未来可能也有降负荷的预期。然而一切矛盾的矛盾可能会在01达到极致，国内外天然气装置的停车，冬季缺煤的预期，甲醇的国内外供给端可能会有明显下滑，而PP端三季度仍然古雷、浙石化、金能等相对成本较低的装置不断投产，以目前的PP格局来看，即使四季度MTO实在扛不住检修了，30万吨粒料、30万吨粉料的产能也完全无法扭转其颓势。而另一个关键的问题，我们往年常说甲醇的供需平衡离不开港口MTO，只要有华东MTO在检修基本就对应着累库，但是如果今年能源紧张的矛盾在四季度爆发，这条铁律还能继续有效吗？