铜品种常见套利操作分析

龙听

套利是利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。



根据市场、合约的不同，套利可以细分为期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利。期现套利是利用现货市场和期货市场之间的价差进行套利的行为，跨期、跨市和跨品种套利则是利用期货市场不同合约之间的价差进行套利的行为。



本文将介绍铜品种中较为常见的的期现套利、跨期套利和跨市套利。



铜

期现套利

原理：当期货价格与现货价格之间价差超出合理范围时，就存在套利机会。具体来说，在正向市场（期货价格高于现货价格）中，当期货价格减现货价格价差高于套利成本时，存在买现货抛期货的套利机会；在反向市场（现货价格低于现货价格）中，当现货价格减期货价格价差高于套利成本，且套利者手中有或者可以借到库存时，存在买期货抛现货的套利机会。



套利成本：正向市场套利中，套利成本包括将现货转变为仓单的费用、仓储费用、交易费用和资金利息。假如套利者的现货在交易所仓库外，则现货转变为仓单需要套利者将货物运送至交易所仓库，注册成仓单，中间的费用主要为进库费；假如套利者的现货在交易所仓库内，则现货转变为仓单需要套利者支付一定费用，将现货注册成仓单，中间的费用为整理费；假如套利者的现货为交易所仓单，则现货转变为仓单只需支付过户费即可；仓储费用为套利者持有仓单至交割结束期间的仓储费；交易费用为套利者进行期货操作产生的手续费；资金利息为套利者期货操作所需的保证金、风险准备金等对应的利息费用。（当前交易所免除交割费，因此套利成本中暂不计入交割费用。）



类似的，反向市场套利中， 套利成本包括将期货转变为现货的费用、交易费用和资金利息等。



以正向市场套利为例，套利过程中的费用取下图所示标准：



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在当前市场条件下，如果进行买现货抛期货（2106合约）操作，且现货在交易所仓库外，入库采用专线运输方式，沪铜2106合约价格71500元/吨，则期现套利成本为：



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按照上述计算结果，距离交割日22天左右时，铜期现套利的成本接近73元/吨，即当期货价格减现货价格超73元/吨时，存在套利机会。当前铜现货贴水约85元/吨，显然买现货抛期货的套利空间不大。



铜

跨期套利

原理：当期货不同合约间价差超出合理范围时，就存在跨期套利的机会。正向市场中，当远月合约与近月合约价差高于套利成本时，存在买近月抛远月的机会；反向市场中，当近月合约与远月合约价差高于套利成本时，存在买远月抛近月的机会。某种意义上来说，跨期套利和期现套利类似，因为随着交割日临近，跨期套利逐渐过渡为期现套利。



套利成本：正向市场中，买近抛远的套利成本包括期货交易费用、持有期货产生的利息费用和仓储费用。这些费用的大小又跟套利者选择的期货合约远近相关，通常情况下，考虑到近月合约流动性较大，市场主要关注1-2月、1-3月、2-4月跨期套利。



当前市场条件下，如果进行买近抛远套利（如买2106合约卖2108合约），且2106合约价格为71500元/吨，2108合约价格为71800元/吨，则套利成本为：



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按照上述计算，距离2106合约交割22天时，铜2106合约和2108合约买近抛远的套利成本约为160.17元/吨，即当两者价差超过160.17元/吨时，存在套利机会。当前2108合约比2106合约价格高300元/吨以上，因此存在一定的买近抛远套利空间。



跨期套利的虚盘操作：由于期货合约间价差偏离较大时，存在套利空间，且价差往往不会大幅偏离合理区间，因此很多投资者利用利用虚盘（期货）进行跨期套利操作，以期未来价差收窄实现获利。



虚盘套利时，能不能获利取决于当价差偏离较大时，期货不同合约间价差是否具备回到合理区间的机制。



从价差形成的原因看，除了不同合约间仓储费用的区别，期货不同月份合约价差的大小还与铜的供需关系有关。如果当下或近期市场供需收紧，未来供需趋于宽松，则近月价格有望强于远月价格，近远月合约价差趋于收窄；如果当下市场供需宽松，未来供需趋于收紧，则近月价格大概率弱于远月，近远月价差倾向于扩大。



从库存变化反映的供需关系看，期货月间价差缩小（或扩大）基本与库存减少（或增加）相对应。对于铜而言，国内库存变化首先有较强的季节性（一季度累库，二三四季度去库），其次，铜的绝对价格高低也较显著地影响到库存的变化节奏，往往在绝对价格下行阶段，库存倾向于减少，主要的原因是铜价下跌后废铜替代减少，且下游买盘增多，而在绝对价格上行阶段，铜库存倾向于增加。根据这一关联以及价差的历史变化，可以得到，期货不同合约间价差不具备回到正常区间的机制，不合理价差的回归需要库存变化，甚至是绝对价格变化的配合。因此，基于价差的虚盘跨期套利操作不能保证盈利，且存在一定的亏损风险。



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图1：国内铜库存与1-2月价差对比



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图2：国内铜库存与1-3月价差对比



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图3：国内铜价与1-2月价差对比



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图2：国内铜价与1-3月价差对比



铜

跨市套利

原理：按照一价定律，国内铜价格与进口到国内的铜价格应当基本一致，当两者发生较大偏差时，存在买低卖高的机会。对于国内投资者而言，最成熟的跨市场套利是上期所（SHFE）和LME市场之间的套利。当SHFE铜与LME铜价差大于一定数值时，将引起中国保税区货物清关数量增多，以及国内进口增多，从而改变两地的供需关系，促使价差缩小，这种情况下存在买LME抛SHFE的机会，该套利操作也叫跨市正套（我国铜资源依赖进口，正常的进口贸易物流方向为从国外进口到国内，故买LME抛SHFE称为正向套利）；反之，当SHFE铜与LME铜价差低于一定数值时，存在买SHFE抛LME的机会，即跨市反套。判断有无跨市套利机会时，主要通过比较国内铜价与进出口成本的大小。



进出口成本：精炼铜进口成本计算公式为：（LME铜价+CIF）*汇率*（1+增值税率）+（1+进口关税）+杂费，其中，LME铜价对应不同到期日期货合约的价格，比如LME现货价或LME3S价格；CIF指从装运港至约定目的地港的运费和保险费，铜市场中，CIF与中国保税区电解铜提单溢价相一致；铜的进口关税为零；杂费为进口过程中的其它费用，一般按照150元/吨计算。



当前市场条件下，LME现货价为9880美元/吨，LME3S价格为9900美元/吨，CIF为28美元/吨，人民币兑美元为6.43,3月期远期人民币汇率为6.47，则现货进口成本为72140.5元/吨，3月期铜进口成本为72734.6元/吨。



按照当前国内现货价格71440元/吨，3月期铜71900元/吨测算，现货进口亏损700.5元/吨，3月期铜进口亏损834.6元/吨。因此当下SHFE和LME间的跨市场正向套利机会并不好。



因为精炼铜一般贸易出口征收5%关税，所以国内精炼铜出口几乎是以进料加工复出口的形式出去。因此出口成本计算的是进料加工出口至保税区的成本，其计算公式为：（LME铜价+CIF-加工费*增值税率）*汇率-杂费,其中，加工费为铜精矿粗精炼加工费之和。



当前市场条件下，铜精矿粗炼费TC为34.9美元/吨，精炼费RC为3.49美分/磅，则现货出口成本为63392.9元/吨，3月期铜出口成本为63917.6元/吨，国内不含税现货价格为71440/(1+13%)=63221.2元/吨，3月期铜不含税价格为71900/（1+13%）=63628.3元/吨。据此计算，国内现货出口盈利171.7元/吨，3月期铜出口盈利289.3元/吨。





近几年进口盈亏变化和出口盈亏变化：我们选取2019年以来的进口盈亏和出口盈亏变化进行分析，从中可以看出一些规律：



1.国内进口铜需求较强，每年进口窗口都会阶段性打开。



2.当进口盈利接近300元/吨时，中国保税区清关和进口增多。



3.进口窗口打开后，内外比值回归速度较快，同时，进口盈利将带动2-3个月后的进口量增多。



4.当出口盈利超过500元/吨时，国内进料加工复出口数量增多。



5.国内精炼铜出口量级较小，通过出口引起的内外比值回归速度较慢。