. i, D- ~0 ~5 Z' w反映出某一时点上,不同期限债券的到期收益率水平。在一般情况下,债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线,即长期利率的位置要高于短期利率。收益率曲线可以用水平、斜率、凸度三个指标来描述。收益率曲线交易是指通过分析和预测收益率曲线形态而进行的债券交易,包括骑乘曲线策略、曲线平移策略、陡峭/平坦化策略、蝶式交易。 7 x* W! B M7 [' A' K9 J' t I5 o8 ]; J5 L' a) ^- {0 d) X 骑乘曲线交易策略是指购入长期债券,在债券到期前平仓退出的交易策略,通过曲线长端部分的下滑收益来 获取超额收益。 9 M+ P2 O$ _- x A# c# Q& E" v5 M; f/ h. K. T
曲线平移交易策略是指预测未来收益率曲线仅发生平移变化而进行的交易策略。曲线平移交易策略的本质是利率水平运动方向的博弈。 陡峭/平坦化交易是指基于曲线期限利差变化的交易策略。当曲线变陡时,长期债券相对短期债券价值下降,此时应当做空长端,做多短端。当曲线变平时,短期债券相对长期债券价值下降,此时应当做空短端,做多长端。3 G! r( [4 K# I1 d3 p
+ v% G- V3 Y& o/ [
蝶式交易是指基于曲线中端相对于长短端变化的交易策略。如果曲线中端相对于长短端有扩大趋势,即曲线变凸,那么应当做多长短期债券,做空中期债券,获取曲线变凸收益。如果曲线中端相对于长短端有缩小趋势,即曲线变凹,那么应当做多中期债券,做空长短期债券,获取曲线变凹收益。& ^) @0 J* }" o# G! B8 K K
0 f7 K. k. b: O 均值回归策略 2012年基于均值回归模型的交易策略为:2-3月做陡曲线,4-5月骑乘曲线,6-8月做凸曲线,9-10月做凹曲线,11月骑乘曲线,12月持有短债。年化持有期回报率为4.20%,存在150bp-170bp的超额收益。7 a9 `8 h3 d) n4 r% i+ u* W' a
7 O& U. r$ Y# Q8 J9 P& b4 t' F7 x4 {5 x1 m# v
5 L4 r. t# y6 u3 k5 E Z
正常情况下,债券收益率曲线会向上倾斜,因为短债的利率往往低于较长期债券.但近期新兴经济体的收益率曲线趋向于变平,或甚至倒挂,即长债与短债的利差缩窄,或变为负数.从历史的角度来看,这反映出投资者相信长期经济前景疲弱,经济放缓且通胀走低,而长债提供的收益率将下滑. 但市场流动性欠佳会影响到对新兴国家的预测准确度。3 d- [; s) g. j( T; L" D) R6 I( k
& V# @& V3 a. i1 C1 s: {% H" `: z2 O2 j& a4 j
债券收益率曲线是静态的,随着时点的变化,债券收益率曲线也各有不同。但是,通过对债券交易历史数据的分析,找出债券收益率与到期期限之间的数量关系,形成合理有效的债券收益率曲线,就可以用来分析和预测当前不同期限的收益率水平。在投资债券时,投资者可在当前收益率曲线上,找到剩余到期期限所对应的收益率水平。如果所选债券与参考债券存在信用等级上差别,需要适当地对该债券进行信用补偿,然后将修正后的收益率水平代入公式即可计算出相应债券的价格,这样就可以作为投资参考。 - s5 C+ H8 ]' k x! s$ R% e" H$ q# ?; F8 C! U2 f: c
投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势,采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变,而且目前收益率曲线是向上倾斜的,则可以买入期限较长的债券;如果预期收益率曲线变陡,则可以买入短期债券,卖出长期债券;如果预期收益率曲线变得较为平坦时,则可以买入长期债券,卖出短期债券。6 D3 U. j u, a: {
# t' A) X+ e2 g, W 8 L+ _. S8 p: c2 L- c3 c4 z1 {+ D% T5 R4 v% z# m! H9 C5 L
美国收益率曲线特征分析 作者:伍旭川,李蕊 来源:《银行家》2005年第12期 * H* O3 @$ k) F- w5 ?$ {3 T C, J# y7 F: [( `. M. q
收益率曲线是由不同期限,但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而形成的曲线。收益率曲线不仅反映了不同期限债券收益率的变化,还反映了货币政策的意图,并且包含信用市场条件的诸多信息,长期收益曲线反映了信用市场供给与需求的均衡。而且,收益率曲线还反映了未来通货膨胀的变化。 + R* Z$ T+ q- g, B ( k9 x. }9 X" S1 u; I' H H0 O( ~, o 收益率曲线和宏观经济运行高度相关 ! E6 v' v* T1 @ Y8 Q, r% m1 c: W2 Y. l9 K
典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970—1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现,美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下,当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时,说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段;反之,当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0,或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时,说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来,长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上,使国债收益率曲线表现出各不同的形态,在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可以看出,国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具,而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。 & f: ^- \$ @4 j" C: ?5 q, O. _7 F7 a" _/ ]1 i" I" \
信息公布对收益曲线有很大影响, J* I: m1 G$ t" }4 I( D
% H. Y5 t! A0 j 美国的货币政策在近期有两次明显的变化。一是在上世纪80年代末期,美联储把货币政策操作目标从借入储备转向明确的、严格的联邦基金利率目标:二是从 1994年起,美联储公开市场委员会开始在会议当天对外公开发布货币政策的变化,同时公告导致这一变化的原因,其中往往暗示着未来的货币政策意图。大量研究和实证表明,在1989年以前、1989~1994年间和1994年之后这三个时期,联邦基金利率与市场利率的相关性和同步性有明显的差别。在1989年以前,市场利率倾向于同联邦基金利率同步变化。联邦基金利率调整一个月后的市场利率与联邦基金利率仍然保持高度相关,联邦基金利率的变动与一个月前市场利率的变化呈现正相关关系,但相关系数不高。1994年后,联邦基金利率的变化与同期的市场利率变化的相关性,以及与后续的市场利率变化的相关性明显下降。但是联邦基金利率的变动与2—3个月前的市场利率变动的相关性显著提高。(见图 1)。这说明,随着美联储货币政策公告的改革,市场利率包含的未来联邦基金利率方面的信息显著增加,市场利率对联邦基金利率的预测能力明显提高。1994年以后的数据还表明,市场收益率在早于联邦基金利率变化2—3个月的时间开始调整。也就表明,预期的货币政策调整已经反映在几个月前的市场利率中。1994年后,较长期限的市场利率已经不再随联邦基金利率的变化做显著的同步变化。/ U9 H [& H8 k8 F0 c
7 b3 Y H4 N" o, @' L' i 其他各类宏观经济信息公告对收益曲线都呈驼峰效应,对收益曲线的两端影响较小,而对收益曲线的中间影响很大。具体为:宏观信息公告对中期(1~3年)债券收益率的影响最大,对长期与短期债券收益率影响较小。 : g5 ~+ \, Y9 F$ y+ W, k' h" ]( r" m% V( w6 F$ y6 K# t7 P1 I; @
近几年来,各项经济数据的统计工作日益完善,信息公布的确定性与时效性不断增强,使得公众能够更加全面深入的了解经济运行和货币政策的态度。不同类型的宏观经济数据发布会对收益曲线造成不同形式与不同程度的影响。美国的经验数据表明:建立在理性预期建设基础之上即被预期到的宏观经济信息公告对收益率曲线没有影响,而未预期到的宏观经济信息会对收益率曲线造成影响。这里的宏观经济信息包括劳动力市场的信息公告、价格水平的信息公告和总需求方面的信息公告。! Z* Y0 L' l8 C. F+ C
0 j; ~; N, e8 O3 t2 T6 |$ g2 X8 t2 N2 r$ _# R2 W7 F