油脂牛市行情仍在路上

龙听

2019年油脂行情先抑后扬，7月份前经历了较为漫长的阴跌走势，东南亚棕榈油库存虽然在B20生柴的实施下开始在下走，但绝对值依然较大，产量也没有下降的苗头，彼时虽然东南亚在1季度也经历了干旱，但减产兑现需要时间，另外伴随着尼诺指数的走弱，市场对年内减产也并不抱有期望，油棕树作为一种几乎只产油，其他副产品价值很低的经济作物，产量增速迅猛，绝对价格和相对于其他油的价格只有越来越低，才能不断增加消费量和全球的市场份额。在此背景下产地卖货意愿强烈，库存的压力使得价格虽然很低，但难以找到向上的动力。高库存导致价格在低位继续阴跌，并且持续了不短时间。低价也使行业参与者做出响应，部分民营种植园在18年底就开始了减少化肥的使用量，以节约成本。主产国再大力推动生物柴油计划，从18年下半年后，B20生柴政策的普及对印尼棕榈油的消费起到了非常明显的拉动作用，2018年印尼全国B100生物柴油的产量达到了620百万千升，远高于2017年的342百万千升。印尼总统佐科维在国家能源战略里重点推行的政策就是继续提高印尼生物柴油的掺兑比例，决心强大，旨在提高棕榈油消费量，保护本国油棕种植业利益，另外可以降低印尼的能源需求对外依存度，节省外汇储备。B20柴油刚推行一年，印尼就已经迫不及待地展开了B30的实验。10月份至今的棕榈油迅猛行情，正是由B30政策引发，政府了为保证B30顺利实施，对PME生柴供应商提出严格的供货要求，若不能如期供货，则面临非常高额的罚金（罚金为每公升6000印尼盾，约折每吨480美元）。印尼的生柴生产商对明年的原料集中进行提前备货，另外今年度整体东南亚降水偏少，尤其是印尼，干旱程度丝毫不逊于15年强厄尔尼诺所导致的干旱，从目前的干旱时间看，四季度到明年上半年减产概率极大，这一阶段行情因市场预期较为一致，走势凌厉。

　　整体看，东南亚明年产量减产100万吨，生柴需求叠加食用需求，增300万吨左右是偏中性的预估，马来和印尼平衡表都将得到极大改善，当然产量还是最不确定的，极端利多情况下，甚至印尼库存可能降到很低水平，若真实发生，必将通过高价来抑制需求，马盘价格上涨趋势也远未结束。另外比较2016年，产地棕油价格表现出明显的back结构，当前虽然基本面在转好，但报价上则仍然呈现出远月升水的状态，供需面还未达到真正紧张状态，后续仍有一定的想象空间。供需两端带来的油脂牛市行情仍在路上。

　　策略：

　　极端利多情况下，明年产地库存将降到极低水平，中性预估下，产地平衡表也将得到较大改善，若真实发生，必将通过高价来抑制需求，马盘价格上涨趋势也远未结束。另外比较2016年，产地棕油价格表现出明显的back结构，当前虽然基本面在转好，但报价上则仍然呈现出远月升水的状态，供需面还未达到真正紧张状态，后续仍有一定的想象空间。明年上半年产量出状况概率较大，下半年存在较大不确定性，因此中线暂看多至明年上半年，逢低多思路。另外豆粕需求在上半年前恢复概率较小，也支撑豆油行情走势，油粕比仍有向上空间，主要密切生猪存栏恢复情况，和棕油这端驱动的延续性。

　　风险：政策性风险，极端天气影响。

　　12019年行情走势：极端价格后的反转

　　2019年油脂行情先抑后扬，7月份前经历了较为漫长的阴跌走势，东南亚棕榈油库存虽然在B20生柴的实施下开始往下走，但绝对值依然较大，产量也没有下降的苗头，彼时虽然东南亚在1季度也经历了干旱，但减产兑现需要时间，另外伴随着尼诺指数的走弱，市场对年内减产也并不抱有期望，油棕树作为一种几乎只产油，其他副产品价值很低的经济作物，产量增速迅猛，绝对价格和相对于其他油的价格只有越来越低，才能不断增加消费量和全球的市场份额。在此背景下产地卖货意愿强烈，库存的压力使得价格虽然很低，但难以找到向上的动力。高库存导致价格在低位继续阴跌，并且持续了不短时间。低价也使行业参与者做出响应，部分民营种植园在18年底就开始了减少化肥的使用量，以节约成本。主产国再大力推动生物柴油计划，从18年下半年后，B20生柴政策的普及对印尼棕榈油的消费起到了非常明显的拉动作用，2018年印尼全国B100生物柴油的产量达到了620百万千升，远高于2017年的342百万千升。印尼总统佐科维在国家能源战略里重点推行的政策就是继续提高印尼生物柴油的掺兑比例，决心强大，旨在提高棕榈油消费量，保护本国油棕种植业利益，另外可以降低印尼的能源需求对外依存度，节省外汇储备。B20柴油刚推行一年，印尼就已经迫不及待地展开了B30的实验。10月份至今的棕榈油迅猛行情，正是由B30政策引发，政府了为保证B30顺利实施，对PME生柴供应商提出严格的供货要求，若不能如期供货，则面临非常高额的罚金（罚金为每公升6000印尼盾，约折每吨480美元）。印尼的生柴生产商对明年的原料集中进行提前备货，另外今年度整体东南亚降水偏少，尤其是印尼，干旱程度丝毫不逊于15年强厄尔尼诺所导致的干旱，从目前的干旱时间看，四季度到明年上半年减产概率极大，这一阶段行情因市场预期较为一致，走势凌厉，供需两方面主导的油脂行情仍在路上。

　　国外油脂供需情况：

　　1、豆类作物供需

　　今年来说，国际油料作物豆类和菜籽同样出现减产，整体油脂平衡表在往好的方向发展，具体来说，2019年美豆春播时的持续强降雨和洪涝灾害，最终导致了19/20年度美豆收获面积下降，晚播大豆也造成了单产上的损失。美豆产量基本确定，11月的月度供需报告中，USDA维持美国19/20年度大豆种植面积和收获面积不变，分别为7650万英亩和7560万英亩，单产同样维持46.9蒲/英亩；出口预估17.75亿蒲，压榨预估21.05亿蒲，最终期末库存为4.75亿蒲，较10月预估值4.6亿蒲小幅上调，但远低于18/19年度的9.13亿蒲。美国大豆库存消费比降至11.85%，较18/19年度的23.01%大幅下降，同时这也是自2013/14年后连续5年库消比上升后的首次下降。

　　巴西大豆每年10-12月播种，目前正处于种植期。10月上旬巴西干旱一度导致播种进度严重落后，引发市场担忧。不过随着天气改善，目前巴西大豆播种和生长情况良好。根据NOAA预测，巴西大豆关键生长期和阿根廷大豆关键生长期，全球天气中性的概率超过50%，发生拉尼娜的概率最小。这意味着大的天气判断上，南美大概率能够实现正常水平单产。USDA预估19/20年度南美两国均丰产，巴西总产量为1.23亿吨，阿根廷为5300万吨。

　　需求端看，美豆油方面，上半年压榨企业一度因内陆运输困难导致大豆采购基差持续上涨，企业压榨利润大幅收窄，5-6月大豆压榨量同比都有5%-6%的下滑，美豆油粕比持续走强。但自三季度以来，NOPA数据显示美豆压榨量大幅增加，其中7月压榨增至1.68亿蒲，8月压榨继续维持1.68亿蒲左右的水平，9月份略下滑至1.52亿蒲，10月份增至1.75亿蒲近几年的最高水平，美豆油季节性去库存受阻，生柴刺激的消费上基本与去年持平。行情上表现出被动跟随马棕油上涨态势。

　　巴西政府计划在不到一年的时间内再次提高柴油燃料中最低生物柴油掺入量，并在2023年之前每年提高1个百分点，从而提升对大豆的需求。继去年9月生物柴油掺混比例从10%提高到11%之后，明年3月巴西将柴油燃料中生物柴油的最低调合比例提高到12%，预计2023年比例将提高达到15%。出口端，由于雷亚尔贬值，巴西农民加速卖货；但贴水依然较高，巴西旧作库存经过去年的一次去库存，今年库存较少，销售集中在新作上。

　　总的来看，今年豆类美豆减产成定局，全球豆类豆油平衡表利多调整，到明年一季度交易核心在于南美天气，目前来看天气还不错，未来天气出状况的概率似乎还不大。不过考虑到今年美国大幅度减产2400万吨，最近中美贸易谈判可能又不太乐观。如果到了明年初，明年上半年中国又要完全依赖南美大豆进口，一旦南美天气出现些许问题，豆类价格敏感度就会很高。







　　2、棕榈油供需

　　目前棕油仍是全球油脂定价中心，历史看每次油脂大行情都伴随着棕榈油的减产。 如果没有今年的干旱，从大的产能周期来讲，目前棕油应是进入到了产量增速的下滑期，产量增长最快的时期算是过去了。 对当下棕油来说，影响最大的变量是印尼，2018年官方机构公布的印尼棕榈油种植面积约1400万公顷，其中，在2010-2014年棕榈种植面积增长较快，加里曼丹地区新增面积200-300万公顷。 未来印尼棕榈种植面积继续扩张的空间不大，因为政府和NGO组织不允许企业和个人继续开荒，未来的面积增量主要来自于集团公司前期的土地储备。 印尼中间段树龄占比大概60%，且2007-2013年集中扩种的新树逐步进入盛产期，因此正常情况下印尼棕油产量还处于自然增长阶段。 但因为今年出现了大规模的干旱，重点产区旱情较为严重，苏门答腊岛和中加里曼丹等地。 另外近两年种植园收益明显下降，而在各项成本当中，化肥占比较大，部分小型种植园前期有减少化肥使用量。 关于减产，我们此前报告中也一直提及，关于明年产量究竟会减多少，我们认为在考虑了各项因素自然增长，干旱和化肥的影响后，印尼产量至多略增长50万吨左右，极端情况可能减产10%。 马来今年因干旱所受影响略小，减产幅度可能不如印尼，总体看东南亚产地，明年减产幅度在100万吨以上概率较大。

　　再看需求端，主产国再大力推动生物柴油计划，从18年下半年后，B20生柴政策的普及对印尼棕榈油的消费起到了非常明显的拉动作用，2018年印尼全国B100生物柴油的产量达到了620百万千升，远高于2017年的342百万千升。 印尼总统佐科维在国家能源战略里重点推行的政策就是继续提高印尼生物柴油的掺兑比例，决心强大，旨在提高棕榈油消费量，保护本国油棕种植业利益，另外可以降低印尼的能源需求对外依存度，节省外汇储备。 当下印尼库存高点已比去年高点降近100万吨，这其中B20政策居功至伟，10月份至今的棕榈油迅猛行情，正是由B30政策引发，政府了为保证B30顺利实施，对PME生柴供应商提出严格的供货要求，若不能如期供货，则面临非常高额的罚金（罚金为每公升6000印尼盾，约折每吨480美元）。

　　对明年B30的推行情况，市场顾虑颇多，我们认为要分析B30计划的可行性，生物柴油产能扩建并非一朝一夕，工厂产能是关键； 另外印尼油棕产业基金能否持续稳定运营也颇为重要。 2019年执行B20计划时，印尼生物柴油工厂产能利用率达到73%，处于较高水平。 若2020年执行B30计划，产能利用率将进一步提升。 据印尼能源部数据显示当前，印尼拥有31个生物柴油工厂，产能在113.57亿升/年，约1000万吨/年。 2020年印尼B30计划将生物柴油分配额度定在95.9亿升，较2019年的66.3亿升增长45%。 2018年印尼生物柴油年产能在113.57亿升，尚具备B30计划的产能，要建设一个生物柴油工厂，需要有棕油精炼线，投资也较大，从筹建到开机，周期在1年左右，产能仍待扩建。 看产能明年B30将将够用，但考虑到一些闲置产能和数据的准确性，明年产能或依然可能对B30实际实施造成一定影响。

　　另外需要注意的是，印尼生柴补贴基金的运行情况，2015年下半年—2018年11月，油棕产业基金共筹集33亿美元，仅支出19亿美元，伴随着棕榈油价格的上涨，生物柴油与石化柴油之间的价差迅速拉大，叠加每月生物柴油掺混量明显增长，将加速了油棕产业基金的资金流出。 整体看，明年印尼生柴需求总体较为乐观，中性预估应能比今年增长约200万吨左右的棕油消费量。

　　马来方面，明年将推行B20政策，粗略估计当前马来西亚生柴产量140万吨，实施B10计划后，国内年生柴消费基本占比一半，在70万吨左右，直观看若全面执行B20计划，国内生柴消费及棕榈油用量将翻倍。 但马来生柴政策一直推行效果不佳，另外因B20计划是不同区域分阶段实施，明年第一季度先在兰卡威，随后是4月份的纳闽、7月份的沙捞越及稍晚的沙巴，2020年增量要比70万吨打一个大折扣，平摊到每个月上增量要更少，带来的实际影响恐怕也较为有限。

　　但整体看，东南亚明年产量减产100万吨，生柴需求叠加食用需求，增300万吨左右是偏中性的预估，马来和印尼平衡表都将得到极大改善，当然产量还是最不确定的，极端利多情况下，甚至印尼库存可能降到很低水平，若真实发生，必将通过高价来抑制需求，马盘价格上涨趋势也远未结束。 另外比较2016年，产地棕油价格表现出明显的back结构，当前虽然基本面在转好，但报价上则仍然呈现出远月升水的状态，供需面还未达到真正紧张状态，后续仍有一定的想象空间。









　　国内油脂供需

　　国内方面，今年中国油脂的供应量在2018/19年度继续增长，但是结构出现了一些变化，油脂市场的替代性比较强，在因非洲猪瘟导致的豆粕需求量下滑，大豆进口量减少，豆油产出量下降中，今年植物油的进口量出现了增长。1-10月进口757万吨，同比增长128万吨。棕油进口增长主要集中在二三季度，彼时豆棕价差较大，棕油消费在掺兑调和油中有较大的发挥空间，另外华南棕油一度生柴消费量较好，截止到目前看，棕油成交量依然不低，这使得棕油进口虽大，但其实增库幅度并不快，一方面原因可能是，今年猪油减少，一些用猪油做起酥油的食品厂，替代品中首选价格相对便宜，结构又较为相似的棕榈油。

　　当然今年国内最大的题材还是非洲猪瘟影响，带来的豆油去库库。三季度中掀起油脂第一波涨势的正是豆油，在双节备货带动下，豆油下游消费及渠道库存都表现出比较明显的增量，对应前期全国各地区一豆现货基差持续上涨，直至南美豆油进口利润窗口打开才逐步终结涨势。四季度中，豆油持续去库主要也是靠自身消费提振。按照目前豆棕价差，豆油反替代量不错，后期依然值得期待。关于豆粕消费，农业农村部数据显示9月能繁母猪存栏环比降2.8%，生猪存栏环比降3%，降幅已经明显缩窄。市场普遍预期10月存栏环比将转正。市场期待明年需求恢复，但实际上如果能繁母猪存栏在10月环比转正，则体现在仔猪存栏上将要到明年2月，体现在肥猪存栏上将要到明年下半年。也就是猪料需求增加至少要到明年春节后才会有所体现。另外非洲猪瘟疫情的发展仍然存在不确定性，未来还是有很多风险点。禽料想超出2019年增幅的概率低，整体看明年豆粕需求可能仅是略增的水平。上半年主要一季度难以得到缓解，豆油或将持续去库，加上消费的改善，明年库存高点可能比今年低20-30万吨。

　　菜油方面，今年受中加关系的影响，进口量偏少，放眼到全球看，全球菜籽供需收紧的逻辑也表现得比较明确。 欧盟、加拿大、乌克兰、澳大利亚菜籽产量均出现较大幅度下调，市场普遍认为菜豆及菜棕价差的回落能够对菜油消费形成较大支撑，在中加关系迟迟得到不到进展以及国内菜油供应预期紧张的背景下，我们对后续去库预期仍然比较看好。







　　策略：

　　极端利多情况下，明年产地库存将降到极低水平，中性预估下，产地平衡表也将得到较大改善，若真实发生，必将通过高价来抑制需求，马盘价格上涨趋势也远未结束。 另外比较2016年，产地棕油价格表现出明显的back结构，当前虽然基本面在转好，但报价上则仍然呈现出远月升水的状态，供需面还未达到真正紧张状态，后续仍有一定的想象空间。 明年上半年产量出状况概率较大，下半年存在较大不确定性，因此中线暂看多至明年上半年，逢低多思路。 另外豆粕需求在上半年前恢复概率较小，也支撑豆油行情走势，油粕比仍有向上空间，主要密切生猪存栏恢复情况，和棕油这端驱动的延续性。