信达期货：PTA供需趋紧 乙二醇高库存对价格形成压制

龙听

内容概要

　　PTA(6388, 98.00, 1.56%)

　　PTA二季度将面临成本端继续下行和自身供需趋紧的多空博弈中，相对于单边行情，跨期套利胜率更大。PX和PTA的投产利空是远期合约，PTA的供需趋紧利多近月合约，在驱动上利于正套；目前PTA库存处在低位，近月合约贴水，下游情况较为乐观，符合正套的条件。鉴于5-9正套，已经处在高位，且05即将进入交割，建议布局9-1正套，300点以下可积极介入，上方空间看到600点，止损设置在200点，浙石化和恒逸装置PX装置若9月之前投产，无条件离场。

　　对于单边，1909合约目前处在低估。按照布伦特原油67美元/吨，PX-原油价差450美元/吨，PTA加工费1500元/吨，折算PTA价格约6400元/吨，而目前1909合约价格在6000元/吨一线。该逻辑的本质在于做多PTA的加工费，目前PTA加工费约1150元/吨，虽处在近几年的高位水平附近，但与其低库存的现状相匹配，后期随着供需趋紧，PTA加工费有望继续上行，并且下游聚酯不错的利润对TA加工费的提升存在支撑。风险在于成本端PX的坍塌导致PTA价格重心的下移动；原油端大跌。

　　投资评级：中期看涨

　　乙二醇

　　乙二醇供应端看不到装置降负的迹象，需求端目前也处在瓶颈负荷的水平，因此高库存的压力还将继续对价格形成压制。目前来看现在的低价依然没有触及工厂的心理底线，没有见装置因利润不佳停车的行为出现，工厂不检修库存就难以降低，库存对价格的压制就持续存在，这是一个死循环，必须有一个环节率先坏掉，整个恶性循环才能消失掉，本轮行情的低点在哪里，就看装置有没有撑不住主动降负检修。再推演一步，如果装置降负后期如往年一样，则乙二醇供需有望得到改善，库存比有望降低，乙二醇的利润也有望得到恢复，按照乙二醇的价格弹性而言，很有可能有一轮反弹的行情，之所以定义为反弹，因为乙二醇自身处在产能集中投产的阶段，但投产压力体现在19年底或2020年。

　　投资评级：短期震荡，中期看涨

　　一、行情回顾：一季度行情很像杭州春天温度，宽幅震荡

　　图：PTA1905合约走势 单位：元/吨

　　资料来源：信达期货研发中心，文华财经

　　春节之前，PTA在节前备货和预期偏好的支撑下，大幅快速连续上行；节后，终端和聚酯的恢复不及预期，导致价格下行，对节前亢奋的预期进行修复。三月初，降税消息传来，产业链上游囤货，下游抢购，导致价格短期内迅速上行。之后，恒力PX投产的预期开始不断发酵，成本端的利空对PTA价格形成打压，装置的意外故障检修又给予利多的支撑，行情陷入震荡。

　　二、基本面分析

　　1．终端：成交良好，备货积极，库存高位

　　终端目前整体的状态还是很不错的。库存虽然下降趋势不及去年明显，但库存也无压力；轻纺城成交量自春节触底以后持续回升，整体成交情况高于历史同期。对于二季度的销售情况，我们目前认为有望维持目前的现状，不会出现像18年的火爆继续，但整体有着刚需的需求支撑。终端在自身库存压力不大且成品销售较好的情况下，负荷回升到历史高位，对聚酯的备货量也持续处在偏高水平。

　　终端：织造企业库存天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：织造企业库存天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：织造聚酯备货天数

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　终端：江浙织机负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　2．聚酯端：低库存，高负荷，高利润

　　聚酯端整体运行良好，库存、利润和负荷三个指标均表现很好，对PTA端有着很好的支撑。聚酯新装置方面，目前已投产72万吨，后面的投产主要集中在三四季度，二季度计划投产的装置并不多，因此聚酯端后期的关注点主要在存量产能的开工情况上，可以上两个方面观察：首先是聚酯和终端的库存转移情况，目前聚酯库存低位的原因主要是终端的积极备货，库存转移到终端，说明终端需求还是不错的，后期关注持续性；第二个关注是产业利润的博弈，在聚酯产业链中，议价能力从上游到下游依次趋弱，产业利润的恶化往往从终端开始，逐级向上传导。终端的利润不好跟踪，一般是关注聚酯端利润情况，若聚酯端利润持续亏损，叠加库存高位，聚酯装置一般会降负倒闭PTA降价让利。反之，若聚酯的库存和利润情况均不错，则对PTA的上行具有支撑作用。

　　聚酯：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：企业成品库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　聚酯：产品利润（季节图）

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　3.PTA：库存低位，有去库预期，供需格局有望进一步趋紧

　　PTA端负荷前期持续高位运行，常开的装置基本都在稳定运行，在聚酯端负荷不及去年的情况下，PTA库存持续降低，说明供应端遇到瓶颈，按照目前的情况测算，若下游负荷维持92%左右，PTA基本能维持去库的状态，但PTA的以外检修将进一步加强去库的力度。从目前的检修计划来看，PTA在4月份的计划检修力度较大，因此PTA在4-5月份有望持续去库，供需格局进一步趋紧，PTA的加工费处在1000元/吨以上将是常态化。

　　PTA：开工负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：开工预测

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：社会流通库存（周度更新）

　　数据来源：CCFEI、信达期货研发中心

　　PTA：社会库存（月度更新）

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：工厂库存天数

　　数据来源：CCFEI、信达期货研发中心

　　PTA：仓单数量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：现货加工费

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA：库销比与现货加工费

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　4．成本端：PX裂解价差仍存在下行区间

　　年初至今市场交易核心集中在PX投产上，年内有1320万吨PX产能有望陆续投放。二季度的压力主要是来自恒力450万吨的投产，目前该装置一条线225万吨已经顺利运行，负荷8成左右；另外一条线有望在5-6月份投产，对09合约将产生影响，浙石化等其他装置的投产主要集中在下半年利空是01合约。

　　随着恒力一条线的投产，PX的裂解价差持续走低，目前PX-原油的裂解价差约546美元/吨，若后期二号线投产顺利，将造成PX的库存比明显走高，裂解价差或继续下降至450美元/吨附近，原油按照70美元/桶，PTA加工费1500元/吨，折算成PTA价格约为6500元/吨。

　　图：PX投产计划

　　资料来源：信达期货研发中心，CCF

　　PX：PX-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：PX-石脑油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：石脑油-原油价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：库销比与PX裂解价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：社会库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PX：国产量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　三、市场结构与行情讨论

　　TA：O5合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：O9合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：O1合约基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：5-9价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　TA：9-1价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　PTA二季度将面临成本端继续下行和自身供需继续趋紧的多空博弈中，相对于单边行情，跨期套利胜率更大。PX和PTA的投产利空是远期合约，PTA的供需趋紧利多近月合约，在驱动上利于正套；目前PTA库存处在低位，近月合约贴水，下游情况较为乐观，符合正套的条件。鉴于5-9正套，已经处在高位，且05即将进入交割，建议布局9-1正套，300点以下可积极介入，上方空间看到600点，止损设置在200点，浙石化和恒逸装置PX装置若9月之前投产，无条件离场。

　　对于单边，1909合约目前处在低估，按照布伦特原油67美元/吨，PX-原油价差450美元/吨，PTA加工费1500元/吨，折算PTA价格约6400元/吨，而目前1909合约价格在6000元/吨一线。该逻辑的本质在于做多PTA的加工费，目前PTA加工费约1150元/吨，虽处在近几年的高位水平附近，但与其低库存的现状相匹配，后期随着供需趋紧，PTA加工费有望继续上行，并且下游聚酯不错的利润对TA加工费的提升存在支撑。风险在于成本端PX的坍塌导致PTA价格重心的下移动；原油端大跌。

　　四、乙二醇

　　1．供应端：国内生产负荷高位，海外装置顺利投产

　　国内乙二醇目前的状态是高负荷低利润。无论是乙二醇的总负荷或者煤制乙二醇的负荷均是处在历史同期高位水平，原本从季节性的角度上看，3-8月份乙二醇会有季节性的检修，负荷会走低。但今年国内的检查启动很晚，目前负荷依然在高位。

　　海外方面，有两套装置合计147万吨的产能已经投产，并且主要的影响市场是亚洲。韩国乐天在美国投产的装置，近期已经开始向韩国发送乙二醇；马来西亚的装置在试车。我国乙二醇的进口依存度约60%，并且进口乙二醇具有成本极低和质量高的竞争优势。

　　乙二醇：国内开工总负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：煤制乙二醇负荷

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：进口到港预计量

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　图：乙二醇海外投产

　　资料来源：信达期货研发中心，CCF

　　2．库存：目前库存历史高位，短期缓解无望

　　乙二醇：港口库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：张家港库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：社会库存

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：库消比与加权利润

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　目前乙二醇最大的矛盾就是天量库存对价格的牢牢压制。该矛盾何时解决将决定乙二醇的行情拐点，用何种途径解决将决定乙二醇价格弹性。

　　第一种解决途径，该检修的装置早晚都要检修的，尤其在利润不佳的时候检修力度恐将加大，但目前来看现在的低价依然没有触及工厂的心理底线，没有见装置因利润不佳停车的行为出现，工厂不检修库存就难以降低，库存对价格的压制就持续存在，这是一个死循环，必须有一个环节率先坏掉，整个恶性循环才能消失掉，本轮行情的低点在哪里，就看装置有没有撑不住主动降负检修。再推演一步，如果装置降负后期如往年一样，则乙二醇供需有望得到改善，库存比有望降低，乙二醇的利润也有望得到恢复，按照乙二醇的价格弹性而言，很有可能有一轮反弹的行情，之所以定义为反弹，因为乙二醇自身处在产能集中投产的阶段，但投产压力体现在19年底或2020年。

　　第二种解决途径，利用期货将将目前的部分库存进行固化，控制现货流通量，从而对价格形成支撑。该途径具有一个必备条件，现货抛盘面的套利窗口存在，起码目前是远远不具备的。

　　乙二醇：利润情况

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：成本线

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：环氧乙烷/乙二醇

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：原油和乙二醇走势

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　3．市场结构与行情讨论

　　乙二醇供应端看不到装置降负的迹象，需求端目前也处在瓶颈负荷的水平，因此高库存的压力还将继续对价格形成压制。目前来看现在的低价依然没有触及工厂的心理底线，没有见装置因利润不佳停车的行为出现，工厂不检修库存就难以降低，库存对价格的压制就持续存在，这是一个死循环，必须有一个环节率先坏掉，整个恶性循环才能消失掉，本轮行情的低点在哪里，就看装置有没有撑不住主动降负检修。再推演一步，如果装置降负后期如往年一样，则乙二醇供需有望得到改善，库存比有望降低，乙二醇的利润也有望得到恢复，按照乙二醇的价格弹性而言，很有可能有一轮反弹的行情，之所以定义为反弹，因为乙二醇自身处在产能集中投产的阶段，但投产压力体现在19年底或2020年。

　　乙二醇：09基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：6-9价差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　乙二醇：O6基差

　　数据来源：CCF、信达期货研发中心

　　信达期货