跷跷板效应减弱 期债保持强势

龙听

近两日，A股继续上涨，市场情绪逐渐回暖，股债跷跷板效应减弱，由于外贸和金融等数据低于预期，其他经济数据也公布在即，市场预计经济仍面临一定下行压力，国债期货价格保持强势。

   受中美经贸高级别磋商取得进展、资金面宽松及增值税下调等多重利好因素影响，A股持续上涨，市场情绪逐渐回暖，资金做多意愿增强，年初以来的涨幅超过20%，跑赢全球。

   受此影响，十年期国债收益率一度上行，最高上行约12bp至3.20%，不过与股票市场的涨幅相比，国债收益率的上行幅度较为有限，且近期受金融和外贸数据低于预期影响，十年期国债收益率又回落至3.14%附近，债券市场的影响因素逐步回归到了基本面，股债跷跷板效应逐步减弱。

   2月社融规模增量明显回落，同比去年下降4864亿元，尤其是新增未贴现银行承兑汇票当月大幅减少3209亿元，M2余额增速回落至8%，较上月回落0.4个百分点，持平于2018年的低点。社融增量与M2增速均大幅低于预期，宽信用效果有待观察。1—2月数据合并看，贷款与债券融资规模增长比较明显，有效对冲了表外融资萎缩的额度，带动社会融资规模存量增速回升至10%上方，初步遏制了社融增速持续下滑的态势。不过在有效稳定宏观杠杆率，管好社会总信用和货币的总闸门的背景下，只有广义货币M2和社会融资规模增速与GDP的名义增速大体上相匹配，方能有效稳定宏观杠杆率，预计M2和社融存量增速将在低位保持稳定。

   2月进出口总值同比下降13.8%，出口同比下降20.7%，大幅低于上月水平和预期水平，主要受春节因素影响。合并1—2月数据来看，出口累计同比增速为-4.6%，与去年12月水平接近，仍处于低位。当前全球经济增速面临放缓，外需存在较大的不确定性，加上存在此前抢出口、高基数等因素影响，外贸数据仍不容乐观，经济仍面临下行压力，对债市存在一定支撑。

   2月CPI同比涨幅继续回落至1.5%，主要是受食品价格同比回落影响。PPI同比涨幅仅0.1%，与上月持平。从历史数据来看，大宗商品指数与PPI当月同比相关性较高，且商品指数当月同比领先PPI当月同比6个月左右。在大宗商品价格不大幅上涨甚至下跌的情况下，下半年大宗商品指数当月同比下跌的幅度还将扩大，预计6月后PPI或将面临由正转负，工业品价格转向通缩。            

   CPI非食品价格与PPI走势非常一致，相关度较高，在PPI下半年有可能由正转负，工业品转向通缩的情况下，CPI非食品价格面临走低。近期猪肉价格有所上涨，后期有可能出现新一轮的涨价周期，带动CPI中食品项的快速回升。不过综合来看，CPI中食品价格和非食品价格的错位，使得尽管出现新一轮的猪肉价格上涨周期，但是发生通胀的可能性较小，大概率与2015年那轮猪周期相似，CPI维持在相对低位。

   从资金面看，央行连续多日暂停逆回购操作，本周亦无逆回购到期，Shibor有所上行，但市场资金面维持低位。海外美国非农就业数据不及预期，三年期通胀预期创2017年8月以来新低，美联储可能在2019年结束缩表，且不确定是否会再度加息，欧洲央行则下调了欧元区的经济增速预期和通胀预期，且预期年内无加息可能，美欧债券收益率维持低位，为国内货币政策打开空间。预计后期央行将继续降准，且有可能全面下调政策工具利率，继续灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持实体经济的发展。

   总体上，股市上涨对债市的利空影响逐步减弱，债券市场的影响因素逐步回归到了基本面。保持流动性合理充裕，对债市存在一定支撑，预计十年期国债收益率仍有下行空间，国债期货价格将继续保持强势。

                               （作者单位：申银万国期货）