油脂市场处于主动型增库存后期

龙听

在宏观经济研究中，库存周期是耳熟能详的，其以发现者瑟夫·基钦命名，称“基钦周期”，主要研究在经济的短期波动下企业库存发生暂时波动、回到均衡水平的过程，又称“库存周期”。行业经济研究中，库存周期也被广泛应用。通过观察库存变动及因素分析，来判断行业景气度、分析产品或商品价格走势。2020年春节过后，国内油脂市场的库存与价格就体现出了较强的周期性。2019年上半年，油脂库存处于高位，东南亚棕榈油增产，主产国和消费国的库存累积，油脂价格因而持续走弱。下半年，东南亚干旱导致棕榈油减产，进而带动油脂价格反弹。结合大豆压榨情况，非洲猪瘟导致豆粕需求收缩，大豆压榨量下滑，豆油库存也随之下降。菜油市场主要受到中加贸易关系的影响，菜籽进口受限、压榨产能利用率不高，菜油库存自2019年年中便开启消化库存之旅。因此，2019年年中以来，国内油脂库存呈现先降再升态势。

库存周期大体分为四个阶段：被动型增库存、主动型降库存、被动型降库存、主动型增库存。

被动型增库存：2020年春节期间，疫情对油脂消费的冲击充分显现出来。油脂消费中占最大份额的外出餐饮消费大幅下滑，无法被居家消费的增量弥补，油脂库存大幅增加。1月17日（春节前），国内豆油、棕榈油、菜油三大油脂总库存为202万吨，而3月底时，已经增至253万吨。

供应具有一定刚性，油厂开机率很难大幅下降，库存仍在持续形成，而消费受到疫情影响而走弱，供应超过需求，库存逐渐攀升，价格开始自均衡点下跌，直至被动型增库存后期，油厂开机率大幅下降，进口量显著减少，消费端出现改观，才会进入下一阶段。

主动型降库存：此时，压榨利润不断被挤压，压榨量和进口量均小幅下滑，库存开始自高点缓慢下降。随着国内复工复学的稳步推进，疫情对油脂消费的利空减弱，油脂消费环比有所好转，但需求增长力度不足以对抗去库存力量，价格仍在下跌。

被动型降库存：油脂消费需求从上一阶段的缓慢增长转变为快速增长，此时需求推动的降库存使得消费端担心供应不足，遂逐步加大采购力度。这正是国内疫情得到有效控制后旅游、餐饮恢复至正常的表现。油脂库存进一步下降，但价格触底反弹。

主动型增库存：油脂价格持续上扬，产量增长主要依赖油籽压榨和直接进口，三大油脂库存已经从150万吨的低点升至200万吨，当库存的均衡点来临，就宣告主动型增库存阶段结束。判断库存均衡点的定性描述是，高价格带来供应逐步增加、抑制需求的放大，随之价格见顶。

从油脂库存周期的角度来看，当前国内油脂市场处于主动型增库存后期，未来受供应惯性、库存累积的驱动，价格将自高点下滑，而市场进入下一轮周期的被动型增库阶段。

                            （作者单位：国投安信期货）