股强债弱局面延续

龙听

7月以来，A股快速拉升，短短7个交易日IF、IH、IC分别上涨17.4%、17.9%、15.6%，对债市产生情绪和资金上的双重冲击，叠加银行间资金面的阶段性紧张，以及抗疫国债的集中发行，债市迎来新一波下跌。二债、五债、十债的跌幅分别为-0.6%、-1.4%，-1.9%，重心不断下移。短期而言，基本面因素仍难证伪，股市大涨带动牛市预期加强，增量资金加速涌入，风险偏好回升对债市的压力依然难言消退，情绪压制下股强债弱局面或将延续。

　　从经济基本面来看，周四公布的6月CPI同比涨2.5%，预期涨2.6%，前值涨2.4%；PPI同比降3%，预期降3.1%，前值降3.7%。6月CPI环比略有下降，PPI环比则由降转涨，工业出厂价格出现边际改善，进一步验证经济基本面修复的预期，债市情绪再次受挫，盘中三大期债跌幅扩大。6月以来，国内有效需求进一步释放，市场普遍预期将于下周四出炉的投资和消费等6月主要宏观指标将继续改善，尤其是消费增速或将由负转正。

　　近期资金面的边际收敛和宽信用的预期带动债券收益率进一步快速上行。一方面，央行在公开市场连续暂停八天逆回购操作，上周央行未进行逆回购操作，净回笼4900亿元，本周有2900亿元逆回购到期，资金供给相对有限，叠加缴税和特别国债发行等因素，资金价格只能向相对高位攀升。银行间流动性延续收敛，主要回购利率多数上行，隔夜回购加权利率重回2%上方。另一方面，央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，是近10年来对再贴现利率的首次调整，也是进一步落实前期直达实体经济和金融系统让利企业的政策基调，宽信用背景下的降息直接推升了地产等周期类的股票。

　　7月初，在全球货币宽松、加大对外开放以及资本市场改革的背景下，叠加低利率、低估值、房住不炒等市场环境，在PMI超预期好转、央行下调再贴现利率、允许地方债补充银行资本金等消息的催化下，以地产周期股、券商银行保险大金融板块带动的蓝筹股开始接力中小创，吸引外资陆股通、杠杆融资余额、公募私募新发资金、险资、银行理财等各路资金积极入市，股市加速轮动上涨，从市场风险偏好和局部流动性层面对债市产生影响，股债的冰火两重天推动资金搬家流向权益资产造成了这一时期非常明显的股债“翘翘板”效应。

　　本轮股市的特点在于板块轮动、风格切换的普涨格局，在前期的支撑因素尚未结束前，风险偏好或难有所转变，债市的悲观情绪将持续存在。当支撑股市走高的增量资金以及板块估值洼地都消耗殆尽后，是否还有业绩和基本面驱动将决定本轮股强债弱的持续性。股市的走势难以预判，但股市大涨之后面临一定的技术性回调压力，7月8日证监会集中曝光了258家非法从事场外配资平台，持续推进打击场外配资违法违规行为，或将影响持续高涨的风险偏好。短期没有看到债市的边际利好变量，抄底时机未到，除非观察到股市出现明显的回调。

　　从债券供应来看，二季度共发行利率债5.26万亿元，其中国债、地方债、政金债分别为1.8万亿、1.88万亿和1.58万亿元，发行额创下了历史同期新高，尤其是地方债单月总发行量在5月创下1.3万亿元的新高，对债券价格产生一定压力。6月中旬以来，财政部启动了抗疫特别国债发行，要求1万亿元特别国债于7月底前发行完毕，预计三季度政府债券将出现供给高峰，净融资额或接近3万亿元。与此同时，7月15日有2000亿元MLF到期，7月23日有2000亿元MLF和2977亿元TMLF到期，面临一定的流动性缺口压力。目前市场只能观望央行何时重启逆回购操作，以及以什么样的规模对冲本月到期的中期借贷便利。                     （作者单位：中辉期货）