来源 | 一得有色 作者 | 吴玉新 编辑 | 易矿资讯，转载请注明出处 2016年铜市震荡中爆发。在价值洼地、宽松流动性、废铜进口受限等助推下，铜在三季度爆发。 2018年全球铜矿产能增速预计约为2.5%，取近十年的矿山产能利用率为85%，2018年全球铜矿产量预计为2000万吨，估算2018年粗炼产量约在1951万吨。铜矿供应较为平衡。 需求层面，需求端未处于牛市。2017年至今主要下游消费行业累计同比增速(除空调外)与2016年相比均有所不及，也不及10年均值水平。2018年消费增速预估1.8%。 核心观点 周期层面，中国产能周期上行期，但在房地产走弱局面下，新一轮产能周期有复制上轮产能周期的风险，即上行期短，下行期长；信用周期紧缩周期开启，同时短期补库存周期将结束；国内外市场复苏+通胀周期，使得美林时钟仍运转在增持大宗商品阶段；铜矿扩产周期已经结束，铜矿将再难获得超额利润，铜矿自身正逐步均衡，并向冶炼环节传导，从而使得冶炼市场最终趋于均衡；统计数据看，铜价涨幅过半，上涨或将进入下半场。
供需方面，2018年延续短缺状态，但是相较2017年边际变差。供应层面，全球铜矿供应同比增加，铜矿紧缺更多还是预期层面。2018年年度加工费预计微幅下降，挤压冶炼厂利润，不过大部分冶炼厂仍盈利，精炼铜产量增速不会受拖累，新增冶炼产能仍会在2017年下半年乃至2018年大量释放。需求层面，全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市。总体看，2018年铜需求增速预计为1.8%。 铜价方面，预计2018年重心继续上移，年度均价6600美元/吨。底部已确立，高度需关注宏观层面发酵情况，毕竟需求端不在牛市，以史为鉴，倘若不出现下一个类似中国需求(比如印度等)，那么铜价将在箱体区间内反复震荡，并形成价格中枢。具体操作中注意季节性节奏把握。 风险点：废铜政策，中国房地产，人民币汇率走势。 2017年铜行业回顾 1 期铜走势：重心上移 2017年铜价重心继续抬升。截止11月底，相较年初，国内外铜价最高上涨接近30%，绝对价格上，伦铜3月合约、沪铜主力合约收盘价分别最高上探至7130美元/吨、55480元/吨，继2016年逆转跌势后重心再次抬高。回顾2016年，铜价呈现平台震荡-向上突破-新平台震荡走势。7月份之前铜维持低区间震荡，波动率由年初高位持续回落，年初世界级铜矿密集罢工推涨铜价，但随后走势受制于需求基本面，铜价转而向下，资金对铜市关注度降低明显，持仓量由上半年的90万手下降至50万手左右，资金更加关注有题材的品种。 但是之后，铜价在悲观宏观预期修复、资金边际趋松以及废铜限制进口等因素刺激下出现快速拉涨局面，轻松上破震荡上沿6200美元/吨，盘中最高上探至7177美元/吨。随后经济数据不如预期，致使铜价回落，但仍在新平台运行。
图表1： 国内外铜价走势，资料来源：一德有色
图表2：上海物贸铜升贴水，资料来源：一德有色 2 现货市场：整体呈疲弱态势 整体看，2017年现货市场比较疲弱，多数时间处于贴水状态，进入9月份，现货保持了较长的升水状态，主要原因是国内库存快速下降导致，但随着铜价持续高位，下游企业对高铜价认可度较低，现货再次转为贴水。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。具体看，近五年来，刨除掉2014年，全年整体在区间【-300,300】窄幅运行，2017年波动范围较为规矩。2017年上半年，运行区间【-275,100】，均值-100，上半年很难有升水情况出现。下半年至今，运行区间【-180,280】，均值-11，三季度持续处于升水状态。 铜市上游供给分析 1 全球铜矿市场供应分析 本轮铜矿扩产周期已经结束。铜矿周期性特征很明显，总体看，如果需求增速快于供应，则价格上涨，且根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。由数据统计看，产量增速超过消费增速期，时间跨度平均约6.4年，消费增速超过产量增速期，时间跨度平均约5.8年，2016年也就是此轮扩产周期的结束点，2017年是新一轮铜矿周期的起点。
表格1：铜矿周期，数据资料来源：一德有色 作者整理 研究机构的数据也验证这一观点。CRU数据显示，2017年几乎没有大型铜矿项目启动，随着2014-2016年以Las bambas等为首的大型矿山投产，此轮的铜矿扩产周期基本告一段落，全球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划，但投产还需3-4年之久。短期内主要以现有矿山扩产为主，如预计2018年增产较大的必和必拓的Escondida矿山，不过Escondida矿山在2018年6月份面临新一轮协议到期谈判，扩张能否如预期还有疑问。
表格2：铜矿项目整，资料来源：一德有色 CICC Woodmac 铜矿新项目较少还有一大原因是矿企加大资本支出的积极性不高，矿企并未因铜价上涨而扩大资本支出，据相关机构测算2016-2017年全球铜矿山资本支出相比2013年下降达6成。资本支出降低已在产能增速上有所体现，一般来说，产能增速滞后资本开支两年左右，2013年是资本支出的高点，2016年增速高点出现，随后产能投放增速持续回落。据国际铜业研究组织(ICSG)最新数据显示，全球铜矿产能增速在2016年达到此轮顶峰6%后回落至2018年的2.5%左右。 2017年是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，预计扰动量高达180万吨。主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿罢工自2月初开始罢工，接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工。此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力问题导致铜矿暂停。2018年预计实际干扰量会大幅下降，矿山劳工谈判大部分已于2017年解决，罢工和停产频率会减少。所以我们给与90万吨干扰量，也即2006-2016年的10年均值的量。 综上，结合国际铜业研究组织(ICSG)的预估，2018年全球铜矿产能增速预计约为2.5%，而2017年增速预估却为-2.5%， ICSG公布的2016年实际产能为2352.4万吨，简单计算后2018年全球铜矿产能基本与2016年持平。取近十年的矿山产能利用率为85%，则2018年全球铜矿产量预计为2000万吨。
图表3：全球铜矿产能展望，资料来源：一德有色 CICC Woodmac
图表4：全球铜矿实际干扰率，资料来源：一德有色 Macquarie 从整个产业链角度来看，铜粗炼产能制约铜矿需求以及粗铜供给，铜精炼产能制约粗铜需求以及精铜供给。所以我们首先看粗炼产能。粗炼产能2017年为2202.6万吨，全球新增冶炼产能大都集中在中国，考虑到建成到实际达产还需要时间，我们估算2018年新增粗炼产能40万吨，2018年总的粗炼产能达2242.6万吨，历史产能利用率约在84%，但考虑到中国废7类铜限制进口，产能利用率设定87%，2018年粗炼产量约在1951万吨。铜矿供应较为平衡。
表格3：新建粗炼项目整理，资料来源：一德有色 SMM 整个冶炼环节只是加工环节，收取加工费(TC/RC)，矿山更具有主导权。冶炼产能瓶颈导致铜矿产能过剩，使得前几年长单加工费持续处于高位，但是矿端产能扩张步伐在降低，这在加工费(TC/RC)上也有了明显反应，2015年加工费触及高位后回落。在上海召开的亚洲铜业周期间，矿商和炼厂由于对未来一年铜精矿市场的供需状况分歧较大，以CSPT为代表的炼厂方面期望TC在90美元/吨附近，而矿商方面则更希望以TC在80美元/吨左右甚至更低的数值达成协议，由我们的分析看，矿山过于乐观，TC设定在85-90区间较为合理。
图表5： 粗炼产能预估，资料来源：一德有色 ICSG
图表6：年度长单TC，资料来源：一德有色 作者整理 2 全球精铜市场分析 冶炼产能方面，在高加工费的刺激下，冶炼产能也在持续扩张。中国方面，目前统计的数据显示，2017年下半年有30万吨精炼产能投放，2018年将有145万吨精炼产能投放。如若铜价继续回升，再加之较高的加工费，这些产能或再未来两年释放。
表格4：中国2017-2018年新增冶炼产能，资料来源：一德有色 SMM 精炼铜产量主要取决于加工费(TC/RC)与冶炼成本的对比。下面我们着重分析下冶炼成本与加工费，以国内冶炼厂为例。上文中我们预计TC会设定在85-90的水平，我们取中值87.5为例，计算综合加工费。人民币汇率我们取6.7，扣减率为1%，铜精矿品味选择30%。由此，我们计算出冶炼企业的综合加工费约为3800元/吨。
表格5：综合加工费测算，资料来源：一德有色 冶炼成本方面，Wood Mackenzie做过的统计显示中国内陆典型性冶炼厂的生产成本为2900 元/吨。国内的相关专家也做过这方面的整理研究，赵君榕在2013年《铜冶炼成本计算需关注的问题》一文中对铜冶炼成本做过统计，不考虑硫酸和渣选矿，我国铜冶炼成本位于1790-2500元/吨范围内。可以看出我国大部分铜冶炼厂盈利还是很可观的。 不只是中国，国外也在新增冶炼产能，虽然整体规模较小，其中刚果、伊朗与印尼增量相对较多。全球精炼铜产量方面关注到产能利用率，近两年精炼铜产能利用率持续维持在80%以上，铜价上涨也会提高产能利用率。国内精炼铜累计产量也是保持了约6.3%的增速，由铜产量的季节性分析看，2017年单月产量都超出了2011-2016年产量上沿。供应侧改革对铜市场影响有限，中国铜市场本质上是中游市场，没有定价权，只是挣取加工费，而且目前加工费水平有收益，冶炼厂开工的动力较足。 不过可喜的是，累计增速正逐年走低，这与加工费走势是一致的，2018年设定累计增速5.5%。
图表7：精炼铜产量季节性，资料来源：一德有色
图表8：2017-2019年新增精炼产能，资料来源：一德有色 ICSG 3 中国进口市场分析 Codelco对中国2018年长单的报价为每吨升水75美元，较2017年高3美元。Codelco的升水价格被视为全球长单合约价指标，其他制造商可能会跟进。该升水是买家购买实货精炼铜而在伦敦金属交易所(LME)期铜价格之上所支付的溢价。市场本就普遍预期Codelco会提高2017年对中国的长单升水，因为之前已上调对欧洲客户的升水至每吨88美元。这主要是精炼铜进口累计增速加快、中国废铜进口限制等增加的反应。
图表9： 长单贸易升水，资料来源：一德有色 作者整理
图表10：2017年累计进口同比，资料来源：一德有色 铜精矿2017年累计同比大幅下降至2.5%，因海外矿山干扰事件频发导致加工费下降、冶炼厂铜矿库存充裕等，铜矿进口受到抑制。精炼铜大幅上涨，截止10月份，精炼铜累计进口同比增加31.73%，今年以来，进口窗口频繁打开，再加之利差、汇差都还不错，融资铜量仍不低，虽然信用证收紧，但还是有很多企业从事融资操作。阳极铜和铜合金两者体量相当小，不做过多评述。
图表11： 利差与汇差，资料来源：一德有色
图表12：精废价差走势，资料来源：一德有色 重点提一下废铜，从2018年起，贸易单位代理进口废铜资格将被取消，国内收货人证书中利用单位和收货人统一，进口许可证中进口商和利用商统一，该项政策实施后，仅能申请到国内收货人证书和进口许可证的实体企业或拆解企业有进口废铜的资质，贸易商将失去进口废铜资格。此外，废有色金属中其他夹杂物(包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等废物)的占比问题也设定了苛刻的条件，据分析实际标准会设定为1%，这使得废六类、废七类的废铜进口都会受到影响。 但影响有多大？首先，六类废杂铜主要包括高品位的1#光亮线、2# 铜、紫杂铜、黄杂铜等，其中高品位的紫铜和分类明确、杂质较少的黄杂铜可以被直接加工利用。 七类废杂铜主要包括品位较低的废旧线缆、废电机、废变压器和废五金等，必须经过拆解和分拣等再度加工处理才能被冶炼厂或铜加工厂使用。所以此法案对7类废杂铜影响较大，但是此法案真正实施到2018年底，期间为过渡期，进口企业有较为充裕的时间应对，比如更多进口高品位的6类废杂铜。 其次，拆解厂有转移至东南亚的迹象，此法案更加快了转移的步伐，东南亚废铜进口数量在增加。再次，我们根据2017年扣减数660美元，结合进口金额、数量等，大致估算7类废铜占比60%，但由于含铜量低，影响金属吨大致在25万吨，很容易弥补。 铜市下游需求分析 从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成，而全球其他地区目前仍未发现新的增长点。美欧日等发达国家消费平稳，而同为人口大国的印度铜消费少的可怜，虽然印度保持较高的经济增速，但在如此低比例的铜消费下，至少3-5年对全球铜消费增长贡献作用依然较小。需求分析更多关注中国。 矿产资源的需求具有一定周期性变动规律，深究其周期变动背后的推动因素，主要有两个：经济周期性变动和大国工业化过程的更迭。每轮周期中矿产需求变动与经济发展之间并不是无限的线性增长关系，当经济发展到一个较高水平时人均矿产资源消费达到顶点之后不再增长或呈缓慢下降态势,这即矿产资源消费“S”形理论。进一步分类，可分为早周期、中周期和晚周期，铜属于中周期，铜消费还有较大的增量空间，但是增速已经进入放缓区域。
图表13： 各地区铜消费情况，资料来源：一德研有色
图表14：商品消费强度曲线，资料来源：一德有色 SOCIETE GENERALE 铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等等。
图表15：铜下游消费行业，资料来源：一德有色 CRU 分行业分析前，我们先关注到铜材。铜材包括铜杆线、铜管、铜板带、铜棒等，相比于精炼铜来说，是直接应用于下游企业的加工品。由数据看，年初至今，铜材的产量多数时间处于历史区间上沿，对精铜需求依然旺盛，但是铜材产量的增速已经出现明显下滑。铜杆企业特别是中大型企业开工率也增至高位，相应的我们看到铜材与精铜比值也持续在均值上方运行，进一步向上的驱动不大，一旦需求转弱，比值将向均值回归，目前看2017年已有回落迹象。
图表16： 铜材产量季节性，资料来源：一德有色
图表17：铜材与精铜比值，资料来源：一德有色 铜材产量数据表现一般，这与我们看到的实际消费情况是较为一致的。我们接下来关注到实际的消费领域，对比看，2017年至今主要下游消费行业累计同比增速(除空调外)与2016年相比均有所不及，也不及10年均值水平，最大的亮点就在空调上。当然汽车与房地产表现尚可。下面就具体分析各个行业。
图表18：铜下游消费行业累计增速对比，资料来源：一德有色 首先分析空调行业。中国家用空调市场经过几年的盘整，高库存的煎熬以及成本的挤压，终于再次实现凤凰涅槃，产业在线数据显示，2017冷年中国家用空调总产销规模均突破1.3亿台，达到历史最高水平，生产和出货的增速也都在30%以上。2017冷年呈现淡季不淡、旺季更旺的总体特征。2016年淡季单月的产销量规模基本在8、900万台，12月的产量超过1000万台，而在旺季的3-5月，每个月的生产规模都在1400万台以上，5月单月的出货量更是达到1550万；在传统淡季的6月，产销规模水平依然保持在1400万台。进入2018年冷年后，8、9、10月份家用空调产量同比增速转而下滑，但仍高于十年均值。 空调行业这三年最大的关注点是库存，最高峰时空调渠道库存达4000万台，几乎占全年用量的一半，不过经过去库存操作，产业在线监控的渠道库存已降至2100万台左右，无论是工业库存还是渠道库存和往年同期相比都处于低位，库存当前不再是企业关注的重点，接下来行业将是轻装前进。
图表19：冷年空调产销量，资料来源：一德研究院有色金属研发中心
图表20：空调库存，资料来源：一德有色 产业在线 接下来我们就需要关注2018年情况，是否会延续今年高增速的行情？我们认为大概率不会，增速会下调。首先，2017年伴随政府限购政策频繁出炉，房地产特别是商品房销售面积增速回落，房地产市场由热转冷现象明显，房地产对空调销售的影响基本是往后推移一年，这将对2018年空调市场带来较大利空。其次，2017年是更新需求年，一般空调10年一个使用周期，上一次是2008年。在加上房地产市场大热、火热天气来临等因素影响下，销售规模创历史新高。如此大的同期数据将会抑制2018年市场增速。 长期看，空调仍处于牛市中，随着城镇化的进程，农村市场的保有量一直在扩充，不过如果对比目前空调保有量和日本的差别，还有巨大的增长空间。2016年家用空调每百户保有量，日本为272台，而中国城镇、农村分别是124、44台。在相关信息的基础上，结合专业机构预测，预估2018年空调产量累计同比增速为-7.5%。
图表21： 房屋与空调传导关系，资料来源：一德有色
图表22：家电保有量对比，资料来源：一德有色 产业在线 2017年1-10月，汽车销量同比增长，但增速放缓成为汽车行业的主旋律。根据中汽协数据，2017 年1-10 月，汽车产销2295万辆和2292万辆，同比增长4.6%和4.5%，增幅分别比上年同期下降9.21个百分点和9.41个百分点。增速放缓主要是由于2017年购置税优惠幅度减半，且2016年部分消费透支带来的高基数，但长期看，考虑到国内较低的汽车保有量，未来增量仍可观。
图表23：汽车产量季节性，资料来源：一德有色
图表24：汽车保有量对比，资料来源：一德有色 广发证券
是购置税政策。2015年10月国家推出1.6L排量以下汽车购置税优惠政策。2015年10月到2016年底，按5%的税率征收购置税，2017 年，按7.5%的税率征收购置税。目前尚未推出减征政策停止的通知，但根据上轮购置税政策看，2018年购置税优惠政策要退出。 此次购置税减免政策可参考2009-2011年，在2008年金融危机的影响下，为提振经济，国务院决定从2009年1月20日到2009年底1.6L排量以下的汽车购置税减半征收，第二年按7.5%的税率征收。这一政策极大促进了当年乘用车销量。2009年、2010年销量增速高达46%、32%，但随着2011年购置税减免政策结束，销量增速快速回落。2015年此轮政策提振效果不是很明显，2016年销量增速仅为14%，2017年降为个位数，分析其原因，汽车基数已经很高，再加上居民生活水平提高，更亲赖高排量的汽车。正是因为此轮销量增速提振有限，2016、2017年对2018年销量的透支就会有限，参考2011年增速，我们预计2018年乘用车增速为5%。
图表25： 政策刺激效果，资料来源：一德有色
图表26：新能源汽车政策，资料来源：一德有色 招商证券 接下来重点提及新能源汽车。2017年9月28日，工信部等五部委发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，并于2018年4月1日起正式施行。《管理办法》降低积分执行门槛，将更多的中小车企纳入考核范围，并重新调整实施节奏，规定2018 年不强制进行新能源积分考核，2019、2020 年合并考核，比例要求分别为10%、12%。双积分是CAFC 积分和NEV 积分，CAFC 积分是平均燃料消耗值(可以通过降低车型单车油耗、多生产电动汽车达到目标值)，而NEV 积分则是新能源汽车积分(新能源汽车比例需要达到一定目标值)，两个积分互为补充，核心目的在于降低油耗和发展新能源汽车。 从2017 年1-10 月销量来看，1-10 月新能源乘用车总销量49万，与燃油汽车2000万辆相比太小份额。，主要受限于续航里程、充电时间，并且与燃油车相比目前并无一次购车的成本优势，即技术、成本仍落后。我们考虑电动车相对经济性，目前不具备任何优势，数据显示预计2021年之后电动车才具有相对经济性，可能才会有飞速发展。结合《十三五国家战略性新兴产业发展规划》，预计2018年、2019年、2020年新能车新增量分别为58万辆、91万辆、117万辆。但是对铜有多大新增需求呢？数据显示混合动力轿车用铜量约为40千克/辆，纯电动汽车用铜量约为80千克/辆，一个典型燃油乘用车电机中用铜大约20千克。由此推断，2018年新能源车新增铜需求最高约为3.48万吨。 此外，新能源汽车需要配套充电桩，充电桩目前发展不尽如人意。截止到2016年底，全国充电桩保有量不到30万个，但根据《电动汽车充电基础设施发展指南2015-2020年》，到2020年，分散式充电桩超过480万个，这个目标很难达到，2017年能源局全年建设目标是公共10万，私人80万，国网2017年计划建成2.9万个充电桩，实际数据是，2017年1-10月份，我国公共充电桩新增5.3万个，国网去年底至今四批充电桩招标合计仅1.8万个，所以说新能源汽车行业发展任重道远。数据显示，直流充电桩用铜量约80kg/个。
图表27：新能源汽车销量及经济性分析，资料来源：一德有色 申万宏源 华泰证券 电力行业用铜主要集中在电力电缆和电网设备，2016年，总体投资的落实情况高于市场预期，2016年电力行业铜消费得益于电网投资的高速增长及光伏“630” 政策而意外强劲。2016年电网投资增速很高，主要来自财政支出，2017年电网投资累计增速仅为0.64%，能源局计划2015-2020 年国内配网建设改造投资不低于2万亿元，国家发改委出台《关于加快配电网建设改造的指导意见》，对配电网的发展目标再次予以强调。预计2018年投资增速有望回暖。
图表28：电源与电网投资，资料来源：一德有色
图表29：配网投资预计，资料来源：一德有色 平安证券 根据前文供需分析，结合研究机构对供需预估，整理出2018年全球以及中国供应、需求数据。预计2018年全球精炼铜维持供应偏紧格局。
表格6：全球市场供需预估，资料来源：一德有色 ICSG 周期数据分析 中国经济目前处于产能周期上行期。产能是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量，产能的形成一般需要2-3年甚至5-6年的时间。当期投入到产出存在明显时滞效应，直接导致了当期投入将在未来某个时间内转换成为供给，直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和减少的波动。中国1978年至今共经历4次较为完整的产能周期，统计如下：
图表30：中国产能周期，资料来源：一德有色
图表31：社会融资与产成品库存，资料来源：一德有色 1981-1991年，历时11年，6年上行期，5年下行期；1991-2000年，历时9年，5年上行期，4年下行期；2000-2016年，历时15年，10年上行期，6年下行期。2017-2018年或是新一轮产能周期的开始。 产能周期属于中周期，下一层次周期是库存周期。库存周期一般持续2年左右。库存周期细分为被动去库存、主动去库存、被动补库存、主动补库存。2009.8-2011.8：持续两年的上行周期；2011.8-2013.8：持续两年的下行周期；2013.7-2014.8：持续11个月的上行周期；2014.8-2016.4：持续20个月的下行周期；2016.9-2017.12,持续了1年5个月，库存上行周期即将接近尾声，将会进入去库存周期。
图表32：PPI与金属价格，资料来源：一德研究院有色金属研发中心
图表33：各国经济复苏，资料来源：一德研究院有色金属研发中心 PPI走势与CRB金属指数有很强的相关性，2017年PPI快速上行带动金属价格上涨。但是CPI仍处于低位，但是剔除掉食品部分，ppi向cpi的传导早就发生，而食品类有自己的农产品周期，一旦农产品供需出清，而且当前通胀上升的宏观环境条件也具备，通胀压力将会进一步上升。需求是否能维持刚性，下游对价格上涨的接受能力如何直接决定上游价格持续上涨的力度。目前下游确实有被挤出的现象，ppi有向下调整的动力，对大宗价格不利。 从PMI数据看，全球主要经济体的经济增长今年将表现不错，这种势头也有望延续。数据显示，11月份全球PMI指数为55.8%，连续4个月稳定在55%以上较高水平，环比上升0.7个百分点，这意味着全球经济持续较快增长的态势进一步发展。但是伴随着全球经济的向好发展，欧美、日本等发达国家的宽松货币政策已近尾声，货币政策趋紧将成为明年的各国宏观调控政策主基调。中国虽然通胀风险较小，但汇率角度考虑货币政策也会维持偏紧的局面。不过历史数据统计看，加息周期特别是美联储加息周期，铜价都是上涨的。
表格8：铜价与加息，资料来源：一德研究院有色金属研发中心 从资产配置角度，全球目前是复苏阶段或者说繁荣阶段，因为单从pmi数据看，此次上涨已经接近历史高位水平，而且通胀水平(ppi)也处于高位，所以更适合配置股票、商品类，但是对比股票与商品我们会发现，商品与股票比值已经处于历史上低位水平，也就是说商品更具有配置价值。
图表34：商品与股票比值，资料来源：一德研究院有色金属研发中心
房地产周期延续下行趋势，或将对中国经济造成拖累，进而对大宗商品需求端有打压。十九大以来，报告指出国内经济处在“转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，要把发展经济的着力点放在实体经济上，十九大报告表明了，我国经济的增长动力随着新时代主要矛盾的转化，将摆脱对传统投资支撑的依赖，加上房地产调控政策不放松，基建和房地产投资增速均会呈现放缓。 2017年以来国家采取了一系列因城施策的房产调控政策，稳定了非理性的购房行为，对房地产销售起到了良好控制作用，由年初的25.1%持续放缓至10月的8.2%，但房地产开发投资增速并没有随之出现明显的下滑迹象。明年在房地产调控政策不放松背景下，房屋销售面积增速仍将有10%-20%的下降空间，而房地产投资增速的调整将趋缓，空间有限。2017年以来，房屋施工面积增速稳定保持在3%附近，已经是近15年以来的最低增速，2018年虽然商品房销售面积增速下滑，但各地方利用集体建设用地及企业自持方式依然会对房屋施工面积增速有正向影响，双重因素会使2018年房屋施工增速大概率与2017年持平，保持一个低速的稳增长态势。
图表35：固定资产投资及主要行业投资累计同比增长率，资料来源：一德有色
图表36：商品房销售面积与房地产投资累计同比增长，资料来源：一德有色 LME铜价分析也体现出周期性特征。我们统计了1977年至今铜价走势。我们把它分为6个阶段，前4个阶段平均时间跨度约7.85年，平均波幅约262%，第五次我们认为此次下跌结束，本阶段截止到2016年1月，时间跨度还剩7.1年，波幅运行236%，已接近前四次最低波幅。第六次从2016年2月起，目前运行接近2年，波幅已达165%。
表格9：铜价周期性特征，资料来源：一德有色 作者整理 2018年铜价走势展望 综上，对于铜的基本面： 周期层面，中国产能周期上行期，但在房地产走弱局面下，新一轮产能周期有复制上轮产能周期的风险，即上行期短，下行期长；信用周期紧缩周期开启，同时短期补库存周期将结束；国内外市场复苏+通胀周期，使得美林时钟仍运转在增持大宗商品阶段；铜矿扩产周期已经结束，铜矿将再难获得超额利润，铜矿自身正逐步均衡，并向冶炼环节传导，从而使得冶炼市场最终趋于均衡；统计数据看，铜价涨幅过半，上涨或将进入下半场。 供需方面，2018年延续短缺状态，但是相较2017年边际变差。供应层面，全球铜矿供应同比增加，铜矿紧缺更多还是预期层面。2018年年度加工费预计微幅下降，挤压冶炼厂利润，不过大部分冶炼厂仍盈利，精炼铜产量增速不会受拖累，新增冶炼产能仍会在2017年下半年乃至2018年大量释放。需求层面，全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市。总体看，2018年铜需求增速预计为1.8%。
图表37：铜价预估，资料来源：一德研究院有色金属研发中心 铜价方面，预计2018年重心继续上移，年度均价6600美元/吨。底部已确立，高度需关注宏观层面发酵情况，毕竟需求端不在牛市，以史为鉴，倘若不出现下一个类似中国需求(比如印度等)，那么铜价将在箱体区间内反复震荡，并形成价格中枢。具体操作中注意季节性节奏把握。 2018年存在风险点：废铜政策，中国房地产，人民币汇率走势。 | 
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发表于 2018-10-25 14:00
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