中信期货：供应过剩加剧 甲醇将再次筑底

龙听

2020年度策略报告（甲醇(2140, -3.00, -0.14%)）

　　报告摘要

　　观点：压力或集中在下半年，上半年先弱后强。因2019年底结转库存偏高，叠加伊朗busher装置提负，春节前后仍承压，但元宵后需求启动，且MTO因利润较好高开工将持续，叠加3月后春检开展，且预计2020年检修量有增加，因此上半年或有改善预期；而下半年后，前期检修装置重启，外围新产能也陆续放量，且宝丰二期配套甲醇投产兑现，叠加烯烃产能逐步释放后，MTO利润缩窄也会再次带来需求压力，届时甲醇价格或再承压，回到筑底过程中。

　　逻辑：

　　1、供应增量依然较多，但需关注投产节奏和兑现率。2020年甲醇外围计划投产预计955万吨，供应增速维持高位，不过我们要关注以下几点，第一是投产很少按预期兑现，且现货冲击有2月滞后期；第二，伊朗制裁致原油出口大幅下降，而化工发展加速，未来制裁是否会扩大化，且化工品出口加快及IMO2020严格执行后是否会导致运费涨价。

　　2、国内需求难提供强支撑。2020年甲醇需求增长主要是烯烃和能源替代，烯烃方面考虑三方面，第一是常州富德、鲁西化工、南京诚志带来近250万吨需求增量；第二是宝丰二期配套甲醇4-7月投产；第三是若价格维持弱势致甲醇生产持续亏损，部分CTO或增加外采。能源替代方面，甲醇能源经济性明显，重点关注甲醇汽车、印尼生物柴油和IMO2020甲醇船舶需求的增长。

　　3、1900以下支撑或逐步增强。我们测算出产区成本加上到华东的运费，主流成本在2100左右，现金流1900附近，如果盘面持续低位，那将有利于供需平衡；另外目前甲醇与天然气比价已处于历史低位，外商生产利润也大幅缩水，我们认为200美金或存在偏强支撑，折算人民币价格为1750左右。

　　策略：

　　单边策略：上半年或先弱后强，可逐步偏强对待，下半年压力或再增，偏弱对待，考虑到远期合约高升水，我们预计价格运行区间为1750-2300元/吨

　　跨期策略：5-9反套驱动持续，但空间有限，元宵节后可布局正套，博弈库存去化，9-1先正套后反套，关注7月前后累库拐点

　　对冲策略：PP-3*MA价差需考虑结构和驱动，结构上透支现货价差600-1000的空间，12月初05和09价差分别为1545和1053；而基本面驱动下有缩窄预期，而期货价差已大幅反映该预期，交易难度增大，但一旦预期兑现不足，将出现基差修复行情，因此策略上我们去回调做多该价差，博弈预期兑现不足。

　　风险因素：原油大涨，产能投放提前，国内检修不及预期

　　一、2019年市场回顾：进口冲击明显，需求疲软，价格持续新低

　　2019年行情分为四个阶段：

　　1-2月反弹：2018年四季度大跌后，库存也持续降至低位，随着宏观预期好转和原油上涨，中下游主动补库，价格出现反弹；

　　3-7月下跌：3月份后，宏观数据大幅低于预期，利好被证伪，且开机率也是高位提升，港口库存已积累至100万吨以上，同比大幅高于往年，同时产区库存也是大幅积累，价格开始出现回调，尽管3月份出现检修，但力度不大，且随之而来的是进口冲击，进口量逐步抬升至90万吨以上，叠加盐城爆炸和环保检查，传统需求持续受到压制；

　　8-9月反弹：价格持续下跌后，受到成本支撑和秋季检修，以及宝丰二期、诚志二期和大唐MTP重开的影响，港口库存迅速去化，伴随价格持续大涨，带动了整个盘面出现好转，且主力换月至01合约，市场预期也偏好，价格也从2000附近反弹至2400；

　　10月以来下跌：前期反弹后，港口库存依然高位，下游接货开始谨慎，空头安全边界增强，且10月到港量大增破110万吨，去库大幅低于预期，且随着基差缩窄，套保持仓集中平仓，导致现货价格负反馈，直到盘面跌至1900以下，如下图所示：

　　图1、2019年甲醇各合约期价走势 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　二、供应增量依然明显，但也要关注投产节奏和兑现程度

　　据我们统计2020年甲醇供应增量主要是伊朗（165+165+165）、美国（180+180）和特巴（100），体量达到955万吨，美国主要是挤出效应，其中一套180对口到锦港的180MTO，整体供应增速依然较高，不过我们也要看到一些不确定性，第一是装置投产很少按预期兑现，即使兑现也有试车、提负和船期，至少2个月的滞后期；第二就是美伊制裁后，原油出口已大幅下降，目前冲突持续，那甲醇是否会有风险，且持续增加的出口以及IMO2020执行后是否会导致运费涨价。具体如下表所示：

　　表格1：2020年国际甲醇计划新增产能情况 单位：万吨

　　数据来源：新闻采集、中信期货研究部

　　如果伊朗、美国和特巴的新增产能悉数兑现的话，那三国的产能分别将达到1386、768和1101万吨，月度增加供应达到79万吨，尽管这些增量供应不太可能全部来中国，但挤出效应也会间接影响到国内，预计2020年的进口量级可能会达到一个新的水平。

　　接着我们聊一下供应的不确定性，我们认为增量供应的不确定性是主要是投产落地时间的不确定性、美伊制裁、运输费用这三个方面，投产落地时间不确定性是正常的，多以推迟为主，且试车要船期，至少要有2个月以上的滞后期，因此我们预计增量供应大概率要到下半年才有明显体现，第二个是美伊制裁问题，美国对伊朗的制裁仍在延续，今年很明显的看到伊朗原油出口大幅下降，也导致了伊朗化工品出口明显增长，如果2020年美国制裁加剧，那伊朗甲醇的出口都会出现风险；第三个就是运输问题，甲醇的运输是船运，动力来源是燃料油，而IMO2020政策从1月1日开始严格执行，燃料油从高硫到低硫转变，执行之初会不会出现运力问题？运输成本抬升问题以及甲醇船舶数量增长的问题？如果出现无疑对甲醇新产能的压力兑现产生影响。

　　考虑到2020年甲醇压力仍主要来自于外盘，主要除了外盘增量供应释放的节奏，还有就是内外和转口价差等影响阶段性进口量的因素，首先今年进口增速已增长到50%的高位，增长来源除了外围供应增长的因素外，还有一个重要的因素是进口货源对国产货源的挤出，由于这个变化可逆的概率不大，因此预计2020年的进口量仍大概率维持100万吨以上的水平；其次是2019年11月份以来，尽管国内外价格都持续下探，但顺挂幅度是下降的，考虑到船期20-30日，套利进口安全边界是下降的，如果外盘价格没有大幅下跌，那对国内价格或存在间接支撑，具体如下图所示：

　　图2：甲醇进口量与利润关系 单位：吨

　　数据来源：海关总署 中信期货研究部

　　图3：盘面内外价差 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究部

　　图4：中国甲醇与其他国家的价差 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究部

　　图5：甲醇进口增速 单位：%

　　数据来源：wind 中信期货研究部

　　另外一个是国内供应，2019年国内甲醇产量增速也有11%，截至1-11月甲醇产量为5640.17万吨，增量供应主要是恒力石化、鲁西化工、湖北盈德等，存量主要是内地需求有增长，西北开机率持续维持高位，考虑到今年利润持续下滑至低位，预计2020年国内供应难有明显增长，大概率主要是2019年已试车甲醇装置，且多配套了下游装置，包括宝丰二期、荣信二期、兖矿榆林二期、和湖北盈德气体，2020年国内甲醇或主要是关注去产能，全年检修的情况。

　　表格2：甲醇新增产能情况 单位：万吨

　　数据来源：百川资讯、卓创资讯、中信期货研究部

　　图6：中国和西北甲醇开机率 单位：%

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图7：甲醇开机率季节性 单位：%

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图8：国内甲醇抛盘利润 单位：元/吨

　　数据来源：wind 中信期货研究部

　　三、需求增长空间不大，难以消化加速增长的供应

　　甲醇的需求主要有三个方面，传统需求，烯烃需求和能源替代需求。

　　3.1、传统需求受到宏观和环保压制，但利润水平有所修复

　　2019年是环保大年，又连续出现了3月底盐城爆炸，7月份义马事件，导致传统需求持续受到环保高压，当然终端需求也是受到了影响，因为我们没看到传统需求利润出现明显回升，由此我们认为如果2020年全球经济没有明显复苏，那甲醇的传统需求很难起得来，但潜在支撑是在积累的，如下图所示：

　　图9：甲醛产能 单位：%

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图10：甲醛开机率 单位：%

　　数据来源：新闻采集 中信期货研究部

　　图11：传统下游产品与甲醇的比价 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图12：其他传统下游开机率 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　3.2、烯烃利润明显修复，但增量空间或受制于产能

　　2015-2018年，甲醇之前的过剩格局被MTO彻底改变，但换取的代价是MTO利润持续维持低位，所以自此增量MTO量非常少，包括CTO投产的进度也放慢，因此从长期去看，MTO需求难有增长空间。

　　烯烃方面，2020年主要关注常州富德复产，2019年投产的装置2020年继续提至满负荷，比如诚志二期（180）、鲁西化工（90），另外就是宝丰二期（180）配套甲醇装置是否能在二季度释放，综合来看，MTO需求增量空间仅为90+180*0.3+90=234万吨。

　　尽管整体增量空间有限，但由于MTO利润维持较好水平，可能会导致两个情况，第一就是MTO的年均开机率会高于往年，也就是检修会主动延后或者缩短检修周期，2019年烯烃工厂出现过集中检修，全年开机率为80%（相比往年偏高，但主要是CTO开机率偏高，2019年PP增量供应偏少所致），如果提高5%，那增量外采需求将增加1500*0.05=75万吨，第二个就是CTO装置可能出现外采，这些都会变相增加甲醇的需求。如下图所示：

　　图13：C/MTO开机率 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图14：现货MTO利润 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　3.3 甲醇能源经济性非常好，关注需求潜在增长

　　甲醇能源需求除了传统需求中MTBE、DME之外，还有甲醇汽油、甲醇制氢、甲醇灶具和锅炉、印尼生物柴油以及甲醇船舶动力等需求。

　　首先值得一提的是，甲醇与原油、天然气、煤炭和汽油的比价都处于低位，因此可以说甲醇的能源经济会非常好，这将有利于2020年甲醇能源需求的发展，如下图所示：

　　图15：甲醇与布伦特原油人民币比价 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图16：甲醇与93#汽油经济性对比 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图17：甲醇与英国天然气比价 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图18：甲醇与动力煤(554, -0.20, -0.04%)比价 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　其次是甲醇能源需求的发展，甲醇汽车自2012年就开始试点，集中在山西、上海、陕西、贵州和甘肃地区，共有1024辆车参加，随后几年一直没有太大进展，不过到2019年3月，八大部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车应用的指导意见》，截至10月31日，贵阳市甲醇出租车10367辆，西安出租车8124辆，另外吉利远征M100甲醇卡车也正式投放市场，甲醇汽车的发展或逐步加速；另外就是印尼的生物柴油，印尼计划2020年1月开始全面实施生物柴油B30计划，预计将增加300万吨的棕榈(6050, 16.00, 0.27%)油投料，理论上将增加30万吨甲醇需求；第三就是甲醇船舶动力，waterfront公司4艘船舶计划由甲醇来驱动，IMO2020严格执行下，不论是炼厂直接生产低硫燃料油还是安装脱硫塔，预计甲醇船运的成本或将都会带来一定程度的提升。

　　四、未来高库存仍将维持常态

　　由于2019年供需格局的变化，烯烃工厂库存显性化，港口库存占比增大，因此我们认为2020年高库存或成为常态，而对盘面影响比较大的应该是流通库存和套保库存。这部分库存的高低或更为直接的反映了供需矛盾的变化。

　　截至11月底，流通库存依然处于高位，不过套保库存明显下降，而考虑到年底需求渐入淡季，而供应仍维持高位，因此结转到2020年的库存大概率处于高位，因此年后的压力将不容忽视。

　　另外甲醇的库存季节性明显，春节前逐步累库存，元宵节后阶段性去库存，6-9月份大幅累库存，10-12月份去库存。只有2014-2015年大的供需结构性调整导致库存周期部分阶段出现反季节性，综合前面分析外围供应释放的节奏，上半年释放量偏低，且低利润下，检修可能放量，而到了下半年供应出来，或加剧三季度的累库，因此整体季节性有望维持，但整体库存水平或维持高位。如下图所示：

　　图19：甲醇全国港口库存季节性 单位：万吨

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图20：甲醇卖保持仓 单位：张

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图21：甲醇流通库存 单位：万吨

　　数据来源：卓创 中信期货研究部

　　图22：甲醇西北产区库存 单位：万吨

　　数据来源：隆众 中信期货研究部

　　五、从估值去看，甲醇1900以下支撑或逐步增强

　　如果2020年动力煤价格没有出现大跌的情况下，山东和西北产区成本加上到华东的运费，主流成本或在2100附近，现金流在1900附近，虽然2020年产销分离有所加剧，但参考2017年的港口库存结构，有35%的现货来自于国内供应，港口不可能完全挤出这部分现货，因此如果盘面和港口现货持续低于成本，那可能导致产区持续亏损进而会带来供应减量。

　　不过由于我们关注和交易的主要是远期的合约，我看到远期盘面升水非常大，这个主要是现货持续高库存，这也可以远期合约赢得较大的下跌空间，但整体如果跌至1900以下，我们认为成本支撑将逐步有所体现如下图所示：

　　图23：主力历史基差与价格对比 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图24：产区甲醇抛盘利润 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图25：8月份以来产销持续倒挂 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　另外就是外商，2015年CFR中国最低到200美金/吨，目前价格已到210美金，且相比天然气的比价已处于历史低位，由此可见外商利润也是大幅下降，据了解部分主流外商有意把价格稳定在200以上，那对应的进口价格为1750附近。如下图所示：

　　图26：长周期CFR中国价格走势 单位：美元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图27：国际天然气价格走势 单位：美金

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图28：CFR中国甲醇与天然气比价 单位：1

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图29：CFR中国甲醇与天然气价格对比

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　六、供应过剩加剧，甲醇或持续考验成本支撑

　　单边逻辑：由于2019年年底结转库存偏高，叠加伊朗165万吨甲醇新产能负荷或逐步提升，节后需求未启动前压力将明显增大，不过元宵节后需求逐步启动，且3月份后甲醇春检陆续开展，因为低利润甚至亏损以及2019年平均开机率偏高的原因，我们认为2020年检修量应该要高于去年，且传统需求6月前季节性旺季，叠加MTO因利润较好，而预期并不看好，因此检修或尽可能延后，常州富德需求释放，上半年供需或有改善，价格预期上或触底反弹；

　　但到了下半年，前期检修装置或逐步重启，外围新产能也将逐步放量，且宝丰二期配套甲醇预计将投产，叠加烯烃产能逐步释放后，MTO利润缩窄也会给甲醇再次带来需求压力，届时甲醇价格可能再次偏弱，甲醇将再次逼近成本支撑，大概率亏损后倒逼上游减产。

　　操作策略：2020年上半年或先弱后强，逐步偏强对待，下半年压力或再次增大，偏弱对待为主，不过考虑到远期合约高升水，我们预计主力合约运行区间为1700-2300元/吨。

　　跨期策略：2020年后5-9反套驱动仍存，但空间有限，元宵节后可逐步布局正套，9-1先正套后反套，关注库存拐点

　　对冲策略：PP-3*MA价差需考虑结构和驱动，结构上支持扩大，PP远期贴水，而MA远期升水，透支了600-1000的空间，12月初05和09价差分别为1545和1053；而基本面驱动去看，PP产能大幅增长将推动价格靠拢成本，而MA成本支撑渐显，现货价差预期预期缩，因此期货价差已大幅反映该预期，交易难度增大，不过一旦预期兑现不足，将出现基差修复行情，因此策略上我们去回调做多该价差，博弈预期兑现不足。

　　风险提示：原油超预期大涨，产能投放因为利润原因持续推后，国内检修超预期。

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