高波动率来自外部变量

龙听

  6月29日中美元首会晤后，中美贸易摩擦前景从悲观回到中性状态，符合此前市场多数派预期。但贸易谈判中性预期兑现后，市场重新聚焦于谈判结果的不确定性及再度反转的可能性，因此市场情绪短暂修复后并未带来风险偏好的持续回升，股债商表现仍处在内外部变量博弈的纠结中。

   中美贸易摩擦演变是2018—2019年影响最大的外部变量，其间谈判之路波折反复，不确定性贯穿始终，进而带来市场情绪的屡次翻转。但相比2018年，2019年贸易摩擦影响力度逐级下降，内部而言，贸易摩擦从未知变量转变为已知变量，对冲平滑力度随势调整，以维护经济强韧性预期，上半年GDP增速6.3%，季度降幅0.2个百分点，内需平稳有利于降温中美贸易摩擦的过度悲观预期。外部而言，1—6月中美贸易顺差高于去年同期值，虽然1—6月中国对美国出口增速下降约8%，但同期中国进口美国商品增速下降更为显著，高达30%，中美贸易摩擦并未改善美国贸易逆差。与此同时，美国经济开始见顶回落，美国ISM制造业PMI上半年快速下行，目前处在10年来PMI运行中枢下方，而贸易摩擦和经济下行压力即将驱动美联储进入降息周期。综合评估内外部变化，预计中美贸易变量为可控变量，考虑到中国谈判底线中有全面取消加征关税要求，以及美国方面的极限施压策略，中美贸易谈判前景仍将大概率波折反复，成为市场风险偏好的外部影响因素。

   相比外部变量的高波动性，内部变量波动相对温和。GDP分项投资和消费增速稳中略降，但内部结构分化显著，投资分项中房地产增速高位运行，基建和制造业则在3%低位运行，在财政预算强监管和强约束下，基建投资并未出现此前几轮积极财政下的快速脉冲态势。预计下半年稳增长力量中，房地产边际向下，基建边际向上；消费分项中耐用消费品增长持续性较弱，“国五”车辆促销清库对汽车消费的提振为短期效应。趋势运行上，内外需均处于景气度低迷阶段，但内需强于外需，为国内经济强韧性预期的主要支撑，内需的支撑来自于国内积极的财政和货币政策。但在刚兑破局和加快市场主体退出制度改革的背景下，疏通宽信用的传导渠道或是下半年政策着力点，若美联储正式进入降息周期，考虑到国内因猪价驱动的通胀压力，国内进行结构化降息可能性偏强，其中基准贷款利率或逐渐向贷款市场报价利率（LPR）并轨，目前两者利差约60BP。

   总体上，下半年宏观总需求层面仍将稳中趋降，其间高波动率的产生将主要来自于贸易摩擦和美联储政策动向与市场预期的落差，以及内部信用风险演变和逆周期调控政策力度的变化。短期而言，科创板首批公司上市和美联储降息预期若兑现，对市场情绪或有脉冲式提振，但周期驱动因子边际下行将制约其脉冲幅度。                     （作者单位：中财期货）