国债收益率曲线陡峭化

龙听

4月下旬以来，国常会、中央政治局会议提及加快政府债券发行、尽快落地稳增长政策，降准降息预期有所升温，债市波动明显加大，国债收益率曲线呈现陡峭化趋势。

　　CPI、PPI持续低位运行，物价已成政策层面的重要考量，宽松预期升温。最新公布的数据显示，我国4月CPI同比增长0.3%，高于预期；环比增长0.1%，强于季节性。假期出行增加、黄金和原油价格上涨是主要支撑，食品价格继续回落，但降幅收窄。核心CPI环比增长0.2%，前值为-0.6%；同比增长0.7%，前值为0.6%。4月PPI同比下降2.5%，低于预期但高于前值；环比下降0.2%，仍然弱于季节性。主要是受电煤、钢材等大宗商品价格持续回落，以及部分装备制造产品价格下跌拖累。

　　2024年第一季度中国货币政策执行报告指出，当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够，要把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。笔者认为，后续稳物价政策有望加码，比如央行降准降息，“消化存量房和优化增量房”的稳地产政策，超长期特别国债、专项债加快发行，以及消费品以旧换新实施力度更大等。

　　贸易数据向好提升经济复苏预期。最新公布的数据显示，以美元计，4月我国出口同比增长1.5%，预期-0.1%，前值-7.5%；进口同比增长8.4%，预期3.5%，前值-1.9%；贸易顺差723.5亿美元，同比下降14.9%。4月出口转正主要受基数回落、外需偏强、出口价格拖累减轻支撑，进口增速大幅回升主要受基数回落和国内工业生产较强的支撑。

　　预计后续出口增速将继续上行。首先，去年同期的基数持续回落。其次，俄乌冲突和巴以冲突不断，有利于我国化工、有色等行业的出口。再次，欧美补库趋势确立叠加美国房地产行业回暖，对我国消费品特别是地产后周期商品的需求将继续改善。最后，目前全球央行逐步转向降息，新兴市场增长弹性更大，对我国机械设备等行业的出口形成支撑。另外，随着稳增长政策的加快落地以及房地产放开限购范围不断扩大，国内经济大概率走强。

　　政策宽松预期明显升温。4月新增社融规模为-1987亿元，大幅低于预期；新增人民币贷款7300亿元，同样不及预期。4月新增社融规模录得负值，除了未贴现承兑汇票规模超季节性下行外，债券融资也明显偏弱。一方面，4月政府债券净融资规模转负，另一方面，企业债券融资规模不到500亿元，城投债净融资规模进一步下跌至-1079亿元。信贷方面，尽管4月新增人民币贷款同比转为多增，但主要贡献为企业票据融资，居民短贷和中长贷均减少，企业短贷减少、新增中长贷也远不及去年同期水平，说明实体部门实际融资需求有限。

　　4月M1和M2增速均走低，M1同比为负值，主要是因为技术性因素导致的存款“搬家”。近期银行业资金空转、手工补息等的治理取得成效，叠加债券理财产品收益率走高，存款流向理财产品的趋势明显。

　　总之，当前国内经济仍延续温和复苏态势，极需财政政策加快发力。后续在“信贷投放与经济高质量发展相适配”的要求下，信贷增速和货币总量增长可能不会太高。二季度政府部门融资有望加快，超长期国债以及专项债发行使用进度将同步加快，对货币总量增长构成支撑，央行大概率降准配合政府债券发行。

　　政府债券供给方面，中央政治局会议、国常会以及央行一季度货币政策执行报告均提到要加快地方政府专项债发行并尽快形成实物工作量，同时尽快发行超长期特别国债。从5月13日财政部网站发布的《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》可知，30年期国债将于5月17日开启发行，20年期国债将于5月24日开启发行，50年期国债将于6月14日首发。而且5月份以来地方政府专项债发行明显提速，短期政府债券供给压力将明显增加，关注央行降准配合债券发行的可能性。

　　综上，后续随着稳增长政策的密集落地，国内经济修复动能有望加强，同时政府债券发行提速将加大债市供给压力，特别是中长端债市将承压。但是当前货币政策仍处于宽松周期，且降准降息仍可期待，因此单边做空债市的风险较大，建议关注做陡收益率曲线套利策略。（期货日报）