分析师观点：中国央行创设TMLF加码定向工具 FED加息前棋抢先手

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路透上海12月20日 - 中国央行周三晚宣布，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，创设定向中期借贷便利（TMLF）。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可提出申请；定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。
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( t3 i# V, Q% u. i2018年9月28日，北京，中国央行总部大楼。REUTERS/Jason Lee. ?# i2 a+ s$ y  Q7 J
同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，再增加再贷款和再贴现额度1,000亿元人民币。
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- k1 S# R6 W1 `5 _5 {: j央行表示，将继续实施稳健中性的货币政策，加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。3 }% G" T7 i3 G8 S1 Y/ R% x

) U& t) J- s" H- b: N4 T9 n5 h以下为当日晚间的分析师评论摘要：: L$ O7 C6 J" B* w5 ]2 g) p

' p8 M9 F- {# U1 V; R--中信证券固收：
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3 r( L& n* u7 g9 z创设TMLF定向降息再次确认货币政策以国内经济为重，是经济基本面下行压力较大的当下货币宽松逆周期调节的进一步加码。从目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，本次创设TMLF是央行在不降息和全面降息之间新增的选项，体现央行货币政策灵活性和操作的稳健。
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3 C2 `- k/ \9 P0 t2 }* `与定向降准对比，本次TMLF定向降息定向方式并不严格，但与普遍降息的区别在于创设TMLF只对新增资金降息而不会对存量资金有影响，属于弱化版降息。定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若货币政策传导渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之选项。" v4 I+ q% d9 Q5 S$ ~2 z
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中国的货币政策必然是为本国经济服务的，不是被动的丧失独立性。美国近期市场大幅波动，美债利率大幅下降，美联储自身也面临很大压力，所以中国的外部约束已经减小。中美央行博弈，人民银行选择提前公布降息政策，也显示了中国央行的智慧和决心，正所谓下棋抢先手，变被动为主动，这是一步好棋！$ Y. v- g  E4 `# p

& |8 V1 D4 v( b# X4 s--联讯证券 李奇霖、钟林楠：5 u+ H( b; ]6 t2 x
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在内部宽信用与增长需要货币宽松支持的背景下，继续降准可能会让短端下行幅度过大，不利于维系外部均衡。TMLF为一年期、成本为3.15%的资金，既能给银行体系带来长钱，保证流动性的合理充裕，为宽信用保驾护航，又可在一定程度上稳定拉升短端利率，可兼顾内外均衡。9 ~* W1 y8 V" I
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现有的MLF利率3.3%，相较于OMO（公开市场操作）和市场短端利率稍显偏高，政策利率曲线过于陡峭，一方面会打击银行与央行开展MLF的意愿，另一方面会阻碍无风险收益率的进一步下滑，不利于降低实体融资成本。, a9 {2 h2 q  ?, u( C7 a2 B% D
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TMLF创设后，央行可能会以此代替降准来做定向宽松，降准的预期与可能性降低，收益率曲线会进一步变平。但对市场而言，央行在美联储加息前夜宣布未来将释放长期流动性，仍然超出预期，影响整体偏正面，且由于TMLF利率更低，长端收益率向下的阻力也相对减弱。8 f) e5 j; I, l7 o8 u1 u! f

/ }/ n4 a3 N; {--交通银行金融研究中心分析师 鄂永健：
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# B/ c4 G, K! x" o( w: o定向中期借贷便利有三大看点：一是期限长，尽管该操作期限为一年，但到期可做两次，这样实际使用期限可达到三年，可持续性较强；二是价格低，定向中期借贷便利利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%，有利于降低民营和小微企业的融资成本；三是覆盖面广，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行都可以申请。
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除了定向中期借贷便利外，人民银行还新增再贷款和再贴现额度1,000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款，因此可以说，几乎全部金融机构都得到资金支持。
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; ~& f! |, F8 D5 ^7 O1 ?$ ]--中金固收：
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) F8 Y( t2 H' T% G9 b0 c: K8 C考虑到比MLF期限更长且利率更低，TMLF对银行是有吸引力的。这可能会鼓励银行去申请TMLF来增加对小微和民营企业的贷款。但不能把这个工具等同于降息。TMLF的条件比MLF要严格，未来TMLF会投放多大规模尚未可知，是否会真正意义上导致银行体系流动性更加宽松有待观察。
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TMLF的使用是带有一定的资金用途导向，不会对其他政策工具形成直接的挤出。MLF、降准以及逆回购等常规工具，央行仍会使用。至于货币政策整体基调仍有“闸门”，目前不会进入大水漫灌模式，仍是有节奏有控制的适度放松。* h6 Y( g3 e$ G$ X6 I  |/ d
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预计明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金，且货币乘数能有一定升高。尤其是春节前，需要投放大量的流动性对冲传统的流动性收紧，因此春节前降准的概率依然不低。CRA（临时准备金动用安排）也有可能再度使用。
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--国金证券固收 周岳团队：
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4 Z, l5 F! B6 ]5 z1 q! T  [* \8 V央行在美联储加息前夜释放长期流动性，发出维护流动性合理充裕的信号，表明货币政策仍以国内经济为重，宽松取向保持不变。TMLF创设后，央行未来可能以TMLF代替降准进行滴灌式宽松。) V' N( z) s7 o. ?2 j" z

2 ]' u3 e  D, i--海通证券宏观 姜超、姜佩珊、李金柳：+ D- ^5 F6 g0 s8 N( D* H- ?: Z
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央行行长易纲近日提到，货币政策正逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变，此次增加再贷款再贴现并创设TMLF是量价工具并用，鼓励金融机构支持小微和民企信贷、引导中长期利率下行。随着美国加息进入尾声，外部均衡对国内货币政策的制约也将逐渐消失，宽松仍是主基调。6 g3 z, T" x& Y" h! C

! G$ W% V" x. b" o2 d( _--华泰证券宏观 李超团队：
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, [6 b( j' u8 \- w& \8 |7 d从期限角度，TMLF更像此前针对政策性银行开展的PSL（抵押补充贷款），基本意味着央行将“PSL”操作的范围从政策性银行推广至符合条件的商业银行；央行通过扩大长期限政策利率操作范围，可以增强其对中长期利率的影响力，有利于引导中长期贷款以及中长期广谱社融利率下行。! I5 t8 C5 _* O3 o8 ]

' r7 M& f! r$ c( s对于未能享受TMLF的中小型银行，央行给予增加再贷款和再贴现额度优惠政策，体现了央行本次调整雨露均沾的特点。; p+ k7 }4 U+ N$ ^5 k) L6 i

4 d. J/ @. F" ]央行定向调降政策利率对于目前民营企业融资难以及潜在的信用风险问题有积极的正面意义，但是较难根本性解决问题。伴随着经济基本面的回落，政府有望在2019年三季度放松一二线城市的房地产政策。4 z. o( k7 R" b6 N; g3 W6 [" u
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--西南证券宏观分析师 杨业伟：9 p& H- ?1 S1 ~( k3 C! N* E( \

6 T/ O% L) W) V4 r* V0 A! H& |央行新设基础货币投放工具，同时加大基础货币投放规模，显示央行保障流动性充裕态度明确。TMLF定向支持对小微和民营企业的融资，给予更长的期限和更低的利率。以及再贷款和再贴现支持对小微和民企贷款，都是发挥定向作用。未来货币政策宽松继续支持流动性充裕的过程中，将继续带有定向投放的功能。
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2 ]5 K/ M: [5 k$ q; l( C+ c--招商证券固收 尹睿哲：
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中国央行选择在美联储议息会议之前“抢半个身位”采取动作，进一步确认了以内为主的政策逻辑，宽货币不太可能遭遇挑战。& M: O- t/ U" b. [" g7 g  ~

  O, V, P' M) J$ s) \央行选择创设更加“结构性”的工具，而非使用已有的传统工具，有两种可能：一是缓释政策信号强度，给市场传递更温和的预期；二是11月民营企业座谈会后“三支箭”政策逻辑中“第一支箭”的有针对性的具体展开。' X5 d5 A9 j4 }" C& v" d5 x; ~5 M

, A0 A( V# i& b8 q9 y4 H如果是基于第一种可能性，需要结合考虑目前时间点的特殊性：第一，汇率压力在季节性上升（年末贸易结算规模上升、换汇额度更新）；第二，贸易谈判窗口期开始不久未有定论，以及第三，美联储12月可能再次加息；在这个时间窗口内避免释放过强的政策信号是“合情合理”的，因此似乎还不能将新工具的启用与传统的降息、降准工具对立起来（上述矛盾缓和，或者经济压力确认后，力度更大的政策工具仍可能启用）。如果是基于第二种可能，显然这一操作对后续其他政策没有关联性。* _5 B3 P7 `( d' @% b! q( r1 m

& ?5 E0 J4 i  n! S--申万债券研究：
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2 S  _4 B0 l5 YTMLF工具可操作性较强，定向利好中小企业和民企融资，是宽信用的配套工具，但也并不能完全替代MLF等资金投放方式，也不代表金融市场资金利率将整体回落。
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8 ^6 J, i$ o  q) k3 |当前政策最希望达到的目标是降低实体经济融资成本尤其是小微企业和民企，而非继续全面降低金融市场资金利率，这应该也是TMLF工具创设的重要原因。
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货币政策宽松方向将延续，未来两个月将迎来年末和春节，央行流动性进一步投放仍有必要。
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  `4 F1 A2 L5 `/ O**相关背景**
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( k' j. O: v; `. O1 ]& Z% a--美联储(FED)周三如期升息，并称将维持收紧货币政策计划的核心不变，但预计明年升息次数会减少，并暗示在金融市场动荡和全球经济成长放缓的背景下，收紧政策周期接近尾声。4 m) ^, r7 x9 E1 s6 p) Y, g- `

8 `0 m: q) r# g! U/ _--中共中央政治局12月13日召开会议称，中国明年要坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，保持经济运行在合理区间；进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。
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--得益于一系列稳增长的政策支持，中国11月投资增速稳步回升至五个月高点，而工业和消费增速则分别降至33个月和15年新低，令经济下行压力加大的忧虑再度加深。分析人士认为，中国宏观经济承压能力超出预期，年内完成经济增长目标问题不大，但供需出现不同程度回落值得关注，期待更为有效的稳增长政策的释放。
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7 {! u  y" k! K8 v--中国央行周一表示，准确把握中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段这个实际，坚持以供给侧结构性改革，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架，管好货币供给总闸门。加强货币政策和金融市场工具运用，抓好政策措施落地，进一步加大对民营和小微企业的金融支持，缓解民营和小微企业融资难题。（完）
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, K& \* _# `& m5 i发稿 路透中文新闻部；整理 吕雯瑾；审校 张喜良