对我国货币政策调控框架转型的思考

龙听

一般而言，货币政策调控框架在我国不同经济发展时期大不相同，随着我国经济运行情况和金融市场发展状况而不断转型。目前，在国内外市场环境复杂多变的影响下，需要统筹考虑国内外宏观经济形势新变化，了解我国经济运行的变动情况，以循序渐进地推动货币政策调控框架的转型，重点引导解决我国经济中的结构性矛盾。

我国经济体制决定了政府一直对宏观经济发挥着重要的调控作用，货币政策作为国家主要的宏观经济政策之一，由中央银行履行调控职责。而货币政策调控框架，是指中央银行为实现特定的经济目标，所采用的各种控制和调节货币信贷及利率等变量的政策措施，主要包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制等。

货币政策调控框架在我国不同经济发展时期大不相同，随着我国经济运行情况和金融市场发展状况而不断转型。也就是说，一定的货币政策调控框架是一定时期内经济管理体制的历史产物。因此，在目前国内外市场环境复杂多变的影响下，需要了解我国经济运行的变动情况，以循序渐进地推动货币政策调控框架的转型。

[去年我国经济加快恢复增长]

2020年注定是不平凡的一年，新冠肺炎疫情肆虐全球，为阻断传染，各国采取了不同程度的封城封国、保持社交距离、加大检测力度等措施，致使全球经济处于停滞和衰退中。与此相反，由于我国强大的制度优势，疫情基本得到控制，复工复产陆续进行，产能基本恢复，国内经济正加快恢复增长，与疫情前正常经济社会运行仅一步之遥。

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2021-1-18 08:55

图为2018—2020年第三季度GDF同比增速

国际货币基金组织预测，2020年中国或成为唯一保持经济增长的主要经济体，对中国2020年经济增长的预测从此前的1%上调到1.9%。世界银行预测2020年中国经济增长2%。2020年我国经济实际情况是，第一季度GDP同比下降6.8%、第二季度GDP由负转正同比增长3.2%、第三季度GDP同比增长4.9%。由于第二季度、第三季度GDP同比正增长，表明国内经济已经企稳，当前经济恢复领先全球，出口、投资、消费恢复逐月强劲。尤其是2020年10月以来，我国部分纺织企业承接国外转移来的订单，抓住窗口期（因国外疫情严重，无法满足发达国家传统消费旺季对纺织品的需求）机遇，实现满负荷生产的爆发式恢复增长。这是财政政策、货币政策等多项政策共同发力的结果。

[我国经济增长面临严峻挑战]

自改革开放以来，我国经济持续高速增长至2010年，之后进入下行周期，GDP增速由多年的两位数降至一位数（如下图所示）。同时，我国经济长期存在严重的结构性矛盾，主要包括需求结构、产业结构、市场竞争结构、经济增长动力结构等失衡状态，尤其是每当宏观经济遭遇重大问题时，总是靠投资拉动来解决，经济可能暂时稳住了，但结构性矛盾更加严重，债务杠杆更高、产能更加过剩，埋下更多隐患。然而，改革永远在路上，在不同的历史阶段，人类社会的基本矛盾是不同的，当生产力发展到一定水平时，就要改革原来的生产关系以适应新的生产力需要。因此，我国经济运行中存在周期性因素，同时又叠加结构性、体制性问题，三者交织在一起，矛盾复杂显现。

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2021-1-18 08:55

图为最近十年我国GDP增速

一方面，2020年10月进入秋冬季节以来，美国、巴西、印度、欧洲、日本、韩国等新冠肺炎确诊人数进入平台期后又不断创出新高，全球总疫情高位振荡，影响全球经济总体复苏的步伐。此外，美国总统换届引发的权力更迭之后的一系列政策变化将对全球产生重大影响，同时美国不断加大制裁我国部分高科技企业、军工单位及人员，以及未来四年中美关系面临新的变数。为应对疫情冲击，全球央行执行与经济运行不匹配的“大放水”造成的负面效应也迟早要发生。

另一方面，自疫情发生以来，我国经济发展环境日益复杂，宏观杠杆快速上升，财政收支平衡压力增大，银行业不良资产上升，中小银行风险隐忧加大，企业负债率尤其是房企居高不下，偿债能力不容乐观，债券违约规模呈逐年上升趋势。此外，目前疫情对我国餐饮、旅游、文化、娱乐、航运、对外贸易、对外投资等行业的影响尚未完全恢复，外资撤离我国的步伐并未停止，我国经济发展中存在严重的创新不足、一般产品过剩与内外需萎缩并存、高科技尖端产品短缺与内需旺盛并存等问题。

面对我国经济中存在的固有矛盾和当前问题，我们应理性认识，充满信心，在百年未有之大变局下，抓住难得的发展机遇期，站在历史正确的一边，调整应对之策，化危为机，脚踏实地做好自己的事情。

与此同时，近一年来国内CPI涨幅持续回落，PPI增速持续为负。比如，2020年10月CPI同比上升0.5%，涨幅回落，环比略降，一是源于国内猪肉产量和进口猪肉大幅度增加所致，二是疫情导致居民消费支出下降的结果。尽管猪肉价格下降使CPI下降，但我国粮食缺口加大，粮食价格仍在持续上涨，这将影响未来CPI指标，应密切关注各种影响因素。2020年10月PPI同比下降2.1%，降幅与上月相同，环比由涨转平。在外需低迷、国内产能过剩的压力下，PPI基本上为负值的情况在短期内很难彻底扭转。

[货币政策调控框架转型思路]

当前及未来一段时间，为贯彻落实党的十九届五中全会精神，统筹考虑国内外宏观经济形势新变化，我国货币政策调控框架转型应坚持稳健货币政策，适时适度预调微调，重点引导解决我国经济中的结构性矛盾。

实施稳健货币政策，相机抉择货币政策多重目标

当今社会日益复杂多变，不确定性加剧，这将影响我国相关政策作出相应调整。为调控经济平稳运行，不出现重大风险和系统性风险，长期来看，央行应实施稳健货币政策和跨周期进行微调，货币政策目标必须以法律赋予的目标为核心，兼顾多重性。由于央行面对的内外部环境和重点问题不同，所以货币政策在实践中是有差异的。短期来看，央行需要密切跟踪国内外形势变化，监测风险，及时微调货币政策，果断行动，防止错失时机引发连锁反应。既要找准当前经济运行中面临的主要矛盾和问题，有针对性地引导解决，又要具有前瞻性和快速应对能力，完善、创新和恰当运用政策工具，在保持物价基本稳定的前提下，平衡流动性与金融风险、流动性与经济高质量发展的关系，相机抉择。

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2021-1-18 08:55

图为CPI、PPI同比增速情况

比如，在2019年秋冬季及2020年年初，我国CPI增速逐月持续走高，11月和12月同比上涨4.5%，创下8年以来新高（如上图所示），主要是猪肉价格上涨带来的食品通胀。那么这一时期货币政策调控目标的侧重点就是控制通货膨胀，围绕实现币值稳定（年初确定2019年物价调控目标为3%左右）而采取各项政策措施，甚至不惜调整CPI的构成成分及其权重。

又如，在2020年年初，根据疫情防控和经济实际状况，中央银行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，实施稳健的货币政策更加灵活适度，货币政策调控目标的侧重点一开始就是稳定金融市场、保供防疫用品的生产，满足疫情防护需求，紧接着就是支持保就业稳经济，稳住经济基本盘，避免重大风险、系统性风险的发生。

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2021-1-18 08:55

图为最近一年M2和社融同比增速

根据中国人民银行发布的数据，2019年全年M2逐月同比增速维持在8%—8.7%之间，而2020年3月至10月M2同比增速上升为10.1%—11.1%（如上图所示）。社会融资规模也具有相同的情况，2020年前三个季度社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元，而同期GDP增速仅为0.7%，货币、社融增速明显高于2019年同期。

再如，为缓解当下地方国企信用债违约事件，央行可以根据流动性情况决定是否进行短期的逆回购操作等，如果流动性合理充裕，货币政策就应回归常态，货币政策调控目标的侧重点是保持金融稳定，防止出现“多米诺骨牌”的债务危机。

不仅如此，央行必须充分重视、客观理性研判。在巩固金融存量风险攻坚战取得阶段性成果的基础上，需要更加关注未来金融稳定和系统性风险问题，需要不断完善宏观审慎政策框架、创新货币政策框架，完善风险监管制度和风险监测体系，充分评估影子银行业务、房地产金融风险、互联网金融、突发公共卫生事件、外部输入性风险、中小银行风险、非法金融犯罪活动等引发重大金融风险，防止重大风险领域规模扩大、风险上升，防止出现“灰犀牛”失控局面。同时，采取风险管理预防预警机制和准备充足应对预案，如加强内控、足额拨备、快速反应与处置风险、加大问责力度，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

未来一段时间，在币值稳定、金融风险总体可控的前提下，货币政策调控目标的侧重点将是引导金融机构支持实体经济，狠抓科技创新补短板，增强经济的核心竞争力，推动实现以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

把好货币供给总闸门，坚持实施正常的货币政策

虽然在巨大疫情利空的非常态下，需要保持和执行稳健货币政策短期内更加灵活适度，以应对重大意外事件或风险的发生，达到预期效果，实现2020年前三个季度我国GDP增速取得0.7%的成绩，但这只是临时策略、权宜之计、特殊时期的政策，只能是短期的，不可长期如此。目前随着疫苗问世和疫情必将退去，疫情特殊政策必须退出，虽然货币政策回归常态的时机已经具备，但继续灵活和过快收回的基础都不具备，当务之急是掌握好退出的节奏和力度。出现风险时适时把流动性放宽松一些，风险缓解时就应把之前投放的流动性逐步收回，保持投放资金的合理增长。宽松政策治标不治本，必将加剧我国产能过剩，加大债务杠杆率，推升通胀和资产价格，未来经济结构调整难度更大，将对我国货币政策带来更大挑战。

因此，当前及未来一段时间，央行应把好货币供给总闸门，坚持实施正常的货币政策，保持货币供应量和社融规模合理增长，在M2和社融总量增速与名义GDP增速大致匹配下进行微调，坚决不搞“大水漫灌”，将经济保持在潜在产出附近，只有总量稳健的货币政策，才有利于经济结构调整和经济高质量发展，减少经济波动。事实上，2020年第三季度M2增速已经低于第二季度，但社融仍高于第二季度，预计未来M2增速将会逐季下降，回归到疫情之前的水平，而直接融资（社融的一部分）会随着资本市场注册制和严监管改革呈现上升趋势。

加大对实体经济的精准滴灌，助力经济高质量发展

2020年以来，为应对疫情的高度不确定性，中央银行定向施策、精准滴灌的结构性货币政策效果明显，对稳企业保就业发挥了重要作用，尤其是稳住了大批中小企业和部分制造业。因此，在新形势下，央行需要坚定不移地贯彻新发展理念，政策覆盖范围应进一步扩大，在总量稳健的前提下，货币政策将是结构性紧和结构性松相结合，发挥有所为、有所不为的作用，重点完善和创新货币政策结构性政策工具，引导金融支持经济转型升级。

具体来看，一方面，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度，稳步推进制造业转型升级，科技企业通过创新在关键技术领域实现重大突破，坚决攻克国外“卡脖子”的技术瓶颈，培育驱动经济发展的新动力，推动经济发展迈向中高端水平。比如，中央银行引导开发性、政策性金融通过融资的期限、金额和成本在经济结构转型和高质量发展中发挥重大作用。另一方面，引导金融机构持续增加民营企业、中小微企业和民生方面的金融支持，激发其市场活力和创造力，增强金融普惠性，解决其融资难、融资贵以及民生基本保障问题。我国人口总数占世界人口总数的20%，国内市场发展潜力非常大，民生若有了基本保障，内需才可能增长，需求结构将随之发生变化，才能构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

深化改革，改进货币政策传导机制和利率汇率机制

货币政策要达到调控预期效果有赖于传导机制的顺畅，所以应坚定不移推进经济市场化改革，动态平衡好监管、风险与发展之间的关系，解决商业银行“惜贷”现象，保证货币政策数量型和结构性调控工具的实施效果，疏通货币政策传导机制在量的传导方面的淤堵现象。同时，多管齐下，综合推进多市场利率体系的改革，理顺中央银行政策利率、货币市场利率、存款市场利率、贷款市场利率之间的关系，保证价格型货币政策工具的实施效果，疏通价的传导淤堵，形成央行通过调整政策利率引导商业银行和金融市场利率发生相应变动的机制，不断增强价格型调控工具对经济的间接调控作用。人民币汇率形成机制也必须坚持市场化改革方向，增强汇率弹性和引导预期。

另外，保持我国经济由高速增长向高质量发展转型，仅靠完善货币供应调控机制是远远不够的，需要各方通力协调合力解决。在经济运行中，市场化程度应逐步增大，相关法律尤其是严格保护私有财产的法律和加大处罚力度的知识产权保护法律应修订和完善，政府部门应切实做好改善营商环境的工作，财政政策应对填补我国短板的创新实体实施大规模的减税降费政策，监管当局应充分利用非现场与现场检查手段严加监管，金融企业应构建完善的公司治理体系向“做优”转变，增强竞争力，更好地服务实体经济，推进金融双向开放等。（作者单位：中国人民银行郑州培训学院）