期指 短暂调整不是“危”而是“机”

龙听

　　中国经济复苏的周期远未结束，A股上市公司盈利水平的提升也是未来确定性较高的机会。A股市场重心向上的逻辑非常清晰。由于股指2012合约在下周将进入交割周，投资者可以关注空IF2012多IF2106的“基差回归”策略。

　　前期A股在大盘金融和周期股的带动下沪指重返3400点，但是近期市场整体偏弱，开始了连续的调整。市场的边际变量其实并不多，已经出炉的部分11月宏观经济数据论证着经济复苏的预期。美国疫情的再度暴发可以算是一个利空，但是疫苗的进展和新一轮财政刺激方案的曙光至少在交易的层面上抵消了对疫情的担忧，欧美股市在央行新一轮扩表的刺激下持续上涨，所以海外疫情的因素并不能解释A股近期的调整。A股偏弱的原因还是在于A股本身，而流动性的问题尤其显著。

　　从宏观流动性的角度，市场担忧货币政策出现拐点。进入三季度，在国内疫情得到较好控制的前提下国内经济活动快速复苏。内需的复苏使宏观经济已经恢复到了疫情前的水平，是重要支撑力。未来宏观经济最大的边际变量其实是外需，以当前可预测的疫苗生产速度评估，发达国家在未来两个季度内就可能大面积接种疫苗，发展中国家大面积接种疫苗的时间节点可能会晚于发达国家两到三个季度，也就是说发展中国家的生产力恢复的进程将滞后于发达国家需求的恢复，这样就会产生一个需求缺口。目前来看，只有中国的生产力有能力去填补这个需求缺口。从外需提振出口、出口再提振需求的角度来观察，中国经济的复苏周期可能贯穿整个2021年。极为乐观的经济预期叠加近期频繁好的超预期的宏观经济数据，市场开始担心起未来经济过热带来通胀快速攀升，进而使得货币政策从紧的可能。为了应对疫情对宏观经济的冲击，一季度央行采取了相对偏松的货币政策，既然经济的恢复已经到了疫情前的水平且复苏的预期又具有一定的可持续性，前期的逆周期政策也会逐渐退出，货币政策的中性化和正常化是当前的主要基调。

　　现在担心货币政策从紧还为时尚早。目前国内的通胀水平还较低，受去年同期对比基数较高影响，CPI下降0.5%，猪肉价格的下降是带动CPI由涨转降的主要原因，核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。所以从通胀制约货币政策的角度来观察，未来最大的压力可能来自输入型的通胀，但是输入型的通胀压力核心要看美联储怎么做。如果美联储加息，我们可能会被动跟随加息。根据最新的美联储议息会议的点阵图来看，美国明年加息的概率极低，最多只会降M2增速。因此，输入型通胀的压力短期之内也很难见到。

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2020-12-10 01:15

　　图为猪肉价格的下降带动CPI由涨转降

　　从微观流动性的角度，虽然场外资金有入场迹象但是流入速度较慢，整体而言市场存量博弈的特征还是比较明显的。前期大盘蓝筹股的拉升对场内资金形成一定程度的消耗，间接导致了小盘股的持续走弱，反映在股指期货上造成了IH强于IC的情况。

　　资金供给端上，上周内外资继续流入，净流入规模较前期有所扩大。北上资金上周净流入245.4亿元，其中北上资金净买入规模较高的集中在电子、电气设备、食品饮料、非银金融和医药等；净卖出主要集中在传媒、家电、房地产等行业。融资资金前四个交易日合计净流入176.86亿元，融资资金集中买入非银金融，净买入额远超其他行业，其他净买入较多的为银行、电子、农林牧渔等；融资客主要卖出医药。当周新成立偏股类公募基金合计153.14亿份，较前期有所回落。ETF当周转为净赎回，对应资金净流出94.5亿元，其中创业板、信息技术、券商类ETF赎回较多，上证50ETF申购较多。

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2020-12-10 01:15

　　图为陆股通净流入（亿元）

　　资金需求端上，重要股东净减持规模较前期略有扩大，计划减持规模下降。上周重要股东二级市场增持2.64亿元，减持101.8亿元，净减持99亿元，净减持规模有所扩大，其中净减持规模较高的行业主要集中在医药、非银金融、计算机等行业。本周公告的计划减持规模131亿元，较前期有所下降。

　　总结下来，微观层面市场仍处在存量博弈的状态，结构化行情特征较为明显，这也一定程度解释了为什么前期会出现价格指标和情绪指标背离的情况。大盘股虽然表现强势拉动指数上攻价格指标表现强势，但是并没有能成功吸引较大规模的场外资金入场，导致了市场赚钱效应其实并不是特别强。风险偏好没有出现显著的提升，市场情绪指标一直较弱。通俗点说，在前期“价比量先行”的尝试失败后，多头可能需要回到较为传统的“量比价先行”的模式。如果市场在流动性上不能出现明显的改善，短期仍将面临振荡调整的格局。宏观层面市场对于政策拐点的担忧在现阶段是过于超前的，2021年货币政策更多的是在量上的调节，在价上考虑到不断走扩的中美利差和人民币兑美元的升值压力，在经历过信用事件冲击后，利率上行的步伐可能已经停下（近期国债收益率出现小幅下降），至少利率端不会再给股票市场的估值水平带来较大的向下牵引力，所以中期宏观流动性对于A股而言还是偏利好的。

　　要相信周期力量，中国经济复苏的周期远未结束，A股上市公司盈利水平的提升也是未来确定性较高的机会。A股市场重心向上的逻辑非常清晰：宏观经济的修复传导至上市公司盈利水平的提升导致指数EPS上升，市场的定价还没有充分显示未来上市公司盈利的修复。在中性预期下，股指期货三大指数的领先市盈率均处在一个中等偏下的分位，EPS的提升将成为指数上行的决定性动力。展望至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。保险、银行等金融板块，建材、化工等周期板块，轻工、家电等地产后周期消费，航空、酒店、机场、影视等出行消费也有望依次恢复。科技领域的消费电子、电动智能汽车也将会开启复苏周期。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

　　流动性层面短期存在不确定性，但中期偏多。基本面层面中期偏多，目前的调整对于多头其实是较好的布局机会，股指期货上我们坚定持有多头的观点。交易层面，建议继续持有IF2103和IC2103合约的多头头寸。期现套利方面，由于IF2012和IH2012合约已出现升水，投资者可以关注持有指数ETF的同时，空股指期货的“吃升水”策略。跨期套利方面，由于2012合约在下周将进入交割周，投资者可以关注空IF2012多IF2106的“基差回归”策略。                  （作者单位：海通期货）