从四个角度观测甲醇估值水平

龙听

　　商品的估值方法和权益类资产的估值方法有很大偏差。由于商品本身并不带来现金流，所以我们在观测大宗商品价格是否被高估或被低估时，通常会选择一些参考对象，以大宗商品的使用、流通和储存价值为核心，来观测估值水平。下面笔者以甲醇为例，通过研究甲醇的产业链，从四个角度来探讨甲醇的估值观测方法。

　　角度一：以生产利润为核心

　　观测甲醇估值水平，需要先熟悉甲醇产业链的上下游和市场结构。目前，工业上生产甲醇所采用的工艺路线主要有三种，分别是煤制甲醇、焦炉气制甲醇和天然气制甲醇。其中，海外以天然气制甲醇为主，国内以煤制甲醇为主。甲醇的下游主要涉及甲醇制烯烃、甲醇燃料、甲醛、二甲醚、MTBE、DMF、醋酸等，作为常见的化工中间品，甲醇的产业链相对分散复杂，这就给甲醇估值分析带来了难度。

　　常见的估值分析方法是以生产利润为核心的。一般而言，某商品价格低于其生产成本，那么就可以认为它是被低估的，但是在市场结构比较复杂的情况下，仅凭生产利润高低是不能完整反映其估值水平的。

　　例如，甲醇下游的综合利润水平就比甲醇生产利润更能表现其在产业链上的估值水平。因为甲醇生产端工艺不同，成本差异很大，CTO企业考虑的是综合生产效益，而焦化企业制甲醇的原料是副产品，所以成本影响很小，这就导致甲醇自身的生产利润较难反映产业整体状况。不过，下游利润变化带来的影响有很强的一致性，当下游综合利润处于亏损或大幅亏损状态时，甲醇在产业链中就处于非低估状态，而当下游利润扩大至历史高位时，往往对应着甲醇的低估水平。

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2020-9-16 08:55

　　图为甲醇下游综合利润

　　角度二：关注替代品的价差

　　甲醇与其替代品（主要是烯烃单体，少量的燃料）的价格对比也是值得关注的。本文主要以华东地区的甲醇现货为分析对象，从产业链的角度，将甲醇与汽油、石脑油、乙烯、动力煤、LNG、聚烯烃等关联商品，按一定系数和权重计算比价，取得综合比价结果，这是现阶段能相对全面反映甲醇估值的一种方式。

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2020-9-16 08:55

　　图为甲醇现货综合比价

　　从最近四年的现货走势和综合比价结果来看，2017年至2018年上半年，甲醇整体处于偏高估值水平，2019年以后，甲醇进入低估值水平，这与甲醇产业的景气度和供需关系相匹配。

　　角度三：借助流通环节分析

　　除了从产业链上下游的角度来观测甲醇估值水平外，还可以借助流通环节来分析局部地区的甲醇估值。因为期货基准交割地在华东地区，所以笔者选择以华东市场为例。地区内甲醇价格估值的高低，可以与外部区域进行比较，常见的有华东与内地甲醇的价差，以及华东港口美元价甲醇与东南亚、印度及其他地区的甲醇价差、进口利润等。

　　例如，8月中国主港的美元货源报价与东南亚出现60美元/吨的价差，存在理论上的转口空间，此时华东地区的进口货源则可以看作是被低估的水平。当华东地区的甲醇与内地甲醇价差过高，内地甲醇运输至华东地区可以实现套利的情况下，华东地区的甲醇也不能认为是低估水平。

　　角度四：观察期现基差表现

　　笔者认为，还可以通过观察期现基差的表现来分析甲醇估值水平。因为远期合约价格是市场预期集中博弈的结果，现货价格与远期货源价格之间的价差能一定程度上说明现货当前的估值水平。当基差极低甚至出现套利空间时，会有资金逐步买入现货做多基差。反之，当基差极高时，这种套利行为带来的需求会减少，在风险对冲较为成熟的市场中，这种影响也是需要考虑的。

　　综上所述，甲醇的估值水平可以从产业链上下游利润、替代品价差、地区间价差、基差等四个角度来综合分析，如果仅从某一个角度看待，可能无法完整地反映甲醇的估值水平。

　　（作者单位：中州期货）