股指期权是目前全球场内市场交易最活跃的金融衍生品之一。近10年以来，场内市场股指期权成交量始终占据场内期权总成交量的50%左右，远高于其他期权品种。除了广泛的应用在风险管理领域外，股指期权由于其特殊的收益结构及特征，在金融机构产品创新中的应用也越来越丰富。根据芝加哥期权交易所（CBOE）统计的数据显示，自2000年以来，海外公募基金中的期权策略产品数量和管理规模均呈现稳步增长的态势。产品数量从2000年的10只增加到2017年的157只，产品规模从2000年的41.04亿美元增加到2017年的541.54亿美元。 股指期权作为一种灵活性非常高的基础交易工具，拥有众多不同行权价以及到期月份的合约，也可以很便捷地进行买卖交易。将股指期权与其他资产进行混合，能构建出多种多样的交易策略，满足不同群体的投资需求。结合这样的一些特点，股指期权可以作为基础的构件应用到金融机构的产品设计与创新中。在场内期权快速发展之前，有部分金融机构已经开始利用场外期权进行一些创新型产品的设计。随着国内场内期权市场的发展，股指期权将会逐渐作为一个成熟的工具，被广泛应用到金融机构的结构化产品、指数增强型产品以及绝对收益型产品的设计创新中去。 股指期权在结构化产品中的应用 结构化产品是将固定收益产品与衍生品合约合成的一种金融产品，通常是将大部分的资金投资于固定收益的产品，剩余的部分投资于挂钩市场标的的衍生品。衍生品可挂钩的资产包括股票、债券、商品、利率等。结构化产品在投资期限结束之后，固定收益部分可以通过投资固定资产结构化产品进行保本，衍生品部分可以通过参与期权产品分享市场上涨（下跌）带来的超额收益。
图为股指期权在结构化产品中的应用 股指期权作为挂钩股票指数的期权衍生品，将极大地丰富包括结构化产品在内的低风险产品的创新与发展，满足市场投资者的相关需求。通过股指期权+固定收益资产的组合，可以设计挂钩股票指数的结构化产品，例如：98%的资产投资于票面利率为5%的一年期零息债，2%的资产投入沪深300股指期权合约，持有期半年。零息债部分能保证产品无本金损失，期权合约部分能随着沪深300指数的变化带来潜在的超额收益。 利用股指期权进行结构化产品设计，主要可以分为看涨型保本、看跌型保本以及双向型保本三种形式。看涨型保本是由固定收益资产+看涨期权多头构成，标的上涨时，期权部分随标的上涨得到超额收益。看跌型保本是由固定收益资产+看跌期权多头构成，当标的下跌时，期权部分随标的下跌得到超额收益。双向型保本是由固定收益资产+看涨期权多头+看跌期权多头构成，标的上涨或下跌超过一定幅度后，期权部分均能获得超额收益。
图为股指期权结构化产品不同情形下的收益情况 股指期权在指数增强型产品中的应用 近些年以来，国内的指数基金进入了快速发展的阶段，产品数量及规模均出现大幅增长，但短期的快速发展也使得指数基金的同质化较严重，指数增强型产品的发展也逐渐成为机构在产品创新中的重要路径之一。从海外的发展经验来看，利用期权进行指数增强比较常用的结构主要为备兑开仓组合（Covered Call）与保护型看跌策略（Protective Put）。
图为期权备兑开仓组合收益结构 备兑开仓组合（Covered Call）是通过持有现货同时卖出认购期权进行构建，部分对冲现货风险的同时，在稳定的市场形态下能获取增强收益。期权备兑开仓组合可以看作是利用现货多头和看涨期权空头合成了看跌期权空头的收益结构，比较适合于慢牛或者振荡行情，当标的价格持续振荡时，组合能获取相比现货更高的收益增强。 保护型看跌策略（Protective Put）是通过持有现货的同时买入看跌期权进行构建。由于买入期权策略最大风险有限，最多亏损期权费，而收益无限。当现货价格上涨时，由于看跌期权的最大亏损锁定为期权的权利金，现货收益超过期权亏损之后，整体对冲组合仍能获取后续的收益；当现货价格下跌时，看跌期权端能持续的获利，用来抵补现货端的亏损。
图为保护型看跌策略收益结构 股指期权在绝对收益型产品中的应用 股指期权能极大丰富机构主动管理绝对收益产品的创新空间。由于收益结构较为特殊，期权的价格除了受到标的资产价格变动影响外，还会受到期权到期时间、隐含波动率以及无风险利率等因素的影响。因此，利用期权进行策略构建，收益来源相比其他交易资产更加丰富。除了能够获取标的涨跌带来的收益外，利用期权还可以获取市场波动率变化以及期权时间价值的收入。同时，由于期权同时上市的合约数量较多，沪深300股指期权同时上市交易的合约就超过250个，不同的合约之间的价格反映也会有所差异，应用股指期权可以构建非常丰富的套利策略，应用到绝对收益型的产品中。 通过期权的波动率交易与丰富的套利机制，可以设计出与市场指数相关性较低，同时收益相对更稳定的绝对收益产品。波动率交易就是通过期权的特殊收益结构赚取期权隐含波动率变化的收益，主要交易标的波动率的变动，与标的价格变动的相关性较低。当隐含波动率被低估时做多波动率，当隐含波动率被高估时做空波动率，比较常用的交易策略主要有跨式组合、宽跨式组合以及蝶式价差等。 综合来看，对于国内的金融机构来说，期权不仅是一个多样性的避险工具，更是机构在进行产品设计与创新中的基础构件。股指期权的推出与发展将为金融机构开展业务创新提供一个新的路径，显著提升机构的业务创新水平，满足产品多样化创新的需求，推动国内资本市场的整体创新。 （作者单位：中信期货） | 
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发表于 2020-8-11 07:24
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