国联期货：铜短期或有回调 中长期依旧看涨

龙听

摘要

　　1、双方摩擦升级，贸易风险加剧

　　2、进口盈利窗口持续打开，低价铜涌入国内

　　3、国内铜库存的下降速度或将开始放缓

　　4、现货升水处于高位，目前供需依旧偏紧

　　5、终端需求触底后有所改善，但后续动能不可过于乐观

　　后市展望

　　虽然目前铜价表现依旧比较强势，但基本面已经有所走弱，短期存在调整压力，因为供应紧张炒作已经降温，首先，精炼铜进口盈利窗口打开，大量进口铜涌入国内市场。其次，再生铜进口新政策或将在7月1日开始实施，目前精废铜价差已经开始扩大，精铜替代效应减弱。另外，近期双方摩擦有升级的趋势。

　　但中长期依旧看好铜价表现，因为经济刺激将是疫情过后的主基调。

　　一、行情回顾

　　图1 沪铜(46670, 540.00, 1.17%)指数周线图

　　数据来源：文华财经 国联期货

　　因国内新冠肺炎疫情基本得到控制，实体企业陆续复工复产，实体经济最艰难时刻已经过去，同时受到两会预期的刺激，国内金融市场表现相对乐观，导致从4月开始，沪铜价格持续反弹。

　　目前虽然铜价还是呈现上涨趋势，但潜在的回调风险已经出现：1、双方贸易摩擦升级，人民币大幅贬值；2、两会上公布的数据和政策不及市场预期；3、大量进口铜涌入国内市场，以及再生铜进口新政策即将实施。因此短期内，对于未来铜价不宜过分乐观。

　　二、原因分析

　　2.1 双方摩擦升级，贸易风险加剧

　　近期，市场上又传出双方关系恶化的消息。5月22日，美国商务部将24家总部设在中国、中国香港和开曼群岛的政府机关和商业组织列入实体清单，随后又宣布将中国公安部法证研究所和8家公司列入实体清单。

　　5月27日，美国要求联合国安理会就“港区国安法”一事举行会议进行讨论，美国单方面宣称，“港区国安法”可能威胁香港的民主制度和自由，涉及国际和平与安全，值得联合国安理会“立即关注”。但这项提议被中国否决。

　　另外，近期人民币持续贬值，存在跌破7.2关口的可能。

　　2.2 进口盈利窗口持续打开，低价铜涌入国内

　　自4月起，进口铜盈利窗口持续打开。排除五一假期，因国内休盘而出现的异常值外，近2个月进口铜平均盈利大约100~800元/吨，对于进口贸易商而言，是极具有吸引力的。据百川资讯了解，目前有部分冶炼厂表示最近出货有点困难，这可能是因为低价进口铜大量入市抢夺市场所致。

　　因进口盈利窗口打开，上海保税区库存也持续下降，从2月末的高点38万吨一路下降至目前的19万吨，累计下降了50%，创下2012年以来的新低。目前进口盈利窗口已经明显收缩，甚至关闭，预计未来上海保税区库存下降空间有限。

　　图2 精炼铜进口利润

　　数据来源：Wind 国联期货

　　2.3 国内铜库存的下降速度或将开始放缓

　　目前，上期所铜库存合计17.6万吨，已从3月中旬的高点累计下降了10.4万吨，来到历史中等偏低的水平。笔者预计，未来上期所铜库存可能还有一定的下降空间和时间，但整体而言，本轮下降周期已经进入尾声，因为根据往年规律，除2018外，每年第一轮库存快速下降的结束时间大概率会在6~7月份，库存水平在10~20万吨之间。

　　图3 精炼铜库存

　　数据来源：Wind 国联期货

　　笔者曾在上一篇铜报告中统计过每年上半年铜价与国内库存走势的关系：倘若在国内补库阶段，铜价是下跌的，那么在去库存阶段，铜价上涨的概率很高。反之亦然。从目前的铜价走势来看，今年也是符合这一规律的。如果仅从这一规律，本轮铜价的反弹已接近尾声，未来有回落的风险。

　　表1 上期所铜库存拐点与沪铜价格拐点

　　数据来源：国联期货

　　2.4 现货升水处于高位，目前供需依旧偏紧

　　当前现货铜市场处于供小于求的状态，5月25日，现货铜对当月合约升水230元/吨至250元/吨，处于相对高位。由于临近月末，补票潮逐渐褪去，目前现货市场成交氛围有所下降，但随着国内铜库存持续快速下滑，预计近期现货升水下降空间有限。

　　图4 现货铜升贴水

　　数据来源：Wind 国联期货

　　目前，洋山铜溢价已经有所回落。据SMM了解，由于远月提单货源继续流出，加重了市场的出货压力，同时买方接货意愿极低，导致洋山铜溢价进一步走弱。从历史上看，今年5月中旬的洋山铜溢价的高点已经处于2015年以来的高位，仅从统计规律上推测，未来洋山铜溢价下跌的概率大于上涨的概率。

　　2.5 终端需求触底后有所改善，但后续动能不可过于乐观

　　1、大促销后，空调需求后劲不足

　　4月空调产量合计1915.9万台，同比减少17.3%，环比减少1.3%，相比往年，产量明显下滑。虽然4月份的家用空调产量数据尚未公布，但3月份的家用空调产量同比数据已经出现了明显下滑，另外，从目前公布的4月空调总产量来推测，4月家用空调产量也不乐观。

　　虽然家用空调产量是下滑的，但家用空调库存却在不断上升，并且处于历史高位，这表明目前国内空调需求较差。之前格力大打价格战，已经提前消耗了一部分需求，而现在又因为新冠肺炎疫情导致消费下降，处于高位的空调库存或将抑制空调后续产量。

　　图5 空调总产量、家用空调库存

　　数据来源：Wind 国联期货

　　2、汽车产量触底，累计跌幅开始收窄

　　今年4月传统汽车产量210.2万辆，当月同比上升2.4%。经过2月份产量悬崖式下跌后，3月产量同比跌幅开始收窄，4月产量同比由负转正。笔者认为，4月传统汽车产量大幅回升，主要是因为疫情期间订单积压，导致复产后企业加速生产。对于后续产量的持续性，笔者是持有怀疑态度的。

　　近日，国家发展改革委等11个部门联合印发《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，要求各地区、各有关部门扎实做好调整国六排放标准实施、完善新能源汽车购置相关财税支持政策、加快淘汰报废老旧柴油货车、畅通二手车流通交易、用好汽车消费金融等五项工作，积极营造有利于汽车消费的市场环境。目前已经有部分地区开始实施汽车补贴措施，效果有待观察。

　　今年4月新能源汽车产量8.0万辆，当月同比下降20.8%。近两年，新能源汽车的生产与消费热情有明显的降温，许多新能源汽车生产企业也已经倒闭，现阶段随着特斯拉低价车型的推出，以及原油价格大幅下跌，预计会对国产新能源汽车的需求产生不利影响。

　　图6 传统汽车及新能源汽车产量

　　数据来源：Wind 国联期货

　　3、电网投资或将发力

　　在我国，电网投资具有调节市场经济环境的作用，即：当国内经济出现下滑时，政府会加大电网投资规模，从而刺激实体经济。

　　今年1月，国家电网曾计划将2020年电网投资计划定在4080亿元，同比下降8.8%。而到3月份时，国家电网初步安排电网投资4500亿元，其中特高压依旧是大头，投资规模为1811亿元。由此推测，未来电网投资完成额累计同比的跌幅大概率会进一步收窄，甚至由负转正。

　　图7 电网、电源基本建设投资完成额

　　数据来源：Wind 国联期货

　　三、总结与后市展望

　　3.1 总结

　　近期，双方摩擦有升级的趋势，但摩擦程度大概率不会超过2018年，人民币存在贬值风险。由于前期进口盈利窗口打开，大量精炼铜涌入国内市场，洋山铜溢价走弱，但目前铜库存依旧在下降，进口铜对国内市场冲击尚未显现，现货维持着较高的升水。终端需求触底后有所改善，其中汽车产量数据表现比较明显，但后续动能不可过于乐观，国家电网为应对经济下滑，加大投资力度。

　　3.2 后市展望

　　虽然目前铜价表现依旧比较强势，但基本面已经有所走弱，短期存在调整压力，因为供应紧张炒作已经降温，首先，精炼铜进口盈利窗口打开，大量进口铜涌入国内市场。其次，再生铜进口新政策或将在7月1日开始实施，目前精废铜价差已经开始扩大，精铜替代效应减弱。另外，近期双方摩擦有升级的趋势。

　　但中长期依旧看好铜价表现，因为经济刺激将是疫情过后的主基调。

　　国联期货 蒋一星