【国信季报】第2季度期货市场研究报告（精华版）

龙听

宏观研究



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宏观：全球流动性风险攀升 国内降息可能性增加

全球央行货币政策小幅失效，或陷入流动性陷阱：在全球恐慌情绪攀升的情况下，市场表现出了较为反常的走势，风险资产和避险资产呈现同跌的趋势。虽然美联储紧急降息150BP，也没有挽救道指跌破19000大关，黄金被抛售的局面。



我们认为此次出现全球性的资产抛售恐慌潮主要有两点原因，波动率交易以及流动性陷阱。



A、波动率交易：金融危机后波动率指数大幅飙升之后，波动率交易开始变成一种独特的交易标的，做多和做空波动率就变得非常普遍。当前全球疫情持续发酵，波动率指数也迅速攀升，甚至超过了2008年金融危机时候的水平。同时，全球市场上和波动率挂钩的指标和产品的数量和体量同样远超金融危机时候的水平，所以波动率交易以及量化盘增加对于市场的影响也不容小觑。全球疫情开始爬坡之后，我们看到了金融市场一些罕见的情况，例如美股10天经历了4次熔断，原油暴跌9%跌停之后，第二天又暴涨9%涨停。这些现象的背后，除了宏观信息面的扰动之外，波动率的急速升高也占了一部分因素，这也解释了一部分原因，为什么疫情发酵后，全球商品市场的波动在一定程度上偏离了宏观基本面信息应该带来的正常扰动，波动幅度超过市场预期的原因。



B、货币政策失效：当前全球恐慌情绪攀升，居民除刚性消费需求外，可选消费的需求逐渐减少，这也造成了很多企业资金链断裂，违约风险逐步提高，所以对于商业银行来说，就算央行的利率接近于0，甚至是负利率，商业银行也情愿将钱重新存回央行，忍受负利率带来的小损失，而不是将钱借给企业承担更大的风险。所以对于全球经济增速下行的恐惧，使得商业银行的信用派生功能暂时失效，央行的货币政策进入了流动性陷阱的窘境。







中美利差持续扩大，未来央行降息的空间扩大：10年期美国债券利率下行至0.92BP，创美国历史上最低水平，与此同时中美利差也进一步走阔。



根据历史经验来看，从2011年开始至今，中美利差一直在均值的标准差区间内波动（39bp-158bp）。



当前受到全球疫情冲击，恐慌情绪加剧的影响，中美利差走阔至178bp，超出了标准差区间，预计未来大概率有回落的可能。同时原油价格的下行给予当前高涨的通胀数据些许喘息的空间，未来预计国内央行跟随全球央行降息的可能性增加。



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金融期货



01


股指：欧美经济或重挫 股指有望低位震荡

第一季度国内股市大幅波动。经济受到疫情冲击，在疫情之前，国内股市保持上涨的良好态势。疫情开盘后当日大跌之后受到国内刺激经济政策的鼓励，以及疫情本身所利好的板块，股市出现连续大涨。三大股指纷纷走高，中证500创出新高。海外疫情的发展给全球股市带大幅下跌，3月中旬，欧美等海外主要股市纷纷大跌。国内股市也开始掉头回调。市场从政策刺激流动性，转为经济担忧的状态。国内央行降低逆回购利率、降准、定向货币投放等措施积极的货币政策，财政刺激疫情复工的积极政策。国内已经陆续有效复工，经济好转。但是欧美目前尚未“顶峰”，欧美经济可能受到重挫，引发全球经济担忧。股指有望低位震荡。



02


国债：利率下行 国债长期大概率偏多

综合来看，疫情改变了中国的节奏，随着海外疫情的爆发，也改变了世界的经济节奏。中国央行在2月份下调7天、14天逆回购利率，MLF利率。LPR自然下行，完成一轮降息操作。外部方面，美联储直接将利率降低到零。全球快速处于利率环境，国外疫情并不乐观，如果反过来影响国内经济，将会进一步导致国内央行货币投放政策，利率有望进一步降低。国债长期大概率看涨。



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有色金属期货



01


铜铝：危机警钟敲响 管控风险为先

一季度，国内股市及大宗商品经历“过山车”式暴跌暴涨，市场情绪在恐慌性抛售与经济刺激预期中快速摇摆。自3月份以来，全球金融市场波动率飙升，多数风险资产正面临08年金融危机以来最大极端波动，美股前所未有出现“十天四熔断”，国际大宗商品遭遇全面抛售，市场正从传统的经济基本面定价转为金融危机模式下流动性挤兑，尤其是与全球经济增长关联度高和金融属性较强的强周期性资产面临无差别的抛售换现压力。



与08年金融危机类似，目前市场面临的危机也来自长期积累的结构性脆弱性问题逐步暴露，全球新冠疫情的爆发只是一个导火索，恐慌性抛售正导致全市场各类资产投资风险全面加大。2009-2020年以来美国在长期低利率环境下，大量上市公司通过发债进行股票回购，推高股价，美股自循环式的上涨和被动基金大规模增加也存在较大关联，最终导致美股企业的盈利没有实质性改善而股价持续大涨，出现严重泡沫进而为危机爆发埋下伏笔。



有色金属作为强周期性商品，过往在金融危机爆发前夕表现为快速上涨后高位盘整，后随着危机逐步显现与多数风险资产几乎出现高位回落，但幅度在下跌前期相对来说偏小，业内常有戏说“铜是危机中最后一个倒下的品种”，因其在危机集中爆发阶段往往前期仍呈现出较强抗跌性，后随着危机中流动性挤兑和系统性风险爆发而跌势加速，彼时各类资产往往已在前期多头踩踏下价格跌幅较大，危机中风险资产的最低点往往远低于供需平衡和现金成本位置。



二季度，金融市场面对新一轮危机持续发酵局面，在新冠疫情全球扩散、宽货币遭遇流动性陷阱和俄美沙原油 “三国杀”的压力下，各类资产始终处于巨大的波动中，市场情绪也处于不稳定的状态。由于全球市场三大利空因素无法短期证伪，导致市场信心难以持续有效恢复：1）全球疫情扩散何时有效控制；2 ）各国政策刺激能否避免经济衰退；3 ）低利率时代宽松加剧何避免流动性陷阱。



展望有色后市，近期有色金属期货毫无预兆地惊现“连续跌停板”，进一步敲响了危机的警钟，显示市场系统性风险的威胁正在加大，金融风险定价完全盖过了有色传统供需定价，虽然危机过程中风险资产不乏反弹反抽，但投资者在“过山车”式暴跌暴涨中更需要警惕极端价格波动带来的敞口风险，建议投机客户暂缓趋势操作短线为宜，产业客户从供需定价暂时转向金融危机抗风险定价，建议合理利用虚拟库存和对冲交易灵活调整现货敞口风险。



风险点：全球经济衰退威胁及金融危机加大，全球新冠疫情扩张爆发超预期。







02


镍：缺矿态势不减 镍价后市看涨

在新冠疫情的意外干扰下，情绪面与基本面的双重冲击导致了镍价在一季度经历了断崖式的滑坡。



展望二季度，随着国内疫情的逐步控制与海外疫情的持续发酵，镍市将迎来结构性的行情。



镍矿方面，考虑到印尼、菲律宾的的防疫措施在短期内难有更改，二季度镍矿、镍铁原料存量或将持续减少：印尼已于2020年1月1日禁止所有的原矿出口，且疫情的发展已经实质上拖延了当地镍铁产能的建设，而菲律宾限制外国船只进入主要产区，国家亦宣布该国进入灾难状态，短期进口量并不乐观。镍铁方面，因交通受阻和原材料短缺，内蒙、辽宁等成本较高的地区地区大规模停产，为镍价奠定成本支撑。终端消费的复苏节奏成为反弹的关键，但不锈钢减价去库以及大规模减产可能限制上行空间。预计二季度镍价将在情绪面的修复和下游需求的复苏中反弹，但由于疫情下镍矿短缺的矛盾被延后以及不锈钢库存风险攀升，二季度涨幅不会太明显，预计主要运行区间90000元/吨-110000元/吨。



03


锌：供需双减 情绪成为主导

展望二季度，沪锌将在全球新冠疫情不确定下与基本面的供需双减中宽幅震荡。随着海外新冠疫情的进一步发酵，本已经脆弱的情绪面在信息的冲击下极易反复，令资本市场呈现出超预期的震荡。从基本面上来看，当前锌价下跌已经跌破矿山75分位成本线，已经有部分矿山开始小规模减产，对冶炼企业和加工费施加一定的压力，但就二季度来看在高利润的刺激下冶炼端大概率维持高开工状态。国内疫情得到较好控制的背景下，下游消费端基本完成复工状态，但因终端消费订单延后以及海外疫情带来的不确定性，二季度消费有小幅反弹但增量有限。在疫情前景仍未明朗的背景下，预计锌价主要波动区间14000元/吨-16500元/吨。



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黑色金属期货





01


动力煤：系统性风险压力加大 动力煤产量释放加快

一季度动力煤期货冲高回落，维持弱势。年初，受到煤矿提前放假及库存走低影响，期现价格走高。春节长假后，受到煤矿复产速度减慢影响，期价一度冲高，但下游企业复产同时减慢，期价再度走低。随后，受到疫情在全球蔓延影响，虽然主要电厂日耗逐步回升，但系统性风险压力压制动力煤价格，期现价格继续走低，逐步刷新年内低点。大型煤炭企业复产加快，动力煤期价再度承压，跟随周边品种跌势，刷新近年来低点。



受到先进产能释放影响，去年底，我国煤炭月度产量达到3.3亿吨水平，处于近年来峰值，远高于3亿吨左右的水平，处于绝对高位，供应相对充足。在目前产量恢复到正常水平后，预计3-4月产量提升将加快。



受到先进产能释放，煤炭产业逐步集中，大型煤炭企业产量占比加大，同时产能产量逐步集中在山西、陕西、内蒙等省份。



受煤矿复产、产量释放加快影响，产地及中转地库存逐步回升，供应加快，库存指数见底反弹。下游复产速度相对慢于煤矿复产速度，加上季节性需求淡季，库存累积加快。



从外围市场来看，疫情在全球扩散拖累全球经济增长，原油价格大跌重挫煤化工板块，主要国家和经济体不断降准降息及出台刺激政策，但相关国家疫情遏制住还需要时间，煤炭进出口及贸易都可能受到影响。一旦疫情逐步缓解，国内市场相对平稳，宏观利好将推动市场报复性发展，但目前还需密切关注国外疫情信息。



进入二季度，煤炭产量释放加快，月度产量有望维持记录高位，供应压力加大。需求在被延迟后，启动依旧较慢，全球市场承压，导致产业链均处于谨慎。进口在年初恢复后快速增长，但后期受到疫情及进口政策影响，有望维持平稳或减少。原油价格维持低位对煤炭及煤化工品种价格形成拖累。动力煤期货价格在跌至低位后，长协价及成本支撑加强。二季度有望在夏季来临前，维持先抑后扬，支撑位在495-510附近，阻力位在535-540附近。



风险提示：海外疫情情况及拐点、海外出口港口运行情况、产业政策。



02


焦炭焦煤：双焦整体趋弱 焦炭强于焦煤

2020年一季度，双焦市场受到新冠肺炎疫情影响较大。从供需层面分析，疫情防控期间，焦炭整体供应收紧而下游需求有支撑，伴随原料供应恢复正常，焦企在高利润调动下生产积极性充足，焦炭供应恢复宽松，价格高位回落。目前焦炭现货价格已至部分企业盈亏平衡附近，原料端让利空间不大，若钢厂再度执行提降，则将触发焦企限产报价机制，进而对价格形成一定支撑。短期来看钢厂提产对需求也有一定提振效果，中期我们认为黑色板块仍面临一定回调压力，操作建议短多长空。



2020年一季度，整体煤炭供给维持偏紧格局，春节法定假期提前，叠加疫情爆发带来的复工推迟，煤矿整体生产节奏被放缓。蒙古由于疫情防控需要关闭中蒙货运通关口岸，导致外煤供应也有收紧。二季度，国内煤矿产量稳步释放，外煤补充也是时间问题，而另一方面，海外疫情错位于国内延迟爆发，这对于国际焦煤需求将形成一定打压造成国际焦煤价格走弱，预计焦煤期货盘面偏弱运行为主，操作建议逢高做空。







03


螺纹钢：旺季需求可期 钢价下行空间有限

在各项逆周期政策以及基建工程政策的预期掩护下，我们认为二季度钢价呈现上行趋势，考虑到运行节奏的两条路径，先探底，证伪需求；还是先上涨，证明需求，我们更倾向于后者。盘面上，05合约因交割制度的影响坚挺运行，但10合约已经受到空头的攻击，我们认为时点过早。二季度的钢价上涨顶部在哪，依据现有电炉成本3650元/吨附近上方100元/吨，3800元/吨或成为二季度钢价的高点，略低于去年高点，表明了今年的需求减量。



04


铁矿石：二季度供给复苏 下行空间打开

我们认为矿价在二季度末会出现拐点，一方面在于澳洲巴西发运的实质回升，另一方面钢价在二季度同样面临高点显现，冲高回落的忧虑，届时利润收窄降低用矿品位也是常理之中。此外，非主流矿在利润可观的前提下，生产和对外出口已经来到过去几年的高位，尤其是乌克兰、南非、印度、伊朗和塞拉利昂等地。



供给端的预期仍在累积，预期得到数据和现实的佐证就是矿价见顶的时候。



操作上建议短期铁矿石仍以偏多对待，5-9正套有较强的逻辑支撑，以及较高的安全边际。在钢价触碰电炉成本压力后，可考虑在在9月合约布局空单。



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农产品期货



01


油脂油料：二季度油脂内强外弱 蛋白粕近强远弱

蛋白粕方面：国际市场，由于天气的因素，第二季度美国农业部下调南美产量的可能性加大。随着巴西和阿根廷疫情的增加，大豆及其产成品因罢工或者港口停滞造成物流风险加大。这将给美豆及美豆粕带来出口份额增加的契机。对于美豆而言，其大幅下挫的概率正在减弱，美豆春播的不利自然条件和现实条件，让美豆新年度种植面积存在下调的概率，而出口优势的体现，让美豆出口获得部分市场份额，美豆二季度或将展开天气市和出口市的共振作用，但是也许谨防系统性风险存在。国内方面，对于第二季度，国内进口大豆到港量或将前低后高的走势。由于疫情的不确定因素，因此4月份进口到港量仍有进一步下降的可能。国内港口大豆或继续去库存。国内大豆供给至少在5月份以前相对偏紧。如果5月到港超过750万吨，豆粕基差有望从高位回落。



机构预计第二季度，我国饲料产量环比会有进一步增加，从品种来看，猪料增幅相对偏缓，禽料增幅较快，水产料也将有较为明显的增加。



豆粕需求有望进一步提高。二季度，豆粕市场或将呈现近强远弱、内强外弱的格局。4月份随着水产养殖的启动，菜粕消费有望增加，对于菜粕而言，供给紧张依然是不可回避的问题。由于4月份豆粕供给紧张或强于菜粕，因此豆菜粕价差有望进一步扩大。该价差的变化要关注进口大豆到港情况而定。



油脂方面：国际方面，阿根廷农产品出口关税的上调以及马棕油价格的高企，让美豆油获得相当出口份额。目前美豆油市场整体依然受到国际原油以及马棕油价格的拖累，短期市场依然相对疲软，但是后期随着美豆供给压力的缓解，以及美豆油4月份进入季节性库存下降期，美豆油下跌空间或将减弱。二季度，美豆油或将止跌回升。全球棕榈油市场在此次疫情中最受伤，其食用消费的主要国家均是疫情的重灾区，出口下滑短期难以用开斋节等需求弥补，只能依靠中国的采购来提振，但当前价格似乎并不吸引中国买盘。可见全球棕榈油出口或悲观。二季度马棕油或将面临减产的风险。马来西亚疫情也较为严重，其该国政策是否波及棕榈油生产，尚不能确定。二季度，马棕油市场处于诸多不确定因素中，疫情带来的需求疲软或许抵消产量的下降。市场或将低位震荡，等待供需结构的出现矛盾。国内方面，随着国内疫情的逐步好转，各地复工陆续展开，食堂、堂食也陆续开放，而部分地区学校也将在3月底4月初恢复，国内油脂消费最差的时期已经度过，市场正在慢慢修复中。只有疫情全面结束，那么油脂或将迎来报复性反弹。否则油脂市场或将呈现稳步恢复的态势。







豆油方面，一旦进口大豆不及预期，4月份豆油有降库存的可能。从国内来看，在油脂消费修复中，获利最大的是豆油，豆油的需求增幅要远超过棕榈油。国内棕榈油市场或将受到马棕油的拖累。相对而言，供需最为紧张的依旧是菜油市场。菜油价格或将保持坚挺格局。在二季度，无论内外因素，豆油走势或强于棕榈油。可以少量参与豆棕做扩的套利交易。



03


软商品：棉花继续寻底之路 白糖关注政策风险

棉花：近期国内外棉价的疲弱，除了市场交易流动性恶化及系统性风险外，更深层的原因是来自身需求层面因疫情扩散而受到沉重的打击。由于海外疫情的大面积扩散，各国陆续宣布进入紧急状态，且出台相应的封锁、隔离的措施，各类服装零售类企业相继关闭疫情区域的门店，使得消费场景缺失；同时，目前疫情最为严重的国家多为欧美国家，其国内经济以第三产业为主，在隔离、封锁的政策下，其脆弱性尤其明显。疫情的扩散将加大这些国家的经济下行压力，进而从居民收入角度约束其对纺织服装品的消费潜力。



无论是现实的消费场景的消失，还是经济衰退的预期，都会兑现到当下的纺织业订单上。



目前国内纺织业尽管有相当程度的复工，但订单的缺失，使得其生存境地非常艰难。从部分企业的反馈来看，目前订单同比腰斩，由此可见一斑。鉴于海外疫情仍在发展，且有失控之忧，目前对需求的交易仍未结束。尽管说目前价格已经处于低估的水平，使得向下空间较小，但在疫情拐点出现前，预计棉价仍将延续寻底之路。对未来来说，棉价的下跌将反馈到新作的种植面积之上，加之印巴边境蝗虫风险仍存，后期供应炒作题材可能在二季度提供反弹甚至上涨的契机，但这需要有恰当的时间窗口和宏观背景，我们预计供应题材的激活至少需要先看到疫情拐点的出现。



操作建议：疫情拐点出现前，以反弹短空为主；长线投资需等待疫情拐点出现。



白糖：由于巴西雷亚尔贬值及原油的暴跌，原糖价格2月下旬以来以崩盘式下跌实现价格重估。目前原糖价格已经低于印度的出口平价及部分产糖国的成本，将对国际糖价提供一定支撑。但鉴于原油的定价已经脱离商业逻辑，而是变成产油国之间博弈，以及巴西汇率的拐点尚未见到，这种外部的不确定将使得原糖仍难言见底。



因此，我们预计后市原糖将由单边下跌转为双向波动以探明底部。



国内方面，糖厂前期销售任务完成较好，目前资金压力不大，使得现货相对抗跌。从国内消费来看，目前疫情已经有效控制，后期改善的可能性加大。郑糖期货目前贴水现货，主要反映未来贸易保障措施关税调整及自动进口许可证发放预期。但鉴于外盘糖价已经大幅下跌，且内外价差重新拉开，贸易保障措施关税若取消，仍有可能对盘面形成较大冲击。



操作建议：参考5300附近的支撑波段做多；关注进口政策调整风险。



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能源化工期货



01


原油：疫情抑制需求 油价或低位宽幅震荡

今年一季度原油期货价格出现持续下跌走势，跌幅之大，超出市场预期。受美伊冲突发生到冲突缓解的影响，1月份油价冲高回落。2、3月份随着新冠肺炎疫情在全球的的蔓延和大爆发，国际原油需求可能受到拖累。以此同时，3月5日、6日，OPEC与俄罗斯关于原油减产协议谈判失败，没有达成新的减产协议，沙特与俄罗斯打起石油价格战，并且都声称要大幅增产。供需双弱，加速了原油价格的持续大幅下跌。



展望未来：2季度，由于受到新冠肺炎疫情蔓延的影响，海外（尤其是欧美地区）经济下行，对于原油需求大幅下滑将会是大概率事件。供应端，沙特和俄罗斯增产并打价格战，对原油价格更是雪上加霜。原油基本面供需双弱的局面决定了原油价格即使反弹，高度也将相对有限。



而从绝对价格角度看，继续下跌空间也已经不大。



美国可能干预沙特打价格战，为了争取美国石油产区的选票，特朗普总统可能会进一步干预和阻止油价的持续下跌。另外，中东地区地缘局势问题，一旦爆发，也可能刺激油价短期的快速反弹。全球疫情如果逐步能够得到有效控制，也将提振油价的反弹。



总体看：预计2季度美国WTI原油期货可能在17美元/桶-37美元/桶区间宽幅震荡运行。国内与原油期货价格可能在180元/桶-350元/桶区间宽幅震荡运行。



02


橡胶：疫情冲击轮胎出口 胶价考验下方支撑

今年1季度橡胶价格持续下跌为主。截止3月19日，主力RU2005跌破10000重要支撑，收于9680元/吨。沪胶主连跌破2016年低点直逼2008年低位。美股大跌，国际油价随全球股市下跌，商品市场普遍跳水，天然橡胶盘面受累跌幅较大，20号胶1季度也是持续下跌创新低。



天然橡胶现货市场重心继续下移。



由于全球公共卫生事件的持续发酵，外围宏观气氛恐慌，而当前商品市场联动性风险高，成本支撑已经跌破，期货出现贴水现货，市场悲观情绪高涨。



展望未来：橡胶产业方面供应端：4月份东南亚各产胶国陆续进入割胶期，而今年泰国、越南产区天气干旱，是否能够按时开割还需关注雨水状况。国内港口库存仍然处于高位。下游轮胎需求端：国内汽车产销可能有望回升，但是欧美以及中东地区，受到疫情影响，我国轮胎出口预计会大幅下滑。



2季度，橡胶价格预计维持震荡偏弱格局，预计RU主力合约价格可能下行探底至8500元/吨附近，预计NR主力合约价格可能下行探底至7000元/吨附近。如果下方能够有效支撑住，可能是长线做多的机会。



03


烯烃：宏观风险冲击市场 煤化工成本迟滞下跌

1季度月烯烃震荡下行。1月上旬延续小幅走高，之后临近春节供需走弱，市场掉头单边下跌，节后暴跌后转入区间震荡，3月份在疫情及原油暴跌冲击下，市场单边快速下行，塑料更是创下08年11月以来新低。



塑料：就供应来看，1季度有115万新装置投产，年内仍有多套装置计划开车，中期来看供应端压力持续释放，但在供需偏弱及库存压力下，2季度石化不排除加大检修，市场供给收缩有助于加快去库。1季度受外围检修影响，美金报价相对坚挺，内外价差持续倒挂，进口端压力阶段性减轻。需求方面，下游开工率恢复至正常水平，但二季度农膜生产转入淡季，开工率下降需求走弱，关注薄膜类需求回补情况。



当前供需矛盾仍然突出，二季度市场重点在于消化库存，市场上方主要受困于进口成本及需求承接能力，下方支撑主要来自煤化工成本。



外围系统风险爆发，市场受宏观及原油冲击较大，在油价尚未企稳前，短期盘面走势仍然偏空，待外围疫情控制后，市场存在阶段性反弹机会。



PP: 就供应来看，1季度有130万新装置投产，年内仍有多套装置计划开车，中期看供应端压力持续释放，但在供需偏弱及库存压力下，2季度石化不排除加大检修，市场供给收缩有助于加快去库。另外，1季度内外价差持续倒挂，进口到港量环比预期减少。需求方面，下游开工率快速提升，处于近年来高位水平，尤其是终端注塑类需求关注回补力度。



目前供需矛盾仍然突出，二季度市场重点在于消化库存，市场上方主要受制于进口成本及需求承接能力，下方支撑来自煤化工成本。



外围系统风险爆发，市场受宏观及原油冲击较大，在油价尚未企稳前，短期盘面走势仍然偏空，待外围疫情控制后，市场存在阶段性反弹机会。



风险提示：宏观环境恶化、原油价格大跌。







04


PTA：宏观供需偏弱 成本主导波动

1季度PTA单边下行。春节前供需逐步走弱，PTA盘面震荡走低，假期疫情集中爆发，节后首日跌停开盘，之后主力05合约维持在4230-4550区间震荡，3月9日起因国际油价暴跌，成本成本快速坍塌，加之外部疫情扩散引发系统风险，PTA呈现单边大幅下行，价格创下历史新低。



就供应来看，累库及低加工费背景下，1季度PTA负荷稳步下降，3月中旬大厂启动集中检修，PTA总产能开工率快速降至6成附近，市场供需逐步从过剩趋于平衡。PTA工厂降负虽减缓了累库速度，但流通库存始终维持在220万吨高位，市场供需矛盾仍然突出，二季度重点是消化存量库存。从需求来看，海外疫情仍在快速扩散阶段，全球经济有失速风险，外部环境恶化将对终端纺织出口造成较大拖累，二季度整体需求难言乐观，密切关注海外疫情进展。从成本来看，原油供需利空共振，布油快速跌破30美元，成本坍塌导致PTA快速下行，短期成本是影响行情的关键因素。综合来看，外围疫情扩散引发系统风险，全球金融市场暴跌，宏观及成本逻辑主导PTA走势，产业链只能通过检修调节供需实现去库，建议依据油价在加工费400-800滚动操作，对冲交易可作为空配品种。



风险提示：外部疫情拐点提前、原油价格反弹。



05


沥青与燃料油：油价低位时波动率放大 建议结构性套利机会

1.在原油供需失衡的背景下，油价运行中枢将大幅下移，同时由于油价的波动率会随着油价来到低位而放大，这意味着原油和原油下游的期货品种单边操作风险较大，建议目前把握一些受原油方向波动影响较小的结构性套利机会。



2.沥青远月2012供需强于近月2006供需。沥青供应端3月迎来大幅增产；需求端，1月和2月高专项债发行量使得资金面预期较为乐观，但是资金传导到终端有时滞，在评估需求边际变化时建议观察社会库存率的变化。



目前处于高位的沥青社会库存率难以在4月和5月被充分消化。



考虑到沥青2006合约的活跃时间，沥青2006合约或许不能够充分反映二季度中旬基本面改善的现实，而远月2012合约具有更长的活跃时间，并且能够反映为弥补上半年经济增速滑坡而提速的下半年基建投资。



3.高硫燃料油基本面好于沥青。供应端，在IMO2020低硫油的背景下，全球炼厂主要专注于提高低硫燃料油的产量和稳定性，高硫燃料油产量不会有太大变化。需求端，高硫燃料油相对低硫燃料油的价格优势吸引船企进入高硫燃料油消费市场，为高硫燃料油平衡表带来新增需求；欧佩克和俄罗斯产量和出口的增加将带来新增油运需求。



尽管船只在海面飘浮时耗油量远低于正常航行状态，原油远月高升水结构带来的浮舱囤油机会将带来部分原处于荒置状态的船只耗油需求。



操作建议：沥青2006和2012合约月间反套继续持有，多沥青2006合约和空燃油2005合约继续持有。



主要风险：美国页岩油主动减产（2020年3月20日彭博和路透相继传出Railroad Commission of Texas有意主动减产的消息）；减产联盟重新商讨协议；海外新冠疫情得到控制；国内基建提速超预期。



06


甲醇：低估值弱驱动 甲醇二季度难改颓势

系统性风险下，一季度基本面疲弱的甲醇价格随能化板块崩盘式下跌。截止季度末，全球范围内疫情爆发叠加原油剧烈博弈，国际油价一季度暴跌66%，最低触及20美元历史低价。甲醇随能化板块迅速下行，季度跌幅高达22%，最低触及1710元/吨，为近五年最低值。现货端，一季度整体也呈倒“V”字走势。季度末随着物流逐渐恢复，产业复工进程加快，内地跌破成本价后出货稍有好转。而沿海虽然跨省物流较前期逐步缓解，但外盘装置复工带来的进口到港量激增，华东价格较为弱势。截止季度末，江苏价格1800元/吨,环比跌幅17.62%。内蒙古价格1513元/吨，环比跌幅14.53%。







价差方面，基差由于年前现货价格坚挺，走强超过110元现货升水，随后港口基差和内地基差均迅速走弱。区域间套利方面，一季度产销区套利窗口多数时间关闭，虽然曾部分打开但由于物流受限运输不畅，出货数量有限。期限结构方面，受疫情影响近月价格跌幅大于远月，由升水转变为贴水，3月59合约价差迅速从春节前高点101元/吨走弱至最低-109元/吨，季度末略有回升但近月贴水幅度仍然较大。5月合约还面临进口量恢复的压力，短期难以缓解，预计仍将维持反套逻辑，但空间有限。



国内供应端，一季度甲醇开工受到疫情影响，整体呈现高位滑落后逐渐回升的态势。截止季度末国内甲醇装置的短停状况已基本恢复，全国甲醇装置开工负荷69.83%，西北地区的开工负荷84.91%已超过去年同期水平。4、5月内地甲醇生产企业有春季检修的传统，由于今年以来煤制甲醇企业生产利润持续低位，甚至部分企业处于成本线以下，原本市场对今年春检有放量的预期。但由于疫情，今年已损失开工16%，其中西北主产区开工下滑近30%，今年春检能否放量需继续关注。



较为强势的煤炭价格也带来了成本支撑，目前内地折盘面成本大约在2100元/吨，从近五年盘面成本与期货价格走势关系来看，每当甲醇价格运行到成本线之下总会企稳反弹。



2020年国内新增产能投产压力也较大，二季度需关注宁夏宝丰二期220万吨/年的投产进度，如正式投产会对内地供应形成较大压力。



国际供应方面，国际甲醇生产装置以天然气为主要原料，一季度国际天然气价格跌幅25%，本就成本洼地的国际装置成本线再次下移。虽全球甲醇价格暴跌，但由于原料便宜，利润虽大幅下滑但中国进口窗口持续打开，截止季度末沿海甲醇库存108.15万吨，预计二季度进口量将有增无减，月均进口量将重回100万吨以上。全球甲醇虽然并没有以原油为原料进行生产，但是由于甲醇作为一个资源性产品，下游需求多与能源相关，因此甲醇价格受原油波幅影响明显。



低油价时代，油制烯烃与甲醇制烯烃在成本端的竞争即加强，同时对于油价下跌的预期可能也可能会抑制甲醇价格的上涨。



需求方面，一季度传统下游开工提升缓慢，整体传统需求端加权复合开工率仅有三成，较19年四季度下滑两成，二季度预计开工将有所提升。甲醇制烯烃装置由于3月沿海几套外采甲醇制烯烃装置轮番检修，开工较年初下降了12%左右，对沿海甲醇外采有所减少，季度末开工小幅回升至81%。二季度还有阳煤恒通30万吨、斯尔邦80万吨、南京诚志60万吨已公布检修计划，接下来的装置停车检修计划将继续缩减对港口甲醇的需求。不过由于甲醇迅速下挫，甲醇制烯烃盘面利润略有修复，新年以来首次恢复至1200元附近，港口外采甲醇制烯烃装置利润修复亏损至小幅盈利，压力略有缓解。