深度报告：累库进行时，铜价下行风险未解除

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1. 宏观层面，我们认为疫情防控对经济的第一阶段冲击尚未结束，尤其是影响企业的复工。当前所处的经济周期、外部环境和杠杆率等因素不同于2003年，不能简单的以疫情不改变经济运行长期趋势来乐观评估经济的增长前景。部分消费活动或者投资可能仅仅是被推迟，例如耐用品消费，但部分服务业领域或者中小企业所损失的需求可能在居民生活恢复常态后也难以完全得以弥补。
2. 从疫情角度来看，尚未好转到全国可以解除地方政府撤销一级响应的地步，企业复工在2月份几乎很少，3月份实现全部复工复产也面临诸多困难，如员工返岗、现金流压力和后续防疫条件。
3. 从产业基本面来看，需求压制将延续到3月份。从铜产业看，下游复工比上游复工更晚。其中电网投资下降是确定性，国家电网恢复的招标项目主要是特高压，耗铜很少。而汽车产销在1月份已经环比大幅下降，2月份还将更惨烈。供应端，我们认为原材料运输和硫酸胀库不是大问题，随着物流的逐渐恢复，铜冶炼厂减产的概率很小。
4. 我们预计部分中小企业现金流难以支撑，项目取消，部分采购需求是消失而不是推迟。铜价恐怕重心较从节前的4800-49000元/吨预计会下移至45000-46000元/吨这个区间，铜基差还处于负值，未来转正的概率很小，基差大概率继续收敛，对于买入保值而言，适当降低买入保值头寸是合适的。

经过疫情冲击之后，市场回归理性，铜市场也陷入震荡走势中。目前市场的主要矛盾回归到短期需求压制和政策利好的博弈，长期的矛盾面临疫情结束后政策扶持能否弥补一季度经济受冲击而留下的下行缺口。
笔者，疫情对经济带来的冲击是不可忽视的，虽然目前中央提出，在切实做好各项防控工作同时，有序推进企业复工复产。然而，从铁路货运量、各地的复工审批来看，2月底前下游消费行业要完全复工是现实的，甚至3月底都很难。据钟南山院士的预估，4月份疫情才有可能得到控制。
从有色行业来看，下游消费行业电力、建筑、家电、汽车等都属于劳动密集型行业，需求在一季度大幅下降是肯定的。铜市场体现为处于负值的基差和现货贸易的贴水。铜期货价差结构来看还是近低远高，呈现Contango结构。我们需要关注铜市场累库下的下跌空间，短期看不到大幅反弹的动力。
一、政策扶持能挽回多少经济损失尚无法估计

2019年12月至2020年2月，新冠肺炎疫情席卷全国，导致全国各地生产、生活受到不同程度的影响，对实体经济的冲击是现实，无法回避。短期内，新冠肺炎对经济活动的冲击仍不可忽视，中小微企业受冲击最大。
从行业影响来看，疫情直接负面冲击的行业主要是以餐饮旅游、交运和批发零售业为代表的第三产业。随着疫情的持续，这些产业面临需求短期乃至中长期收缩。根据文旅部的相关数据，2019年春节期间全国旅游接待总人数达4.15亿人次，同比增长7.6%，预计在没有疫情影响下2020年春节出游人次将突破4.5亿。在新冠疫情的冲击下，不光是即期的旅游量会下降，未来1-2个季度的出行意愿也会受损，旅游业将直接受到冲击。
因为疫情防控需要，各地政府暂时关停了人员聚集型行业（如影院、健身房、量贩式KTV、游乐场等）或对营业条件进行了限制（如餐饮和银行网点服务等），这些疫情防控所必要的措施，在短期内都对服务业产生一定冲击。受旅游行业和人流限制影响，交通运输和物流行业（如民航、公路客运、货运、出租汽车等）也将受到一定的冲击。
从需求端来看，中国需求占全球科技产品终端需求的四分之一左右。中国占全球汽车生产的比重也从2003年的7%上升到了27%（瑞银测算）。尽管中国不是主要的整车出口国，但已经成为重要的汽车零部件出口国。中国占全球汽车零部件出口的比重由2003年的1%上升到了8%，且对亚太地区生产的重要性可能更高。中国的需求走弱可能也会拖累近期全球大宗商品市场，尤其是金属市场。
当前所处的经济周期、外部环境和杠杆率等因素不同于2003年，不能简单的以疫情不改变经济运行长期趋势来乐观评估经济的增长前景。部分消费活动可能仅仅是被推迟，例如耐用品消费，但部分服务业领域所损失的需求可能在居民生活恢复常态后也难以完全得以弥补。
此外，政策发力空间远不及2003年。相比2003年非典时期，目前中国的宏观杠杆率水平要高得多，部分行业仍存在过剩产能，房地产建设规模和房价处于高位，经过多年的大规模基础设施建设，当前优质的基建项目也相对更为稀缺，因此政策空间比以往有限。
二、复工实际比预期更慢

首先，从疫情角度来看，尚未好转到全国可以解除地方政府撤销隔离等一级响应政策的地步。截止2月13日，全国新增确诊病例增量已经连续几天下降，但是我们发现增长还在持续，尤其是湖北地区，目前尚不能掉以轻心。目前武汉等地还处于流行期，局部爆发期，湖北以外的地区无症状感染者和返工带来的二次冲击。
其次，从六大发电集团耗煤量、铁路货运量和百城市平均拥堵延迟指数三个指标可以推测中企业复工潮尚未开启，只有少部分物质保障等企业率先复工，而且部分产业还不能启动全部产能。
数据显示，截止2月13日，国内六大发电集团日耗煤量为38.49万吨，远低于春节假期前50万吨以上的水平。对比2019年元宵节后第四天（2019年2月23日）的日耗煤量（66.3万吨），同比下降了41.9%。
回顾历史，2019年元宵节为2月23日、2018年元宵节为3月2日，2017年元宵节为2月11日，2016年元宵节为2月2日，2015年元宵节为3月5日。2019年3月、2018年3月、2017年2月、2016年3月和2015年3月的分别为春节后开工高峰，日耗煤量分别为66.48万吨、63.8万吨、55.06万吨，55.24万吨和56.31万吨，2020年2月受疫情冲击，企业复工缓慢，创下5年来最低记录。


从铁路客运量来看，据交通运输部2月7日公布的数据显示，2月6日全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客1117.3万人次，同比下降85.9%。其中铁路发送旅客116.6万人次，下降89.0%。
往年春运返程高峰会导致各大城市拥堵，因此可以用拥堵延时指数来衡量返工情况。拥堵延时指数即城市居民平均一次出行实际旅行时间与自由流状态下旅行时间的比值；延时指数越高表示出行延时占出行时间的比例越大，所反映这个城市也就越拥堵。数据显示，截止2月12日，高德公布的包括全国重要城市的百城拥堵延时指数为1.16，远低于往年春节后返工的同期水平。


按照往年经验，正月十五元宵节之后大多数工业企业会复工，但是根据最近的疫情来看，估计2月底都大多数企业都很难复工或产能运行不全，铜的需求几乎在2月份可以视为零。根据中央的政策来看，企业复工更多的是关系到疫情防控物质、民生保障和商贸企业先复工，而且还需要满足相关的防疫条件。
一方面，在口罩等物质紧缺的情况下，在短期要满足复工的防疫要求很难；另一方面，受制约错峰返岗的措施，大量返程的人员滞留。2月11日，交通运输部发布大数据监测分析称，今年春运返程运输受疫情影响，客流较分散，时间拉长，从现在起到2月18日春运结束，预计还有1.6亿人要陆续返程返岗。返回工作地的人员，还需再接受14天隔离观察方可返岗，这也进一步推迟了人员就位的时间。
三、需求压制，企业累库

从铜产业看，下游复工比上游复工更晚。据上海有色网调研，目前除浙江、江苏两地外，铜加工企业已基本复工，但大多仍在前期筹备阶段，实际生产在陆续恢复中。劳动力较为集中的终端下游产业如电网、地产等行业复工时间仍未定，并向加工企业要求延期交货。
在2月7日前，国家电网招标是暂停的。。2月7日，国网招标恢复，但是对应的项目主要是特高压，对铜消费拉动很小，且下游交货可能因招标延迟而推迟到下半年。
另外，国家电网将2020年电网投资计划定在4080亿元，这比2019年同比下降了18%，2020年在2019年的基础上，铜的需求进一步下降。2019年，国网实际完成投资额较计划总额降低了约12.7%，这也是国家电网近5年来电网投资金额首次跌破4500亿元。

1月份，汽车行业用铜季节性环比大幅下降，因春节因素而导致产销大幅下滑，但是2月份估计产销下滑更厉害。中汽发布的销量数据显示，汽车产销分别完成178.3万辆和194.1万辆，环比分别下降33.5%和27.0%，同比分别下降24.6%和18.0%。其中，新能源汽车产销预计分别完成4.0万辆和4.4万辆，同比分别下降55.4%和54.4%。其中，乘用车产销预计完成3.5万辆和3.9万辆，同比分别下降56.3%和54.5%；商用车产销预计均完成0.5万辆，同比分别下降37.4%和51.7%。
2月份，针对新冠肺炎疫情对汽车行业的影响，中汽协第一时间在行业开展了疫情影响调研，根据目前受访的300多家整车和零部件企业反馈的信息综合分析表明，本次疫情对中国经济的短期影响大于2003年的非典，对于本来处于调整期的汽车行业影响更大。体现为购车需求和消费能力短期内明显下降，企业生产进度受阻、企业出口困难增加，中小企业资金链断裂隐患加大，企业应对标准法规的难度大幅加剧。
在需求近乎停滞的情况下，全球铜库存累积现象非常明显。显性库存方面，截止2月7日，包括LME 、上期所和COMEX三大交易所的显性库存攀升至40.5万吨，春节前的一周为29.2万吨。
国内铜冶炼厂方面，在疫情蔓延的情况下，各地采取相关措施限制人流物流，导致绝大部分生产企业物流运输告急，产成品库存以及副产品的库存积压，初步估计冶炼厂电解铜挤压超过8万吨。
四、物流逐渐恢复，炼厂减产概率很小

市场担忧铜冶炼减产的原因有两个：一是铜冶炼的副产品——硫酸胀库；二是疫情导致物流中断，铜精矿等原材料运输受阻。随着物流的恢复，我们认为原材料运输和硫酸胀库问题会逐渐缓和。2月8日，国务院办公厅印发要求做好公路交通保通保畅工作 确保人员车辆正常通行的通知。《通知》强调，各地区要严格落实属地责任，全面系统摸排辖区内公路交通基础设施、运输市场情况，采取有力有效措施，解决保通保畅工作中存在的问题，确保人员车辆正常通行和重点防疫物资运输畅通。对擅自阻断公路交通基础设施、干扰公路运输正常秩序的，要严肃追究有关部门和单位的责任。
随着2月10月，中央要求关系到疫情防控物质、民生保障和商贸企业先复工，物流逐渐恢复，使得原材料运输问题会逐步缓解，炼厂减产可能性下降。而随着疫情的冲击，中央对粮食等物质保证更加重视，对春耕的化肥生产会有绿色通道或扶持政策，使得化肥厂的原材料不至于因运输而紧缺。所以，硫酸胀库可能也不是大问题。
五、政策积极是肯定的，但损失是很难弥补的

首先，在疫情冲击下，中小企业受冲击严重，实体经济下行压力加大，中央政策越发积极。2月7日，国务院应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控机制新闻发布会介绍了包括财政、货币等一系列政策扶持措施，包括央行向银行提供了3000亿元低成本专项再贷款资金用于向应对疫情的重要企业提供信贷支持。财政部将给予专项再贷款贴息，以确保上述企业的实际融资成本不超过1.6%。同时，近期政策性银行发放了165亿元抗击疫情主题金融债，利率为1.6-1.65%。发改委宣布允许受疫情影响的企业债券募集资金用于偿还贷款和补充营运资金。
中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，在巩固疫情防疫成果的同时，工作重心逐渐回到企业复工等经济工作上来。会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施。要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难。
要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。要以更大力度实施好就业优先政策，完善支持中小微企业的财税、金融、社保等政策。要在确保做好防疫工作的前提下，分类指导，有序推动央企、国企等各类企业复工复产。要多措并举做好高校毕业生等群体就业工作，确保就业大局稳定。
会议指出，要积极扩大内需、稳定外需。要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。要推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费，加快释放新兴消费潜力。要支持外贸企业抓紧复工生产，加大贸易融资支持，充分发挥出口信用保险作用。要积极参与国际协调合作，为对外贸易发展营造良好国际环境。要推动外资大项目落地，实施好外商投资法及配套法规，优化外商投资环境，保护外资合法权益。
而同日，国务院常务会议也提出分类有序推动企业复工复产，在加强疫情防控工作的同时，要统筹推进经济社会发展各项任务，做好“六稳”工作，加强经济运行调度和调节，及时出台和落实相关政策，维护经济社会正常运行。
其次，我们认为政策的空间是有限的，一些损失是很难弥补回来的，经济反弹的力度也是不确定的。以财政政策为例，财政收入增长几乎停滞，限制了未来财政支出的空间。虽然可以提高财政赤字率，但是可能会提高政府债务杠杆率。
六、行情研判和操作建议

宏观层面，我们认为疫情防控对经济的第一阶段冲击尚未结束，尤其是影响企业的复工。当前所处的经济周期、外部环境和杠杆率等因素不同于2003年，不能简单的以疫情不改变经济运行长期趋势来乐观评估经济的增长前景。部分消费活动或者投资可能仅仅是被推迟，例如耐用品消费，但部分服务业领域或者中小企业所损失的需求可能在居民生活恢复常态后也难以完全得以弥补。
从疫情角度来看，尚未好转到全国可以解除地方政府撤销一级响应的地步，企业复工在2月份几乎很少，3月份实现全部复工复产也面临诸多困难，如员工返岗、现金流压力和后续防疫条件。
从产业基本面来看，需求压制将延续到3月份。从铜产业看，下游复工比上游复工更晚。其中电网投资下降是确定性，国家电网恢复的招标项目主要是特高压，耗铜很少。而汽车产销在1月份已经环比大幅下降，2月份还将更惨烈。供应端，我们认为原材料运输和硫酸胀库不是大问题，随着物流的逐渐恢复，铜冶炼厂减产的概率很小。
我们预计部分中小企业现金流难以支撑，项目取消，部分采购需求是消失而不是推迟。铜价恐怕重心较从节前的4800-49000元/吨预计会下移至45000-46000元/吨这个区间，铜基差还处于负值，未来转正的概率很小，基差大概率继续收敛，对于买入保值而言，适当降低买入保值头寸是合适的。
风险因素：中国经济反弹超预期，美元超预期下跌