【华泰期货石油沥青专题】沥青产业链框架梳理

龙听

石油沥青有别于天然存在的天然沥青。石油沥青从原油制造而来，全球1500种不同的原油，仅有少数适用制造沥青，一般来说，中东和南美是比较好的原油来源。



目前上海期货交易所沥青期货交割品级为70#A级道路石油沥青。70#沥青在南方的使用相对较多，北方以90#沥青居多。



国内沥青产能在2013年达到顶峰之后，开始出清，最近几年产能增速基本维持在低位水平。其中2017年是最近三年来，产能增速较大的年份，2017年主要是中油代加工厂的投产大年，2018年后产能增速较少；2019年后投产产能基本为非标（溶剂脱沥青，不是国标的道路沥青）。



石油沥青的消费主要涉及公路、市政、机场及建筑防水等，其中公路建设是拉动沥青消费量增长的主要力量。



1沥青概述

对于石油沥青的了解，我们主要从以下三方面入手：

概念：沥青主要是指由高分子的烃类和非烃类组成的黑色到暗褐色的固态或半固态粘稠状物质，它全部以固态或半固态存在于自然界或由石油炼制过程制得。

分类：石油沥青有别于天然存在的天然沥青。石油沥青从原油制造而来，全球1500种不同的原油，仅有少数适用制造沥青，一般来说，中东和南美是比较好的原油来源。

沥青主要技术指标：

针入度：是沥青主要质量指标之一，是表示沥青软硬程度和稠度、抵抗剪切破坏的能力，反映在一定条件下沥青的相对黏度的指标。通常用针入度大小作为沥青标号，比如70号沥青针入度是70，90号沥青针入度是90。针入度越大，表示沥青越软，软化点低，高温性能随针入度增加而降低，低温性能反之。目前上海期货交易所沥青期货交割品级为70#A级道路石油沥青。

气候不同选择的标号不同，南方标号低点，北方标号高点。根据《公路沥青路面施工技术规范》（JTGF40-2004），70#道路石油沥青可以应用的范围很广，在华北、华东、华南的全部区域均可以使用。不可使用的区域仅有黑龙江和内蒙古的部分区域，以及新疆、西藏、青海的部分区域。根据一些道路工程招标信息，70#沥青在南方的使用相对较多，北方以90#沥青居多。

国内沥青供应格局

产能

国内沥青产能在2013年达到顶峰之后，开始出清，最近几年产能增速基本维持在低位水平。其中2017年是最近三年来，产能增速较大的年份，2017年主要是中油代加工厂的投产大年，2018年后产能增速较少；2019年后投产产能基本为非标（溶剂脱沥青，不是国标的道路沥青）。据百川了解，2020年只有扬子石化扩产，预计新增产能年产达70万吨，其他炼厂暂无新投产计划。







生产工艺

石油沥青生产工艺的选择主要是根据原油的不同性质来决定的，目前已有的石油沥青生产工艺包括蒸馏法、溶剂沉淀法、氧化法等。







上述是简单燃料型炼厂，主要进口马瑞原油作为生产原料，采用一次简单常减压分馏为主。部分地炼厂家带二次加工焦化裂化装置，则主要跟随炼油利润（柴油+沥青）调节开工。

产量

国内供应分布主要分为三大块：

（1）第一大是中石化，产量占比32%，其原料主要进口中东原油（沙中、沙重、科威特），原料收率约24%-30%；二次炼化装置居多，属于化工燃料型复杂炼厂；跟随炼化+炼油综合利润调节开工。

（2）其次是地炼占比31%，中石油占比30%，两者合计产量占比60%。大部分为简单燃料型炼厂，主要进口马瑞原油（重油收率最高58%-62%），一次简单常减压分馏为主（部分地炼带二次加工焦化裂化装置），跟随炼油利润（柴油+沥青）切换开工。

（3）最后是中海油产量占比7%，主要用36-1油（重油收率50%以下），质量好于传统重质油，大部分产高标号（焦化料），自用进系统内焦化裂化装置为主，道路沥青较少涉及。

另外，石油沥青是原油炼制的产品之一。理论上，原油加工量在很大程度上决定了石油沥青的产量。







总结以上，沥青产量与产能增速还是有较大差别，沥青当年的产量主要受两方面的影响：一是受制于原料端马瑞油供应的松紧，主要对中油及地炼的产量影响较大；二是，受制于中石化排产的影响，其主要参考沥青利润与焦化利润的对比，进行沥青与其他焦化料之间产量的调节。

国内生产石油沥青原料来源及占比

国产沥青原料以马瑞油为主，主要是当地的原油生产沥青时的减压渣油收率更高，但其他区域的原油同样可以用来生产沥青，只是收率的差异。因此，对于沥青而言，真正的原料短缺局面是比较难碰到的。国内三大炼厂生产沥青使用的原料主要如下：

（1）沥青产量中石化占32%，基本对应33%的沥青原料，主要来自于中东（沙重、沙中、伊重、科威特、阿曼等）

（2）中油和地炼占61%的沥青份额里面，其中有45%来自于委内瑞拉（以马瑞原油为主），另外13%来自于国产油（主要是中油旗下炼厂，对应塔里木、克拉玛依、辽河等。）

（3）中海油占7%的沥青生产份额，基本使用自产石油。

国内沥青生产区域分布

近些年来，我国石油沥青月产量维持在150-300万吨。我国石油沥青生产主要集中在辽宁、山东、江苏、浙江、广东、新疆等地，按区域来看，华东产量占比最大。







国内沥青进出口

2018年至今沥青净进口占总供应比例13%，主要进口国以韩国为主，2018年至今进口来源国中，韩国比例为63%；国内进口进来的沥青质量偏高端，不与期货盘面价格直接挂钩。

2018年至今，出口中国市场占韩国沥青总出口量的81%，因此，亚洲沥青市场基本是中国与韩国的双边贸易。







2沥青下游需求

国内沥青主要用途

国内沥青的用途主要集中在三大板块，按使用占比顺序列示如下：

1、道路建设，占据了沥青下游需求的主要部分，据百川资讯统计，国内道路建设占沥青下游需求的53%左右。细分来看，主要用于高速公路的新建及养护需求，地方公路以及市政道路需求。道路沥青的使用有一定的季节性，分区域来看，一般每年的7-9月是北方沥青使用高峰，华东主要集中在每年的6-10月，华南集中在每年的5-12月。因此，上半年基本都是道路沥青需求的淡季。

2、防水行业，主要是指用沥青进行的防水卷材生产。防水沥青占沥青下游需求约10.5%左右。

3、剩余37.5%的沥青需求主要集中在其他工业领域，主要包括，油漆，涂料；绝缘防腐；电缆，电工等。

国内需求地域分布来看，因为道路需求各城市都有，基本需求相对分散，但需求占比较大的以西南及华东为主，两者占比下游沥青需求超过半数的比例。







对下游需求的跟踪，从宏观层面来看，主要要关注的数据是基建专项债的发行，交通固定资产投资，混疑土价格以及沥青摊铺机销量等。







3沥青现货贸易及仓储运输特征

贸易特征

进口沥青贸易通过和上游炼厂与道路投标业主锁价长约合同且同向操作，正常预计有300-400元/吨的利润，5-6%的利润率。

国产沥青由于价格十分透明，且炼厂采用“翻牌价”结算（对量大贸易商进行月底返利50-150元/吨不等）。许多贸易商仅保留极少的利润比如30-80元/吨，快进快出。

贸易商定价：道路沥青的最终用户绝大多数是地方政府及政府控制的公司。公开招标情况下，一般是固定价格，风险由贸易商自担（现货或者库存），或者允许选定某个标的（比如镇海牌价，当地信息价，C1华东国产沥青均价）以5%幅度为调价基础。但用户的支付条件也会影响贸易商定价，比如6个月商票结算，利息成本也会记入成本核算。所以能够给用户带来增信和金融融资解决方案的贸易商比较受到欢迎。

仓储运输

作为价格波动大的大宗物资，沥青贸易属于资金密集，利润率不高且风险较大的行业。液体沥青不能像固体产品可以任意堆放，也不能像汽、柴油一样常温保存。它的储运条件有特殊的要求，汽车火车运输必须有保温设施的槽车，有的车还带有加温设施。沥青专用船舶也具备保温加温功能，一般要求液体沥青出厂温度高于160℃，从运输工具上卸下时温度要求不低于130℃。相应地，沥青储罐同样需要具备保温加温性能。因此，石油沥青的储运设施在建造和购买时，成本较其他油品的储运设施要高。

现货价格影响因素

对于沥青现货价格的影响因素，主要取决于供需格局：供应端主要关注的沥青产能及产量的变化情况，需求端则关注道路建设的刚性需求，以及跟焦化料之间的替换需求，成本端则关注原油价格走势。

除此，还需关注沥青产业端的影响因素，主要包括季节性规律以及贸易商冬储行为。2012年以前，一般道路使用的高峰期（7-10月）为年内最高点，春节期间（1-3）月为低谷，行内称为的“冬储”；但2012年之后，随着贸易商冬储行为的增加，沥青交割呈现M型居多，在冬储期间不降反升，4-6月形成第一个低谷。



4沥青产业逻辑分析方法

对于大宗商品的研究，起点与落脚点都是供需格局，而对商品供需格局的研判则需要紧贴相关产业链上中下游各个环节的情况，判断各个环节相关因素变化对商品供需格局的影响。一般而言，对于沥青产业分析我们主要从以下层面着手。

上游原料及成本分析

原料主要反映沥青的供应以及成本情况，沥青历来有“小原油”之称，主要是从两者的历史价格走势来看，有着高度的趋同性，从以上产业链框架阐述中可找到答案。因此，我们一般会关注各种原料价格，包括布伦特原油价格，印尼杜里原油价格、委瑞内拉马瑞油价格以及海洋油价格等。

对于沥青价格走势的判断，密切关注未来原油走势是大格局判断的依据之一，另一方面则需要关注沥青自身供需大格局。阶段性行情而言，则需关注阶段性原料价格以及原料充裕程度。由于国内沥青地炼厂主要进口马瑞油作为生产原料，因此，需要研究马瑞油的进口以及到港情况，到港量是进口量的先行指标，因此我们一般重点跟踪马瑞油的到港情况来判断未来一段时间内原料供应充裕与否，进而对未来沥青产量可能有的影响。

但我们在上文中提到过，马瑞油是比较理想的原料，主要是其减压渣油生产过程中的收率较高，但其他区域尚有不少的替代原料，因此，从长周期来看，沥青生产的原料短缺是比较难出现的。2019年10月份之后，担忧后期对委瑞内拉制裁进一步加剧，部分进口货源转口到马来西亚，因此，我们从此之后开始跟踪委瑞内拉及马来西亚一并的到港量，如下图15所示。

另外，基于马瑞油，我们还会关注当地国内产量及产能的问题，这会决定中长期马瑞油供应格局的问题，进而对马瑞油价格产生影响。







上游加工利润及开工率

上游加工环节，主要关注的加工厂的生产利润，生产利润的盈亏拐点会决定阶段性产量的变化，是作为阶段性供应影响重要指标之一。沥青的生产利润计算方法会有些许差异，但无论用马瑞油计算还是用WTI计算，最终关注是的生产利润趋势的变动，不需要过分在意绝对值的精准性。另外，影响沥青阶段性产量还有焦化料的生产利润，复杂型炼厂会基于沥青生产利润以及焦化料生产利润的对比进行产量切换，该产量切换行为会直接反映在上游炼厂的开工率变动上。因此，我们会关注柴油、石脑油、液化气等价格以及柴油库存，柴油跟沥青的价差；新加坡、韩国等地高硫燃料油等。

上游加工厂端需要关注的另一指标则是炼厂库存水平，静态值直接反应下游需求情况，结合上游生产利润来看，当生产利润持续较差，库存较高，则容易造成上游减产。







中游

中间端主要是贸易商，贸易商的行为对阶段性行情也有较为重要的影响。体现在沥青这个品种上，上文提到的2012年之后因为贸易商冬储行为的出现带来现货市场价格逆季节性变化。2012年以前，一般道路使用的高峰期（7-10月）为年内最高点，春节期间（1-3）月为低谷，行内称为的“冬储”；但2012年之后，随着贸易商冬储行为的增加，沥青交割呈现M型居多，在冬储期间不降反升，4-6月形成第一个低谷。冬储也是一把双刃剑，是贸易商对未来行情的预期，进而对当下价格起到助推的作用，当贸易商预期未来行情不错，则会提振现货价格，反之则会打压现货价格。

其次，社会库存是对当前静态供需的直接反映，这是一个相对滞后的指标，因此，我们会更多的对比往年同期水平以及环比变化的情况，这两个指标对于价格波动有更直接的影响。

进出口

进出口关注的指标主要是国内海关公布的沥青进出口数据，以及分国别的进口来源国的进口量，国内沥青进口国主要集中在韩国、新加坡、马来及泰国。国内沥青进口来源国以韩国为主，因此我们还会关注更具有先行性的韩国进口船期指标。另外，进口盈亏指标则会阶段性影响套利需求进而带来进出口量的变化。







下游消费

以上沥青产业上、中游的指标基本对应的都是供应层面，而下游端则主要反映沥青需求情况。在上文中我们也简单提到过对于需求的跟踪思路，基本从大的宏观数据先行指标一直跟踪到同步以及滞后的指标。概括而言，我们对于沥青下游需求的观测主要集中在固定资产投资领域。具体的指标包括：全国重点建设地区天气情况，公路局重大招投标信息、分区域道路建设固定资产投资额、摊铺机销量、水泥产量以及更微观层面的来自中间端贸易商的备货需求等。

期货

期货层面主要关注的是基差、仓单及持仓等指标。结合现货一起看，包括期货价格的季节性规律以及基差规律，尤其在现货及仓单库存较低，而基差较高的时候，往往会出现一波价差回归的期货价格上涨行情。相反也是如此。持仓更多是博弈层面的指标，主要反映该品种的市场关注度，大行情往往会搭配着高持仓。