互换业务接地气 多方协同促发展

龙听

大商所商品互换业务案例调研系列(一)

编者按：为进一步促进期货市场功能发挥，完善衍生品市场体系，丰富风险管理工具，满足个性化风险管理需求，更好地服务实体经济，大连商品交易所（以下简称“大商所”）在去年12月推出了商品互换业务。随着产业链聚集度的提升，企业跨品种个性化风险管理的需求不断增强，通过场内、场外相结合的方式为企业提供综合风险管理方案受到越来越多企业的欢迎。近日，期货日报记者跟随大商所深入杭州、上海等地进行调研，深入了解企业开展商品互换业务的成效。即日起本报推出“大商所商品互换业务案例调研系列”报告，敬请关注。

A    商品互换源于企业需求

据浙江特产石化有限公司（以下简称“特产石化”）金融投资部副经理宋仕威向期货日报记者介绍，特产石化经营PVC、PP、PE等多种化工原料，从我国内蒙古、新疆等地或国外采购，再分销到华东、华南地区，运输周期长，通常需要持有1个月以上的库存。其间为防范价格下跌风险，企业需要进行套保避险。最初，公司使用场内期货工具进行套期保值，初步尝到了期货套保的甜头后，便开始接触期权、互换等其他衍生工具。为了使用金融衍生工具更好地对冲风险，服务日常运营，公司专门成立了金融投资部，以便更好地探索适合自身的风险管理模式，提升公司的核心竞争力。

“贸易商是天然的空头，以套保为主。公司的经营模式从原来的‘批发过来、零售出去’到开始逐渐把握阶段性行情。我们最早在广州塑料交易所操作过一些类似于期货的交易，在大商所推出化工期货品种后，我们一直积极参与。这几年公司风控体系也随着市场的发展而不断转型升级，十分关注期现差、利率差、汇率差这三方面情况。”?特产石化总经理助理叶品浩说。

“我们对互换业务本身存在着需求。”宋仕威介绍，每年1月到次年3月，也就是春节前后2个月，PVC上游正常生产，但是下游需求接近停滞，公司的大量资金被库存和在途货物占用，同时还要承担春节后价格波动风险。“春节期间库存最多时在15万吨左右，若不能及时把货物风险转移出去，将面临利息费和仓储费等成本问题。”实际上，这是现货端普遍面临的客观问题。

在宋仕威看来，互换的基础是交易双方利用各自的特点和比较优势，获取更好的交易机会。产业企业的特点是依靠稳定经营获取利润，有稳定的货物量和较强的套保需求；期货风险管理公司的特点是风险对冲能力强。双方的优势串联起来，就构成了合作共赢的互换链条。

B    商品互换试点取得成效

2017年大商所推出商品互换业务试点时，特产石化积极参与，并取得了较好的效果。

据期货日报记者了解，2017年年底化工品市场经历了一波较大幅度的价格调整，之后PE、PP、PVC走势出现分化，PE、PP稳步上行，而PVC跌幅扩大。由于三个品种之间的相关性和价格的传导效应，化工品现货库存均面临未来价格下跌的风险，需要运用套保工具对冲价格风险，稳定公司运营。根据特产石化的风险管理诉求，结合当时的市场行情，浙江永安资本管理有限公司（以下简称“永安资本”）和上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称“浦发银行”）向特产石化推荐了大商所的商品互换业务，永安资本、特产石化和浦发银行分别作为对冲方、产业客户和中间方参与了试点。当时，大商所化工期货价格指数在1450—1520区间整理。为规避价格下行风险，?2017年11月27日，大商所化工期货价格指数为1518点时，特产石化向浦发银行卖出10手化工期货价格指数互换，名义金额为450万元，将价格下行风险转移给浦发银行。浦发银行承接了企业风险后，由于不能直接进场对冲，与永安资本进行了互换交易，又将风险转移给永安资本，最后永安资本通过期货交易，进行风险对冲操作。宋仕威说，由于当时PE、PP、PVC期货价格指数走势分化，通过综合类的化工指数进行套保起到了集中管理风险的作用，套保效果比各品种分别使用期货合约对冲风险的效果要更好。连续价格指数不仅有助于跟踪和判断中长期价格走势，企业也不需要考虑移仓换月问题，将移仓风险转嫁给了更加专业的永安资本。

宋仕威表示，商品互换试点项目满足了产业客户多样化的风险管理需要，本次试点业务将银行作为优质对手方引入进来，大大降低了场外交易的违约风险。银行作为重要的金融机构，违约风险极低，是场外交易的优质交易对手，不仅如此，还可发挥银行的金融优势，为产业企业提供授信支持，以降低场外交易的资金成本。

C    首单业务  套期保值效果显著

2018年12月19日，大商所综合服务平台正式上线商品互换业务，永安资本成为首批交易商之一。在此前试点成功的基础上，特产石化与永安资本再次携手成交了平台首单业务。

据期货日报记者了解，当时PVC期现价格走势基本一致，但考虑到后续基差变动以及有可能涉及的交割问题，特产石化选择用期货价格指数作为标的的商品互换进行套保。通过卖出PVC期货价格指数互换锁定了库存品的销售价格。

宋仕威说，12月19日，PVC期货1905合约价格为6454元/吨，PVC期货价格指数点位为1159，特产石化在1159指数点位卖出名义金额为645.4万元的互换合约，现货保值数量为1000吨，期限为3个月，用以对冲3个月内PVC现货库存的价格下跌风险。特产石化将价格下行风险转移给永安资本。永安资本为该笔互换交易的买方，在互换交易达成的同时，根据指数编制方案确定对冲方案和成本费用后，再通过期货市场完成对冲交易。该笔业务持仓期限为3个月，最终在1166点平仓。

在项目运行期内，PVC期货价格指数在1160点附近振荡。现货价格先是经历了一段时间的下跌，最大跌幅为200点左右，同期PVC期货价格指数跌幅大于现货价格跌幅，互换头寸较好地对冲了现货价格的下跌风险。春节后，随着下游需求启动，PVC现货价格有所抬升。特产石化认为，现货价格下跌风险已经解除，结合企业的现货销售情况，决定将互换头寸提前平仓。

该笔业务在套保方面取得了显著成效。“如果当时使用场内期货进行套保的话，套保端的亏损会比使用指数互换大，这也体现了使用价格指数互换的优势。”宋仕威说，在本次业务中，永安资本为特产石化提供了80万元的信用额度，减少了特产石化的保证金资金占用，实现了以较低成本管理库存风险的目的。

据介绍，特产石化今后还会继续通过商品互换业务进行风险管理。“我们的库存分成两块到三块，一块我们长期持有，以应对紧急情况，最低两三万吨。一块是已经发出的在途货，用以周转。还有一块属于合约性质，可能还没有作价，是未来要接的货。针对第一块长期持有的，我们可能会用商品互换进行套保；在途部分可能会使用期货工具进行一部分跨期或者跨品种套利套保；未作价的部分可能会选择使用期权。”

D    多方参与  协同服务实体经济

近年来，大商所一直致力于寻找期货服务实体经济的关键点，就目前整体经济而言，产业客户在产品种类、合约期限和市场容量等方面的个性化需求越来越多，期货工具并不能完全满足企业的个性化风险管理需求。大商所是中国期货市场首个推出商品互换业务的交易所。在各方积极配合下，经过10个月的平稳运行，截至目前，大商所共引入66家交易商、55家客户，共成交70笔，累计成交名义本金达7.38亿元。相比于国外衍生品市场中商品互换的应用，国内商品互换市场有着广阔的发展空间。

从企业角度来看，商品互换业务为产业客户的风险管理需求提供了差异化、多样化的风险管理工具，也在一定程度上降低了企业参与期货市场套保的门槛。目前，有些产业客户参与期货市场还面临着较高的“门槛”，这不仅仅体现为合规门槛，还有期货市场对专业性的要求以及参与期货市场对于产业客户资金方面的要求。

商品互换业务将银行作为交易商引入进来，不仅为企业寻找优质交易对手达成互换交易实现风险管理需要提供了便利，也有助于充分发挥银行在授信方面的优势，降低产业客户和机构参与衍生品市场的资金成本。需要注意的是，当前商业银行直接参与国内商品期货市场进行风险管理的途径还不顺畅，无法直接参与商品市场，因此需要风险对冲机构，帮助其转移风险。

随着期货市场的快速发展，期货风险管理公司展现出巨大的市场潜力。众多实体企业希望通过与风险管理公司合作扩大市场，风险管理公司成为期货市场与实体企业的重要纽带。同时，风险管理公司具备场外衍生品团队基础，可以为客户提供专业的风险管理服务。

商品互换业务将产业客户与银行、期货风险管理公司连接起来，丰富了银行服务实体经济的手段和方法，为银行参与境内商品市场提供了途径。银行通过与期货风险管理公司合作，可以确保银行的风险敞口得到有效对冲和管理。同时，通过商品互换业务，期货风险管理公司在衍生品市场的专业风险管理能力也得到了充分发挥，服务实体经济的广度与深度得到了进一步拓宽和深化，尤其是在场外衍生品开发、风险对冲上积累了经验。通过为银行提供风险对冲管理，期货风险管理公司还提升了自身的金融属性。

商品互换业务使得参与各方取得了共赢效果，是期货市场发挥功能、服务实体和满足产业企业多样化风险管理需求的一项创新举措，是在探索场外市场商品互换业务、深化银期合作、实现实体与金融合作和建设多层次衍生品市场体系方面的有益尝试。

E    持续完善  更加贴近市场现实

创新产品需要多倾听来自市场的声音，大商所的商品互换业务在市场摸索与调研中不断改进与完善。大商所在推行商品互换业务之初，主要以大商所的期货合约价格与期货指数为标的，?今年8月26日，推出了以跨期价差和跨品种价差为标的的价差互换，进一步满足了实体企业的风险管理需求。

商品互换可以解决企业个性化问题，但是个性化也意味着找到接受个性化的交易对手并不容易，部分企业在不熟悉市场的情况下并不能顺利地找到其他企业的需求，这就导致了交易信息不对称。基于此，宋仕威认为，需要有一个具有较强公信力的平台去构建这样的市场，把原本分散、单一的交易“拿到”平台上来，规范化交易、规范化服务，可以使个性化交易变得更加容易。同时，建立有效的询价机制或将成为完善商品互换业务的有效途径之一。

“从产业客户的角度而言，希望交易对手越来越多。”宋仕威说，目前还有相当数量的企业不了解商品互换业务的优势，大商所应在投资者教育工作上多做努力，特别是针对拥有大量中远期需求的大中型企业。此外，还应从企业的实际需求出发，了解企业要什么、缺什么，通过商品互换业务解决企业的现实问题，这是尤为重要的一环。

提及商品互换业务的未来发展，宋仕威向期货日报记者表示，期待大商所在未来推出更多具有优势和特色的品种指数，特别是针对企业自身贸易和经营上的特点，为龙头企业提供个性化指数板块服务，着力创新开发多样的风险管理产品。

此外，在目前信用体系尚未完备的市场环境下，产业客户和机构参与衍生品市场的资金成本依然较高。宋仕威希望交易所能在保证金和手续费优惠等方面提供一定的政策倾斜，以便降低产业客户和风险管理机构的参与成本。