股指波动率缄默 短期整固修复中期蓄势待发

龙听

行情描述：7月份以来市场面临着流动性的扰动，在6月份下旬反弹基础上出现了震荡回调。这种回调的性质我们此前将其定义为对于过度宽松的矫正。就回调幅度而言，以上证指数为例，在6月下旬指数反弹10%的基础上，回调幅度为5%左右。进入7月中下旬，市场的波动率持续走低，一方面支撑市场的中期逻辑仍在推进，另一方面7月份以来形成的内生性的流动性收缩也在压制市场。一方面科创的顺利落地使得科技股的阿尔法行情得以延续，但另一方面市场的成交也相对低迷。从上周的极窄幅波动到本周的略有放大，本周民心品种探讨当前市场的定位并探讨后续的走势。

　　图：重要指数的隐含波动率处于较低位

　　

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2019-7-26 10:02

　　7月回调整固：内生性流动收缩的压制与中期逻辑的延续

　　6月份在市场较强的流动性维稳诉求下，市场定价了过于宽松的逻辑，银行间市场的利率也被压至极低位置。7月上旬一度美国非农数据和核心CPI数据催化了美元指数的反弹，带给了较为敏感的新兴市场国家汇率以及股指的小幅波动。但是鲍威尔和联储关于政策口径的延续性还是维持了全球央行宽松潮的逻辑。因此，内部的流动性收紧机制更多地扮演了重要角色。进入7月份后，央行开始逐步引导资金利率有一个回归正常化的过程，资金利率水平有明显抬升，也标志着扰动的开始。

　　图：7月短端利率水平回归正常化

　　

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2019-7-26 10:02

　　另一方面，在联储稳定降息预期下，国内并未有实质性动作，更多为预期引导，似等美联储政策的进一步落地。在国内政策按兵不动的基础上，针对房地产市场包括信托融资的收紧以及海外发债的规范等对于市场的风险偏好形成一定的折返。同时在流动性收紧的过程中所伴生的一些债券违约事件也压制风险偏好，表明在5、6月份结构性去杠杆对于非银机构的资产端产生的实质性影响不断显现。这种流动性的内生性收缩成为压制市场上行的因素。

　　但另一方面支撑市场的中期趋势仍然稳固。除了海外央行宽松的延续外，还有就是贸易谈判的推进。我们在6月20日的民心品种中探讨过中美元首通话后市场走势的三种情景，并将情景二设为基准情景（请见《股指：宽松逻辑发酵股指快速重估》6月20日），即7月份将形成对于6月份低点的二次探底以及对于5月“贸易战缺口”的消化整固，因谈判非一蹴而就。G20会议后全球地缘政治一度紧张且谈判并无时间表，但进入本周后，代表重启启动谈判的信号更加明确，白宫发布中美启动第12轮谈判声明。因此这一支撑市场的中期重要逻辑仍在延续。6月底以来北上资金流入放缓的趋势开始在近期有筑底转向的苗头

　　图：7月以来北上资金流入放缓的趋势有转向的迹象

　　

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2019-7-26 10:02

　　所以对于市场而言，一方面支撑市场的中期逻辑仍然在延续，但是另一方面内生性的流动性的收缩也成为压制市场的因素。两股力量交织下，市场形成了窄幅波动的格局，期权市场的隐含波动率也压制低位。本周科创板开始交易，对于科创题材形成了一定提振，但是内生性流动性收缩进一步矫正前，这样提振仍然是结构性和局部性。积极因素在累积，但是市场也仍然需要宏观流动性的更为明确信号的催化。

　　后续展望：短期整固修复，中期趋势待发

　　展望后续阶段，中期来看市场具备蓄势待发延续向上的基础。首先，从全球经济的角度而言，7月份的PMI数据显示美欧的制造业仍在探底，这是联储维持宽松逻辑的基础。同时也是美国进一步上调关税的重要阻力，有利于最终协议的达成，即有利于中国金融条件的维护。从国内的经济和基本面来看，从当前经济数据和政策组合来看，一方面Q2的GDP增速创了新低，但另一方面经济运行也表现出了一定的韧性，在“稳增长”和“防风险”的平衡术中，Q3应整体依然延续逆周期政策的发力，在地产治理的过程中基建投资的对冲作用也在显现。而金融扩大开放11条的落地也为收紧地产融资过程中的流动性冲击提供了保护。

　　从全球大类资产的运行来看，当前或处于由避险资产驱动的行情向风险资产的转换期。整个5-7月份前半段市场对于贸易前景的不明朗以及宽松的相对确定性带来了贵金属和国债等避险资产的流畅行情，后半段随着股指的筑底以及部分大宗商品在底部的躁动，行情或正在由“避险+宽松”向“宽松+经济触底”逐步转换的过程中。国债由流畅上行转为震荡上行以及白银的补涨也都在释放这样的信号。股指的筑底和蓄势也要在这样的背景下审视。

　　图：商品的运行演进——从贵金属的流畅上涨到工业品的底部躁动

　　

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2019-7-26 10:02

　　在中期具备蓄势向上的基础上，短期市场仍在整固与修复形态，并等待外部联储政策明朗后国内宽松政策的明朗化，关系到宏观流动性的改善程度。虽然目前难以给出市场立刻转势向上的结论，但是在中期逻辑不变的基础上，6月份形成的低点仍然具备中期意义，因此压制市场的因素都称之为扰动因素。

　　操作建议上，随着科创板的平稳推进以及科创题材的活跃，对于市场短期的风险偏好修复存在支撑，当前的低波动率平衡下，未来议息会议落地以及谈判重启下，负面的冲击因素相对较少，市场或存在由震荡整固向震荡偏强形态转化的基础。操作上随着调整的衰竭，短期以震荡偏强的市场运行参与。中线或仍需等待更明确的政策信号参与向上的反弹。