期债基差变化值得关注

龙听

经过前期的快速上涨之后，近两周债市一直在高位振荡。市场目前一直在酝酿下一波行情的情绪。当前的这大部分来自于对宽松预期的企盼，以及对未来经济数据的不确定。现阶段度过缴税期后，资金相对宽松但风险偏好降低。三个原因多空交织，市场踌躇不前。目前外围环境舒适，全球加速进入宽松周期，在月底是否跟随美联储加息揭开面纱之前，债市将继续维持在高位振荡。

今年二季度以来，期货和现货市场呈现出不同的投资热情。从期现波动可以观察到较大的差异。现货的黏性明显要强于期货。关于这方面，我们认为主要是两个市场的投资者构成结构不同而造成的。期货目前的主要持仓来自于券商等机构投资者，相对稳定。但是每天的交易主要由个人投资者以及机构交易盘共同组成。现券这边，主要是由银行保险等稳定的配置盘所构成。由于目前银行保险并没有被批准进入国债期货市场，所以期货和现货的市场行为将持续会有较为明显的差异。在波动行情中，期货的波动将大于现货。

两者波动的差异将带来基差的套利机会。进入7月以来，十年期国债期货1909合约的基差再度来到0.5元以下，净基差向零轴靠近。从绝对值来看，期债基差扩大的可能性更大。从基本面的角度出发，不论是利多因素支撑十年期国债收益率向下靠近3%，抑或是风险因子释放带动期债市场多头离场，都对基差扩大有着逻辑上的支撑。

如果国债收益率后期不断靠近3%，国债期货的CTD券将在短久期与长久期当中切换，进而带来交割期权的扩大。国债期货的基差主要可以分为两部分，一部分是持有收益，一部分是交割期权。在持有收益相对固定的前提下，交割期权的上涨将带动基差水平的整体上升。我们近期已经能够看到T1909合约的CTD券不断在190006和190007两只标的中切换，这两只券的剩余期限分别为9.8年和6.89年，长短久期券之间的切换已然发生。因此，从收益率向下波动的逻辑出发，交割期权的扩大对于基差做多的交易策略非常有利。

对于收益率上行的情形，基差也有大概率向上波动的可能。我们通过今年收益率的变化和期现利差的对比可以发现，在收益率下行过程中，现货市场的收益率下行幅度更大，在收益率上涨的过程中，现券与期货的利差又相应收窄。上述特征在过去的市场中也得到了验证。在7月15日经济数据公布之后，期债价格由涨转跌，盘中国债期货的基差却相应扩大。更重要的，倘若收益率上涨，债券价格下跌，期货的空头头寸又可以对现券持有资产进行风险保护。即便基差波动未能如预期的有效扩大，也能实现对现货资产的风险管理。因此，不论是从收益率下行带来交割期权上升的角度，还是从收益率上行锁定现货风险的角度，参与买现卖期的基差扩大策略均有相对高的安全边际。

因此，在行情相对胶着的七月，我们推荐投资者关注基差套利带来的机会。