罕见！黄金/白银比率超过90 白银未来将跑赢黄金

龙听

　　去年下半年以来，沪金在创下262.70的两年新低之后，迅速反弹，尤其在今年六月份，单月最高10%的涨幅，一举创下六年新高。反观白银(16.12,0.15, 0.92%)，在去年下半年跟随黄金一波上涨后，今年内更是跌多涨少，不用提黄金的六年新高，白银连今年年初的高点都有一段距离。然而最近三个交易日，在黄金依旧盘整的环境下，白银连续量价齐升，尤其在周二晚上半个小时内便大涨了2%。

　　实际利率下行，贵金属重回上升通道

　　黄金本轮从去年年底开始的上涨本质上对应着美国实际利率的高点回落。而对于美国长期实际利率的跟踪，我们可以拆分为长期名义利率-通胀率，而其中长期名义利率又对应着短期名义利率+期限利差。

　　首先看短期名义利率，自从美联储从去年年底12月20日的加息落地以及之后更受市场关注的会议纪要中展现出的鸽派言论，1年期的国债收益率从2.7左右下降到现在破2的水平，而在刚刚结束的美联储主席国会作证时，也暗示了美联储准备“采取适当行动”支持美国当前的经济扩张，美联储七月底降息已经是板上钉钉的事了，因此短端利率还有下行的空间。

　　期限利差方面，对应着则是市场对未来经济扩张的预期。美国的GDP从2008年金融危机以来已经保持了10年的增长了，美股也牛了10年，美国长短端国债收益率差已经收窄到08年金融危机以来的最低水平，最低的时候2年期国债和10年期国债收益率仅差10个基点，1年期国债和10年期国债收益率已经倒挂过，历史上几次美国长短端利差倒挂都跟随着美国经济下行周期的到来。另一个我们观测到的数据就是美国的失业率，最新的数据表明美国的失业率已经降到3.6%，这比金融危机前最低时候06年的失业率还要低，而历史上数据表明，失业率几次低点的时候都是美股下行的开始，也是美国经济下行的开始。并且2019年以来，欧日等发达经济体都进入衰退周期，上半年，全球14家央行接连降息，澳洲联储更是连降两次至历史最低利率水平1%，美国经济恐怕也难独善其身。

　　最后再来看通胀方面，一来OPEC减产动力足，当前油价水平低于多国财政平衡油价，此外沙特因沙特阿美上市需要高油价；二来美国页岩油产量增速放缓，钻机数持续减少。随着美国在原油(56.65, -0.13, -0.24%)市场抢占到的市场份额增加，美国压制油价的动力减弱。预计未来油价还会有小幅上涨，通胀恐难以回落。

　　综合三方面因素都是朝着利于金价(1426.64, 3.34, 0.23%)的方向发展，而且其中短端利率与期限利差都是处于周期拐点的起始，所以，我们认为未来贵金属将会重回上升通道。

　　金银比价修复，白银潜力更大

　　通过对历史数据的分析，我们发现白银价格的走势，和同为贵金属的黄金的相关性，要比其他的例如石油、商品、经济数据等的相关性或者甚至说白银自己的供需平衡都要来的强。所以，我们一般用金银比来辅助分析白银的价格。而金银比从11年贵金属高点以来持续上行，现在更是接近历史最高水平，突破90以上，最高的时候90年也就是在100左右，而金银比近年都在40—80之间波动。其次，在过往数据分析中，我们也发现，在黄金上涨过程中，金银比一般是下行的，也就是说，在贵金属牛市的行情下，白银的弹性是要大于黄金的弹性的。

　　白银相比于黄金最大的一点区别就在于，黄金仅有保值避险属性，而白银还有一层工业属性，虽然工业属性不会是白银定价的中枢，但却可以是白银行情加速的催化剂。回到白银本身的供需情况来看，白银需求近两年有所回升，而供给方面却是略有下降，依旧没超过10年的供应高点。

　　黄金波动率持续放大，白银紧跟其后

　　沪金沪的30天历史波动率从17年初开始就一直在创着新低，价格波动越来越小，尤其是在去年八月份左右创了上市以来的波动率最低，而随着基本面因素的影响，市场交投开始活跃，而沪金的波动率也在近期大幅放大，而历史上，每次行情开始，便没那么容易散去，至少要持续半年到一年左右的时间。而每次行情启动时，白银的波动率都会超过黄金的波动率，结合上面我们对金银比价的论述，相信这次也依旧不会缺席。

　　我们认为，当下是美联储货币政策转向的拐点时期，降息周期将会开启，叠加美国经济高位回落，实际利率将进入下行通道，对应贵金属进入上升通道。而金银比价处于历史高位，历次贵金属上涨行情中，金银比价都会是阶段低点，金银比价有修复空间，白银相对黄金潜力更大。市场波动率开始急剧放大，各类黑天鹅事件对贵金属波动的影响也会加剧，做好风险控制也是未来不可忽视的重点（作者单位：海通期货）