聚焦影响郑棉后市走势的多空博弈要素

龙听

笔者在前期“抛储延迟传闻下的郑棉操作”一文中认为当下郑棉不具备持续大幅上涨的条件，但是鉴于抛储延迟影响，可提前分期、逐步、梯次建立新年度郑棉合约，如果价格大幅拉涨就逢高沽空5月和9月合约，尤其棉企要坚定逢高卖出套保，近日随着郑棉价格波动震荡，后市决定郑棉走势的要素有哪些？笔者将在本文中将未来划分几个重要时间段，并根据不同时间段探究影响郑棉后市走势的要素：

　　1、当下至5月合约交割前(5月中旬)：当下市场很多参与者对棉花中期供需偏紧预期很强，因此着眼于郑棉买入的心里动能很强，但是阶段性郑棉面临着巨幅仓单压力和棉纺产业链条疲弱压制，短期内不具备持续大幅上涨的条件。

　　2、5月合约交割后(5月中旬)至贯穿6月：郑棉大幅上涨的条件依然不充分，2018年5月合约交割后，郑棉随即展开大涨，因此很多市场参与者对此“历史经验”抱有很大期望，同时随着抛储延迟、中期棉花供需偏紧预期强化、内外棉现货支撑、尤其是“人心思涨”带来的潜在买入群羊效应均会使投机资金不断尝试逢低买入郑棉，但是当下市场普遍忽略或弱化考量了一个重要因素，就是当下中国棉纺产业链条来自需求端的疲弱，当下棉纺产业需求端可以用非常差来形容，是笔者从业多年以来极少见到的“旺季如此不旺”现象，进入5月和6月，随着产业旺季结束和淡季来临，棉纺产业链条需求端的疲态将进一步发酵，这会大幅延缓上游棉花去库存的进度。

　　同时5月合约交割后需要观察当前92万吨的天量仓单到底如何消化，如果5月合约交割以后还是有天量仓单滞留在期货内，投机资金不顾产业疲弱状态和仓单压力，依然依据中期供需偏紧预期大幅推升郑棉，那么会出现仓单继续增加和仓单后移可能性增加，不同于往年，今年依然有相当一部分现货尤其南疆高成本棉花可以生成新的棉花仓单，当下棉花期货仓单已经占了全面中国棉花产量的17%左右，如果5月合约交割后依然有大量仓单滞留在期货内，投机资金依然大幅拉升郑棉，新增仓单进入期货后，本年度高质量棉花在现货层面会进一步减少，会对现货价格形成支撑，同时期货如果大涨也会在一定程度上带动现货，这会给疲弱不堪的下游纺织企业带来更大压力，这种背景下，抛储的可能性也会增加。

　　3、进入7月份以后，全球主要产棉区将进入棉花重要生长期，一旦潜在天气的恶化发生，就会不断触发投机资金大幅拉升郑棉的动能，而随着棉花去库存的缓步推进，市场对供应端供需偏紧预期会进一步强化推升郑棉，但是如果单纯从产业角度来看，棉花自身供需并不支持郑棉出现“大行情”，未来无论从宏观角度还是产业供需角度，只具备了2010年，2016年和2018年三次大涨的部分条件，而且这三次大涨后，均被证伪从高位回落，未来真正带来郑棉潜在大涨的是“人心思涨”信念非常强，当下市场如果有100个对棉花感兴趣的市场参与者，几乎80个人会问棉花什么时候会涨？能涨到哪里？，而几乎很少有人问棉花能涨么？几乎没有人问棉花什么时候能跌？因此7月以后，更为重要的是要对市场力量或者说人心思涨下带来的潜在买入群羊效应，充满敬畏。



　　为了更好说明上述观点，笔者从如下几个方面进行论述：

　　第一、当下至5月合约交割前(5月中旬)郑棉持续大幅上涨条件不具备

　　1、当下国内棉纺产业非常疲弱，上游棉花销售困难，中游棉纺企业相当大一部分出游保本的状态，甚至一部分按照当前的棉花价格已经处于亏损或亏损边缘，下游的坯布订单减少，利润微薄，已经有局部停限产发生，而这一切均来自终端纺服消费的疲弱，笔者将在本文后部分对此进行详细探究，当下短期内的棉纺产业疲弱状态并不支持郑棉短期的持续上行



　　图1

　　2、当下92万吨天量棉花期货仓单等待消化：郑棉5月合约前期跌至15000元/吨甚至15000元/吨以下后，点价交易均没有放量，大量期货仓单没有流出，依然滞留在期货体内，按照当前5月合约15300元/吨来看，理论上企业或贸易商直接从期货接仓单或点价交易的依然意愿不强，新疆棉(双29)仓单如果直接从期货买入接货，需要加上约600元/吨的质量升水，也就是15900元/吨公定含税，毛重16200元/吨，加上运费300元/吨，到厂16500元/吨毛重含税，如果是点价交易，需要按来销售升水算(中间商费用+质量升水)，到厂成本更高，这较从现货直接拿货没有价格优势，较进口棉优势更小，(当下印度棉SM1-5/32报价15500-15600元/吨净重含税，巴西棉SM1-1/8报价15800元/吨净重含税，澳棉SM1-5/32报价16800-16900元净重含税)。

　　当下一部分仓单已经从5月合约转至9月合约，但是具体多少需要等待5月交割后才能具体看出，因为从9月合约和5月合约价差来看，两者价差从1909合约上市后并没有显著拉开，这个较2018年有所不同，资金成本低的(年利率6%以下)可以转移仓单至9月，但是对于资金成本比较高的，9月合约和5月合约价差在500元/吨转移仓单比较吃力。

　　在5月合约交割以前，如果投机资金大幅拉升郑棉，9月合约和5月合约一旦价差拉大，就意味着天量仓单将迅速向9月合约转移，而本年度还有很多高成本棉花尤其南疆棉花没有机会卖出套保，以及一部分前期等高价没有来得及搞卖出套保的潜在可注册期货仓单的棉花，也就是说一旦9月合约在5月合约交割以前被大幅拉涨，将面临这天量存量期货仓单的转移抛压和新增仓单的抛压。



　　图2

　　3、2018年5月合约交割后，9月和1月合约被大幅拉涨，仓单随即后移，但是当时仓单体量较当下的92万吨的天量仓单不可同日而语，而且2018年5月合约交割后，现货层面并没有多少能够注册成期货仓单的潜在资源，而当下则不同。

　　但是永远要对资金市保持警惕，如果规模资金接了5月期货仓单，随即拉升9月合约，而将接到的期货仓单抛到9月也是完全可能的，在人心思涨的背景下，投机资金一旦跟进不排除也可能进一步拉升9月和1月合约，那么就意味着天量仓单大量滞留在期货体内，而新增期货仓单会在9月合约16300元/吨附近或以上增加，这会使现货高质量棉花供应减少，会对现货价格形成支撑，同时期货如果大涨也会在一定程度上带动现货，这会给疲弱不堪的下游纺织企业带来更大压力，这种背景下，抛储的可能性也会增加，会对多头形成抑制。



　　图3

　　第二、5月合约交割后贯穿6月：从产业需求层面郑棉大幅上涨的条件不充分

　　进入5月后，对于棉花期货价格有一个潜在利好就是中美贸易谈判进一步取得进展，甚至达成协议，如果中美就中美贸易达成协议，会刺激棉花期货上行，但是在5月甚至6月，由此带来的期货价格如果大幅上涨需要遭遇棉纺需求端不断恶化的挑战，有一种说法是，资金市来临时候，需求端可以弱化考虑或者根本不考虑，理论上有一定道理，但是前提是这个需求没有特别好是稳的，或者说没那么差，但是如果需求端非常差，就要当心，就棉花而言，如果下游需求持续走差，会大幅延缓棉花去库存进度，同时对于棉花现货价格形成压制，就会使大幅拉涨期货缺失了现货层面配合的根基

　　进入5月后，贯穿6月，棉花供应无论从任何角度非常充裕，而棉纺产业链条中后端考量就很重要。

　　1、棉纺织企业环节：当下纺织企业经营状况很差，从下面表中可以看到，普梳纱基本处于保本甚至亏损边缘，而精梳纱这点利润对于企业来讲较历史同期不可同日而语，作为纯棉精梳来讲算不上利润，而从我们调研的情况来看，全国各个地区的纺织企业普遍面临经营困境，3月传统旺季就不旺，而进入4月后，更是进一步转差。



　　图4

　　融瑞投资近期(部分调研)

　　(1)河北邢台**纺织厂，纯棉精梳40价格27000元/吨，两周没发货了，没有定单，上次的定单还有一部分布厂没有提走，也没有打款，需求太差。

　　(2)河南三门峡**纺织厂：纱线走货不是太好，也就维持正常生产，价格上不去，棉花还找不到便宜的，普梳40报价23300，比前几日降100-200元/吨，静态库存不大，但是开始有所累积。

　　(3)山东德州**纺织厂绍兴办事处：最近走货迟缓，高配针织40价格从26400元/吨降到26200元/吨，但是销量依然起不来了。

　　(4)柯桥**纺织厂J40价格27200元/吨，库存开始增加，棉花能用到五月初，现在布厂定单也有，但就是价太低，没法干，如果减少配棉，质量又达不到。染料又涨钱了，布厂为了降成本只能再压纱的价格。

　　(5)新疆库尔勒**纺织厂，目前棉纱销售迟缓，普梳40紧密纺价格25200元/吨带票。

　　(6)湖北宜昌**纺织厂：纱线从上周走的就比较慢了，价格降了两百也不太管用，明显的不及上个月，普梳40价格23700-23800元/吨，而且压款的也越来越多。

　　(7)江苏徐州**纺织厂，C32价格23000元/吨，较上周降了200元/吨，不降走不动，现在降了后布厂拿货也不是很多，贸易商问价的多，但很少有要货的。现在纱基本上是保本，一点利润也没有。往年都是要到四月底五月初要货的才会减，今年提前。

　　(8)广州**纺织厂，现在混纺走的相对较好，基本上没什么库存，气流纺出货也不错。但纯棉不好，C40高配25000元/吨走不动，也没有利润，现在已经停产了。

　　2、进口纱环节：当前国内棉纱价格与港口外纱价差依然维持高位，比如印度进口棉纱c32s21500元/吨左右，较国内同等级棉纱低出越1000元/吨，对国内棉纱价格和销量形成冲击。



　　图5



　　图6

　　3、坯布/服装环节：棉纱的疲弱来自坯布环节，当下坯布企业订单少，利润微薄，从下图中可以看到由于终端需求疲弱，本棉花年度国内坯布产量大幅低于往年同期，除了终端需求弱化，中国成本不断走高带来的纺织服装、服饰企业转移至低成本新兴国家以及停滞经营带来的相关企业数量减少和亏损企业数增加也是国内坯布需求弱化的一个重要原因。



　　图7



　　图8



　　图9

　　4、纺织品、服装终端消费环节：整个棉纺产业链条的疲态均离不开终端需求的走弱，3月统计局数据的利好有水分，根据统计局公布数据，3月限额以上服装鞋帽、针纺织品/化妆品零售额分别为1080/281亿元，分别同比增长6.6/14.4%，增速分别较2019年1-2月变化+4.8pct/+5.5pct，但是从图10中可以清晰看到，价格因素起到相当作用。

　　不仅仅纺服消费，3月整个社销零售数据利好均有价格作用，3月社会消费品零售总额同比增长8.7%，较前值大幅上升0.5个百分点，但如果扣除价格因素，1-2月实际消费增速7.1%，1-3月实际增速6.9%，意味着3月份当月实际消费增速低于6.9%，相比前值明显回落。全年来看，也就是说包括纺服在内消费需求依然没有摆脱2018年以来的弱势，缺乏大幅反弹动力，外需来看，1~3月累计增速来看，我国纺服出口总体仍承压、累计同比降1.78%。



　　图10



　　图11



　　图12

　　进入5月和6月，中国经济依然处于阶段性见底企稳预期不断强化，但是内生性增长动能严重不足局面，随着2019年年初中国新一轮货币宽松的开启，以及财政前移支持经济，房地产、工业增加值等多项数据，均以显示中国实际经济增速已经企稳，但是经济内生性动能依然不足，经济向上缺乏弹性，而纺服行业本身又处于经济周期后端，因此5、6月纺服终端需求难见好转，叠加进入5月后，棉纺行业走出传统旺季进入淡季，棉纺织企业经营有望进一步恶化。



　　图13

　　第三、5月合约交割后贯穿6月：从内外棉花现货价格支撑层面郑棉大幅上涨的力度不够

　　1、从国内来看，由于棉花加工成本较高，因此棉企面对这弱需，依然挺价，但是未来随着需求走弱，将在未来1-2个月抑制棉花现货价格进一步上涨。

　　2、从国外来看，外棉支撑力度有，但是持续上行动能不足，因为外棉缺乏进一步大幅上行动能，今年外棉价格相对较强主要来自印度和美国，就印度而言，根据印度纺织工业联合会(CITI)发布的预测，本年度印度棉花产量为近12年来最低，仅583.1万吨，消费量537.2万吨，出口量85万吨，这也是过去一段时间印度棉花走强的原因，但是近期价格已经开始有所弱化，而美棉出口较好、天气炒作、中美贸易谈判进展顺利均对美棉形成价格支撑，但是后市进一步上行动能不足，主要是全球经济依然面临下行压力，中国经济稳定有余，内生性动能不足，而美国经济依然面临下行压力，最新公布的美国3月零售数据向好，但是。

　　最新公布的(美国经济先行指标之一)美国3月新屋开工113.9万户，为2017年5月以来最低水平，不及预期122.5万户，营建许可方面，美国3月营建许可126.9万户，不及预期130万户，欧元区4月制造业PMI指数虽然从3月的44.5边际回升至44.8，但是依然位于荣枯线以下，全球经济先行指标均显示全球经济依然在疲弱之中，未来几个月难以后效改观，这有望对全球棉花价格形成压制。



　　图14



　　图15



　　图16

　　第三、5月合约交割后贯穿6月：中美贸易谈判向好对大幅推升郑棉可能性存在

　　中美贸易战潜在的缓和尤其如果能够在未来达成实质性停战协议，对提振风险偏好进而阶段性提振内外棉花期货价格都是有较大助力，毕竟过去很长时间中美贸易战是压制风险资产的一个重要因素。

　　但是即便中美贸易战达成实质性停战协议，中国对美纺织品、服装出口也大概率不会“井喷”，对中国棉纺终端需求刺激没有市场预期的那么大，本文中不对美国各个经济指标如何对纺服消费产生作用展开论述，而是列一个有代表性数据，美国纺服零售数据与所有宏观相关指标中，与美私人非住宅类设备投资由极高的相关度(远高于其他经济数据比如房地产相关数据)，全球棉价、CRB现货综合指数与其相关度也是这样，尤其是2012年以后这几组相关度更强，也就是说受设备驱动的朱拉格周期对棉纺需求、大宗商品价格，包括棉价有重要的影响力，这与2012年以后美国固定资产投资对GDP贡献持续上升有关，而美国作为全球第一大经济体对全球贸易、以及上游大宗商品价格重要性不言而喻。

　　但就当下以及可预见未来而言，美国固定资产投资，这里就包括朱拉格周期主要驱动的设备投资都面临问题，对美国经济向下拉拽明显，即便中美贸易谈判有实质性停战协议签署，有利好，但是对中国纺服对美出口实际拉动力很可能没有市场预期的那么大，但是即便如此依然会从风险偏好角度会阶段性抬升棉花期货价格，但是对于这一单项因素带来的提升棉价持续性不足。



　　图17



　　图18

　　第四、进入7月份以后郑棉具备走强甚至大幅走强的条件但是力度有望弱于以往“大行情”

　　1、从产业供需来看，市场对中期供需偏紧预期会不断强化

　　美国农业部4月对中国产销预估显示，2018/19年度中国棉花产量604.2万吨。

　　需求881.8万吨，但是笔者认为需求量较2017/18棉花年度中国消费的892万吨仅仅减少10万吨，这很可能高估了，但是这是被市场普遍认知的一个数，所以以这个权威数据来看，中国本年度名义供需缺口为280万吨左右，但是今年棉花进口大幅增加，2018/19棉花年度头六个月，中国累积进口棉花111万吨，同比增长近95%，USDA预估2018/19棉花年度中国进口棉花174万吨，还有不到110万吨缺口，加上期初库存，抛储100万吨就完全够用。

　　这就意味着年底国储里面至少还有150吨国储棉花，如果算上中国今年加大进口量已经买入了一部分外棉作为储备棉，国储库到了本年度末可能依然有小200万吨左右国储棉。

　　但是如果郑棉5月合约交割后依然有大量仓单滞留期货内，叠加抛储延迟，那么当下棉纺产业链条由于需求疲弱导致的棉花供应端缓步去化就能得到一定缓解，毕竟没有增量棉花，当下庞大的现货还是要逐步去的尽管很缓慢，随着时间推移资金不断尝试买入的动有可能随着时间推移会放大。



　　图19

　　2、进入3季度市场风险偏好大概率会不断间歇性上抬进进而刺激郑棉

　　随着中国宽货币向宽信用艰难推进、深化，尤其降税等改革举措推进，进入2019年下半年，宏观经济数据有望进一步企稳并有所回升概率较大，尽管对全球经济的拉动作用较以往大幅弱化，但是依然会不断带来风险偏好抬升，进而刺激作为风险资产之一的郑棉。

　　市场相当一部分人从“政策底”>“市场底”>“经济底”的角度来看待中期风险资产驱动路径，理论上这是有道理的，理论上M2、社融等核心金融指标均GDP增速可靠的领先指标，M2和社融的企稳回升也是市场预期2019年下半年经济企稳回升的重要考量，就包括棉花在内大宗商品而言，我们更关注M1,M1通常领先库存周期约1年,领先PPI大约6个月。PPI和工业企业盈利高度正相关,PPI见底通常意味着经济基本面见底，尽管届时中国依然大概率面临着内生性不足、经济向上弹性不足的局面，但是核心经济数据的向好带来的经济阶段性触底反弹预期的强化就会对资金配置包括棉花在内的风险资产有助力，同时当下中国处于主动去库周期后期，未来随着本轮去库周期的结束，大宗商品整体有望保持相对强势，对郑棉也有上推助力。



　　图20

　　图21



　　图22

　　第五、进入4季度要提前布局1月空单

　　如果期货价格在3季度被大幅拉涨，进入10月以后，一旦全球主要产棉区没有恶劣天气发生，就要提前布局1月空单,尤其进行卖出套保的棉企。

　　1、从产业层面上看，到了本年度末，国储库中大概率还有小200万吨左右储备棉作为新年度棉花供应调剂，从全球产量上看，尽管相关机构对2019/2020棉花年度中国有所调低，但是全球范围内，如果不发生大的恶劣天气，全球下一年度的供应较本年度大概率是增加的，尤其巴西和美国，当然还需等待5月美国农业部对下一年度棉花的供需预估报告。

　　2、从需求端来看，2019/2020棉花年度中国乃至世界用棉消费难有大幅抬升，有几个原因：

　　(1)中国从2008年起已经进行了四次货币宽松，宽松货币政策对于经济刺激作用逐步钝化，尤其是中国是全球主要经济体唯一一个在历次全球货币政策宽松过程中居民、政府、企业三大部门持续加杠杆的国家，宽松资金对经济刺激作用不断边际弱化，当下随着中国行业开启新一轮信用扩张，中国实体部门负债继续增加。

　　中国依托货币宽松带来的经济见底企稳后续持续推动经济的动力不足，因为从政府、企业、家庭三大实体部门来看，3月末债务余额同比增速全面高于前值，再创本轮新高，也就是说依托货币宽松带来的三大实体经济部门加杠杆推升经济是有效的，但是同时后续动能也是不足的，也就是依托债务刺激经济的不可持续性，这里尤其要关注企业负债情况，3月企业贷款余额同比增长11.9%，如果算上信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，3月底非金融企业债务余额同比增长8.0%，中国企业部门债务当下已经是全球最高，很显然后续对经济上推力不足，也就是说当下以及短期未来，中国经济阶段性企稳见底可能性极大，但是有效向上抬升力不足，那么棉纺行业本身又在经济复苏周期后端，而这个经济周期复苏又很弱，因此进入4季度以后，棉纺终端大概率需求依然维持弱势。

　　(2)从国际上看，全球经济复苏也面临着持续放水后高债务制约，尤其是企业债压力的制约，进入4季度，经济稳定有余但是向上动能不足。

　　3、当下棉纺行业正经历经营方式的一大变革，也就是卖出套保和点价交易已经在行业中起到主导地位，当所有人都在等着新花收上来，在等价格合适再去卖的时候，合适机会和时间都会很稀缺，因此未来如果潜在恶劣天气被排除，如果郑棉大幅被拉升，棉企可考虑提前布局一部分套保空单以免未来被动。

　　总之，在理性考量上述不同时期影响郑棉要素的同时，笔者也深知任何一个个体认知的局限性与潜在影响因素的不可预知性，因此未来还需跟进一切潜在动态要素，来不断完善、调整对未来影响郑棉走势要素的评估。