利空叠加 债市续跌概率较大

龙听

周一（4月15日），国债期货全日低位盘整，临近尾盘跌幅收窄，10年期主力合约收跌0.37%，5年期主力合约涨0.25%，2年期主力合约跌0.1%。国债现券交投不振，10年期国债活跃券180027最新成交价报3.36%，收益率上行3.01bp，5年期活跃券190004最新成交价报3.24%，收益率上行6.25bp。

4月初国债期货经过一波快速下跌，之后在前期高位振荡区间下沿短暂企稳，但此处未能形成有效支撑，在公布部分3月经济数据后，数据大多好于市场预期，债市应声而下，跌破前期高位振荡区间，10债到期收益率也升破3.3%支撑水平。从影响因素看，由于前期宽信用政策效应的体现，经济好转信号不断出现，利率下行最重要因素或出现变数。从货币政策看，虽然目前市场资金面仍然稳定，但宽松力度弱于前期，令投资者预期发生改变，十债主连到期收益率将冲击3.5%收益率水平。

央行公开市场继续沉默，货币市场利率略有上行。周一（4月15日），央行公告，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，4月15日不开展逆回购操作。央行连续18天暂停逆回购操作。央行公开市场业务交易公告中描述流动性水平的措辞从之前的“较高”调整为“合理充裕”。本周（4月13日—19日）公开市场有3665亿元MLF到期，无逆回购到期。

4月中下旬面临集中的流动性压力，资金面变数增多，央行公开市场持续静默令市场不安，且降准预期迟迟未能兑现，资金面虽然依旧稳定，但流动性总量下降，资金利率波动加大，4月15号货币市场利率多数上行，隔夜Shibor报2.7970%，上涨14.5个基点；7天Shibor报2.7720%，上涨10.3个基点；3个月Shibor报2.7680%，上涨0.7个基点。对于货币市场利率，后续走势将取决于税期因素及央行流动性调控的共同作用。

3月经济数据再超预期，经济企稳回升预期增强。从近期公布的经济数据看，3月人民币贷款增加1.69万亿元，预期1.25万亿元，大大超过预期；3月M2同比增长8.6%，预期8.2%，前值8%。3月社融、信贷数据大超市场预期，表明宽信用政策逐渐发挥作用，市场需求好转，投资者对未来信心增加，企业投资需求增加，从而导致社融、信贷增长。按此传导路径，可对最近经济数据解读为经济出现好转。这对利率而言却是利空，投资需求的增长，在其他条件不变时，会引发利率上涨的压力。

央行降准预期迟迟未能兑现。从央行操作看，如果说公开市场操作暂停令市场不安，那么央行的降准预期迟迟未能兑现则令市场失望。央行公开市场业务交易公告中描述流动性水平的措辞从之前的“较高”调整为“合理充裕”。这印证了近期流动性总量的下降，也为连日来资金利率普遍上涨提供了注解。4月是传统税收大月，本周起缴税影响将逐渐加大，且本周利率债仍将密集发行，如果央行未有其他动作出现，预计本周三央行还会续作MLF。

CPI出现反弹，但出现通胀概率较小。2019年3月，全国居民消费价格同比上涨2.3%，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.4%，环比上涨0.1%。虽然从同比看，CPI上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，但CPI环比由涨转降，同比涨幅有所扩大从环比看，CPI由上月上涨1.0%转为下降0.4%。3月CPI同比涨幅明显走阔，主要原因是受猪瘟疫情影响，近期猪肉价格上升较快，叠加鲜菜价格因上年低基数而出现大幅同比上涨，但在终端需求依然较弱背景下，其他食品价格和非食品价格涨势温和，整体通胀压力依然可控。故从此指标看，对债市的利空影响较弱。

技术上看，上周国债期货先扬后抑，但整体重心略有上行。十债主连最终仍收于5日均线之下，五债主连表现略强，收于5日均线之上。从两者的关系来看，十债更能代表后市主力的走向，显然市场主力对后市仍然较为谨慎。十债主连的均线仍然空头排列，MACD绿柱重新扩大。技术上看，短期债市有望维持弱势。

整体来看，今年以来公布的经济数据大多好于市场预期，市场投资者对经济回升的预期不断加强，这从根本上会影响利率的走势。从央行近期操作来看，虽然资金面仍然较为稳定，但目前货币宽松力度弱于前期，货币市场利率重心也略有走高，但货币市场利率重心整体仍在低位运行。经济基本面与货币政策面皆利空债市，债市经过长期上涨后，有望迎来一波幅度较大的调整行情，10年期国债到期收益率下一目标或在3.5%水平。