中金：收益率曲线倒挂并非判断市场拐点的充分条件

龙听

上周五，美国10年期国债收益率报收2.44%，而1月、3月、1年期国债收益率则分别为2.49%、2.46%和2.45%。短端利率高于长端利率，收益率曲线出现自2007年来首次倒挂，引发市场关注。

在3月24日的研报中，中金分析师刘刚、董灵燕通过对上世纪八十年代以来发生的四次美债利率曲线倒挂（10年 vs. 2年）的历史经验进行了梳理后认为，此次收益率曲线倒挂对经济衰退的确有一定预示性，但预测的“择时”效果并不理想，至少从有限的历史经验来看，无法得出较为统一可靠的规律作为前瞻性判断的依据。

对于美股市场而言，中金公司认为，收益率曲线倒挂并非判断市场立即会出现趋势逆转的充分条件。实际上，从长周期来看，美股市场与收益率曲线之间更多呈负相关性，即市场趋势性转跌通常都是在收益率曲线再度陡峭化的阶段。

此外，中金还表示，虽然历史上新兴市场表现与美债收益率曲线的倒挂并不存在固定的关系，但如果美股大跌导致全球市场风险偏好收缩的话，仍会对新兴市场造成一定扰动。

最后，中金指出，在板块层面上，收益率曲线倒挂后，初期金融领先，中后期周期性板块较好，但下游消费整体都表现不佳。

以下为中金点评全文：

近期美欧市场再度出现明显波动，美债10年期利率大跌，已经低于1年期以下的利率水平，即所谓的“倒挂”，引发了普遍的关注。历史上回头来看，虽然美国经济衰退之前一般会出现收益率曲线倒挂的情况，但收益率曲线倒挂预示经济衰退并非次次都应验；即使收益率曲线对经济衰退有预示作用，从股市投资的角度以此为信号却不具备较强的操作意义，因为从出现收益率倒挂到真正的股市见顶大幅调整，历史上相隔的时间可以很长（有的长达一年多），并且并非每次股市都会出现大调整。针对美国国债收益率曲线的进一步平坦化的可能影响，我们点评如下：

收益率曲线平坦化对资产价格可能意味着什么？

3月FOMC会议美联储略超预期的鸽派以及上周五低于预期的PMI引发对于全球增长担忧的重燃使得美债利率快速下行，1年期以下美债利率与长端10年期的利差也已经转负，即所谓的“倒挂”，不过市场较为常用的10年 vs. 2年依然有差距。由于曲线倒挂往往被视为经济步入衰退的“前兆”，因此引发了投资者的普遍关注。



我们对上世纪八十年代以来发生的四次美债利率曲线倒挂（10年 vs. 2年）的历史经验进行了梳理（分别为1988年12月中、1998年7月底、2000年2月初、以及2005年底），得出以下结论和经验，供投资者参考：

1) 对经济衰退的确有一定的预示性。在上述四次收益率曲线倒挂后，除了1998年7月，美国均进入了或长或短的收缩周期（“衰退期”），因此收益率曲线倒挂的确对经济收缩有一定的预示性，因为收益率曲线平坦化本来也是经济和货币政策进入后周期的结果；

2) 但预测的“择时”效果并不理想，至少从有限的历史经验来看，无法得出较为统一可靠的规律作为前瞻性判断的依据。如果对比历次收益率曲线倒挂后经济步入收缩阶段的时间，则会发现其“预示”效果差很多，分别在18、12和23个月后，差异较大。类似的，收益率曲线倒挂对于PMI跌入收入区间的预示效果也存在较大差异。这也说明，我们不能单纯只依赖这一个指标作为判断依据；



3) 对美股市场而言，收益率曲线倒挂并非判断市场立即会出现趋势逆转的充分条件。实际上，从长周期来看，美股市场与收益率曲线之间更多呈负相关性，即市场趋势性转跌通常都是在收益率曲线再度陡峭化的阶段；



4)不过，估值在收益率曲线倒挂阶段一般都维持收缩或持平状态，难以再大幅扩张；

5)对于新兴市场而言，历史上其表现与美债收益率曲线的倒挂并不存在固定的关系，这说明新兴市场还受到自身经济和货币政策周期的影响。不过如果美股大跌导致全球市场风险偏好收缩的话，仍会对新兴市场造成一定扰动；



6)这一阶段，市场的波动率（VIX指数）通常都会明显攀升；

7)板块层面，从历史经验看，收益率曲线倒挂后，初期金融领先，中后期周期性板块较好，但下游消费整体都表现不佳；风格上，美股市场风格的轮与收益率曲线变化的关系并不固定。