华联期货：棉花：去库存持续 关注中美贸易谈判进展

龙听

1.观点：

　　国际市场方面，2018/19年度全球棉花(15400,-80.00,-0.52%)产不足需处于去库存阶段。根据USDA最新数据，2018/2019年度印度、美国等国家棉花产量同比均下调，巴西棉花产量调增。除澳大利亚外，其余国家棉花产量继续下调的空间不大；消费端受全球经济局势影响变数较大，目前全球处经济下行周期中，在新年度全球产量基本确定的前提下，纺织服装消费需求下降的预期程度将是棉花走势的最终风向标。当前全球消费形势有继续弱化的趋势，若美棉或者印棉最低收购价的支撑点趋弱，国际棉价有望继续向下寻底。国内方面，根据最新的中国棉花供需平衡表，2018/19年度中国棉花产量并没有如预期大幅增加，国内自身供给缺口仍维持近300万吨。未来产消缺口仍需要消耗大量库存及进口来弥补，库存消费比有望继续下降。随着抛储逐年进行，若没有轮入，储备棉库存后年将耗尽。不过中短期而言，国内棉花供应仍然比较充裕。目前籽棉已采摘完毕集中上市，因下游疲弱，籽棉和棉花均有积压。根据累库季节性，11月和12月库存仍将进一步增加。与此同时，下游需求差于预期。受宏观经济下滑及中美贸易摩擦困扰，下游信心不足，服装订单需求失速，纱线价格回落明显。纺纱厂纱线库存及坯布库存均大幅增加，采购新季棉花不积极，对棉花支撑有限。此外，分析未来棉花走势，还撇不开中美贸易纠纷问题。根据中美两国元首在G20峰会的晚餐会晤上达成的共识，美国明年1月1日暂缓对2000亿美元我国商品进一步加征关税，中美双方将在90天内展开谈判，如果不能达成协议，关税仍将提升。因而后期中美能否达成协议，对棉市影响重大。如果一：中美谈判达成解决协议，需求前景稳定，中国产需缺口巨大，中国有望加大美棉采购量，这会给本来供需形势转好的全球市场注入信心，美棉或大幅反弹，进口成本大幅上扬并持续推升中国棉价；如果二：中美谈判破裂，两国继续互加关税，宏观经济和服装出口恶化，需求将大幅减少，上游或恐慌性抛售棉花，棉价或再次跌破成本线；如果三：中美持续谈判无结果。预计会对需求前景造成长期困扰，对下游采购造成消极影响，棉花价格将会长时间处于底部区域，难有趋势性行情。

　　2.操作建议：

　　投资策略上，在中美贸易谈判没有达成实质性协议之前，操作上建议继续顺势持空或者择机做空。未来如果达成协议，则建议结合当时市场情况可择机买入做多。棉花期货1905合约中期参考压力位为16000元/吨，第一参考支撑位14600元/吨，第二参考支撑位13600元/吨；棉花期货1909合约中期参考压力位16000元/吨，第一参考支撑位14600元/吨，第二参考支撑位13000元/吨。

　　3.关注重点：

　　1)中美为期90天的贸易磋商能否达成协议。

　　2)下游纺织服装消费情况变化。

　　3)国家收储。

　　一、行情回顾

　　2018年我国棉花期货走势呈快速大幅冲高以后不断震荡下跌的走势。棉花期货指数从4月15000元/吨左右开始启动，5月中开始快速大幅拉升，6月初涨至全年最高点19040元/吨时涨幅达26.9%左右，随后快速下跌。虽然7月初至8月初曾经出现一波反弹，但经过一个月左右的反弹以后，之后便不断弱势震荡下行，截至12月下旬已经回归到今年行情开始启动的位置附近，11月一度跌破今年初的前期低点，弱势非常明显。

　　今年5月份棉花期货大幅上涨，主要受我国新疆极端天气影响。新疆是我国棉花主产区，其产量占全国总产量的80%以上，因而新疆天气的变化对棉花价格影响很大。在4月因降温部分棉区受冻害后，5月中新疆再受到大风暴雨突袭。5月下旬，全疆各地再次遭遇不同程度降雨+大风+降温天气，极端天气对棉花生产将带来不同程度影响。当时北疆昌吉、哈密等地还处于出苗期，那阶段温度是影响棉花生长的关键因素，大幅降温令部分棉苗出现烂根现象。且当时气温一般偏低而不稳，幼苗抗逆性差，棉苗生长较弱，易导致病害、死苗或晚发。那次北疆降温大风涉及昌吉、奎屯、哈密、克拉玛依、吐鲁番、乌鲁木齐、农七师和农八师等地的棉区，这部分棉区的的产量占全疆产量的24%左右。降温和大风不仅影响棉花生长，而且还令部分受灾地区补种，提高棉农的种植成本。

　　6月份开始市场出现逆转，一方面跟新疆极端天气很快过去，统计数据也说明此次极端天气影响没有预期那么大；另一方面，5月29日美国正式宣布大规模对从我国进口商品大幅加征关税，将对从我国进口的含有“重要工业技术”的500亿美元商品征收25%的关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品。受以上两方面因素影响，棉花期货快速大幅回落，直至目前棉市依然主要受中美贸易战影响，走势低迷不振。请参看图1。

　　图1：棉花期货指数月线图



　　数据来源：华联期货研究所

　　图2：国内棉花现货与期货对比图(单位：元/吨)



　　数据来源：天下粮仓华联期货研究所

　　现货方面，今年以来国内棉花现货波动相对较小。5月份虽然受棉花期货大幅上涨影响，也提振现货价格跟涨，但上涨的幅度明显不如期货。今年5月初棉花现货从14500元/吨左右启动，最高上涨至6月初15600元/吨左右就开始出现回调，跌至目前15000元/吨左右。最大涨幅只有7.6%左右，幅度明显比期货小很多。请参看图2。

　　外盘方面，根据美国洲际交易所交易数据，今年以来，美国棉花期货也呈现先涨后跌的走势。美国棉花期货连续指数去年底收盘价为78.5美分/磅，今年最高时曾涨至6月8日的94.82美分/磅，之后也不断震荡下跌，截至12月21日，收于73.23美分/磅，较去年底下跌6.71%。美国棉花市场受中美贸易战影响也很大，因为我国是美国棉花的最大出口市场。

　　二、基本面情况

　　2.1供给端

　　国际市场

　　全球有72个国家生产棉花，分布在亚、非、美、欧和大洋各洲。产棉区域大都在北纬40度至南纬30度的广阔地带。亚洲产棉区含东亚、南亚、西亚及中亚等棉区，其年产量约占世界年产量的60.81%。其主要产棉国家为中国、印度、巴基斯坦、土耳其、伊朗、叙利亚、以色列和前苏联的乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦、土库曼斯坦、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦等国。中国、印度、巴基斯坦、乌兹别克斯坦为主产国。美洲棉区含北美、中美和南美3个棉区，占世界年产量的26.52%。其主要产棉国家为美国、巴西、墨西哥、阿根廷、巴拉圭、哥伦比亚、秘鲁、尼加拉瓜和危地马拉等。美国、巴西为主要产棉国。非洲棉区含北、东、西、南四个棉区，占世界年产量的7.97%。其主要产棉国家有埃及、苏丹、坦桑尼亚、科特迪瓦(象牙海岸)、马里、布基纳法索、喀麦隆、乍德、津巴布韦和南非等。欧洲棉区年产棉量占世界年产的2.24%。其主要产棉国家为希腊和西班牙等很少几个国家。大洋洲棉区年产棉量占世界年产的2.45%。其主要产棉国家为澳大利亚。

　　根据美国农业部(USDA)最新报告显示，2017/18年度全球棉花产量达到2012年以来的历史新高的1.24亿包，全球棉花消费量1.23亿包。由于2018/19年度全球天气影响，美国、印度减产，美国农业部下调2018/19年度全球棉花产量431万包至1.19亿包，上调2018/19年度全球棉花消费量360万吨至1.27亿包，下调全球棉花库存778万包至7261万包。其中2018/19年度美棉产量预估1841万包，较上年度减少251万包；印度产量2800万包，较上年度减少100万包。而国际棉花咨询委员会(ICAC)发布的2018年11月全球棉花产需预测报告显示，2018/2019年度全球棉花消费量预计为2753万吨，产量为2631万吨，供应缺口为122万吨；2017/2018年度全球棉花消费量预计为2681万吨，产量为2689万吨，供需基本平衡。ICAC预测报告显示，2018/2019年度，全球植棉面积预计减少，面积增长主要来自巴西和西非地区，而澳大利亚、美国、印度和中国的面积预计减少。2018/2019年度，印度、中国、美国、巴基斯坦和澳大利亚的产量下降。其中，印度产量为605万吨，同比减少了5%；中国产量为580万吨，同比减少2%；美国产量为430万吨，考虑到近期天气的影响，实际产量将低于这个数字；澳大利亚产量预计同比减少44%。巴西植棉面积扩大，产量预计增加到230万吨的历史新高。综合以上两家权威机构预测，预计2018/19年度全球棉花消费量大于产量，库存有所减少。

　　出口方面，尽管亚洲产棉量占世界棉产量一半，但消费量占全球产棉量的82.86%，出口比重较其他棉区也相应较小；美洲生产的棉花虽然只占世界棉花产量的26.52%，但出口占全球的38%，出口量很大；非洲产棉量占世界产棉量的7.61%，出口量占世界出口量的14.72%；欧洲及前苏联产棉量占世界产棉量的16.88%，其出口量占世界出口量的16.4%；澳大利亚产棉量占全球总量不到3%，但其生产的棉花多为高等级，且90%以上棉花用于对外出口。在出口棉花的大国中(美国、中亚国家、澳大利亚)，美国占绝对优势，每年有占其产量50%以上的棉花可供出口；中亚国家一直保持世界第二出口地区，主要供应东欧各国；印度作为产棉大国和用棉大国，每年也有相当一部分产量用作出口。参考图3、图4。

　　图3：USDA全球棉花供需平衡表(2018.12)



　　数据来源：USDA华联期货研究所

　　图4：全球棉花主要进出口地区分布图



　　数据来源：百度华联期货研究所

　　当前各主产国基本情况如下：

　　美国：预计产量同比下降，出口减少，期末库存增加。美国是世界第三大棉花生产国、第一大棉花出口国，2017/18年度，美棉产量457.9万吨，国内棉花消费72.9万吨，出口326.6万吨，棉花出口的数量约占全球棉花出口总量的38.41%。根据美国农业部(USDA)2018年12月供需报告显示，USDA将美国2018/19年度棉花产量预估为1859万包，同比下降233万包；出口预估为1500万包，同比下降85万包；年末库存预估为440万包，同比增加10万包。得州是美棉的主要产区之一，2017年，得州棉花播种面积为691.4万公顷，占美国全部棉花种植面积的54.8%。今年4月开始，得州地区经历了长时间的干旱。4-7月，得州各地累计降水量之和196.47英寸，仅为正常水平(1971至2000年正常年份的均值)的77.68%。棉花生长期需水量较大，若花铃期(7月初到8月中旬)缺水，将导致棉铃较小，或脱落，进而严重影响产量。由于得州地区灌溉系统不完善，有灌溉系统的棉田仅占全州棉花种植面积的三分一。9-10月，美国东南棉区遭遇了两次强飓风：佛罗伦斯和迈克尔飓风，东南棉区各州均受影响。另外，威拉飓风虽是在墨西哥登陆，其残余湿气流也给得州带来了大量强降水，严重影响了得州棉花的生长和收获。截至11月25日，美棉收割率70%，去年同期79%，截至12月1日，美棉累计加工量233万吨，加工进度57.58%，去年同期256万吨。自11月美棉单产数据中采取排除小铃后的实际铃重，结合美棉加工进度和检验进度，认为11月月报已经大概反映飓风影响。10月底以来得州和南卡地区频繁降雨影响新棉收获进度，美棉质量问题有待考证。

　　美国作为全球最大的棉花出口国，国际棉花需求是支撑其棉价的核心动力。2017/18年度美棉出口销售保持强劲，支撑美棉价格。但对于2018/19年度，由于全球贸易摩擦不断，宏观不确定性加大，美棉出口销售前景存在很大不确定性。在9月中下旬，因受中美贸易战升级影响，中国接连大量取消美棉订单，美棉出口受到很大影响。虽然在G20峰会的元首晚餐会晤上，中美双方决定暂时停止升级关税等贸易措施，90天内将展开谈判，美棉出口数据存在一定的变数。越南、中国、土耳其、墨西哥及印尼是美棉需求量最大的五个国家，美国每年向中国出口棉花300万包左右，如果失去了中国的贸易需求，短期内对美棉的利空影响将大于美棉减产的利多。目前USDA下调2018/19年度美棉出口85万包至1500万包。请参考图5。

　　图5：美国棉花供需平衡表(单位：百万包)



　　数据来源：USDA华联期货研究所

　　图6：印度棉花供需平衡表(单位：万吨)



　　数据来源：USDA华联期货研究所

　　印度：2018/19年度种植面积增加，但因干旱产量有望同比减少。2017/18年度虽然印度植棉面积较上一年度增长19%，但由于棉花生长发育后期出现了一部分地区降雨量不足，以及棉花主产区马邦等地遭受了虫害等原因，棉花单产大幅下降，据CAI10月预测，2017/18年度印度产量同比仅增加8%至621万吨，期末库存同比减少22万吨至39万吨，库存消费比进一步下降至近六年低位，国内可供出口量进一步减少。USDA10月月报大幅修正印度库存历史预期，环比下调17/18年度印度期末库存63万吨至189万吨，统一至CAI口径(扣除8-9月平均两个月消费量)为98万吨，CAI和CAB最新预测17/18年度印棉的期末库存分别为39万吨和80万吨，USDA统计口径对于印棉期末库存还有进一步下调的空间。

　　2018/19年度，同比大幅提高的棉花价格与最低收购价刺激棉农植棉的积极性，虽然前期印度中部季风推迟，降水少于去年同期，但随着季风的后续推进，种植进程加快，2018/19年度植棉面积明显好于预期。据印度农业部数据，截至9月20日，印度植棉面积1206.4万公顷，9月28日作物报告预计2018/19年度印度植棉面积有望达到1223.8万公顷，高于前期预估1194.9万公顷。单产方面，据CAI消息，印度棉花协会将2018/19年度棉花产量预估从2017/18年的3650万包减少至3402.5万包，约578万吨。其中今年最大考虑的问题是古吉拉特邦，在9个棉花种植区的古吉拉特邦，雨水赤字超过50%，3个地区已经宣布干旱，古吉拉特邦的降雨量约为75%，可能会大幅减产。从古吉拉特邦的降水数据来看，2018年4月1日至10月8日(印棉需水较多期)，古吉拉特邦累计降水量12810.43mm，去年同期13246.56mm，降水量同比少436.13mm，由于该区77%左右的棉花面积完全依靠降水提供水源，属于典型的雨养农业区，降水会在一定程度上导致单产提高。据AM数据，截至11月30日，2018/19年度印棉上市量142.7万吨，同比减少25.5万吨，USDA和CAI最新预测中对于印棉2018/19年度产量数据存在22万吨差异，结合种植进度，印棉2018/19产量或高于CAI预测。

　　出口方面，2017年，印度棉花主要出口到孟加拉(44%)，越南(17%)，巴基斯坦(13%)以及中国(10%)。印度棉花的收获、加工主要集中在10月至次年2月，而主要在11月至6月出口棉花。截至10月30日，印度棉花的加工量为64.28万吨，本年度的棉花出口也才刚刚开始。我们预计印度棉花将减少出口量，主要有两方面的原因，一是本年度印度棉花产量减少，二是印度政府大幅上调籽棉收购价格，由于管理等方面的原因，印度棉花质量较差，而棉价又高，更加缺乏竞争力。印度棉花协会11月估计，本年度印度棉花出口量为86.7万吨，较上一年度减少30.6万吨。印度是世界第二大棉花出口国，其棉花出口量的减少将在一定程度上增加其他国家对美棉的需求。印度是世界上最大的棉纱线出口国，2017年，棉纱线出口量为110万吨，占世界总出口量的26.37%。今年3-8月，印度棉纱出口量同比大幅增长，和去年相比，多出口的棉纱基本均出口到了中国。请参考图6。

　　澳大利亚：因主产区干旱或大幅减产。澳大利亚是第四大棉花生产国，由于其国内纺织厂很少，其生产的棉花都用于出口。6月底，澳大利亚2017/18年度棉花收获基本完成，据USDA估计，澳大利亚2017/18年度产量约为102万吨，较上一年度增加14万吨。澳大利亚棉花出口主要集中在5-10月，到11月之后，几乎没有棉花出口。2018年5月-8月，澳大利亚棉花总共出口了55.43万吨，出口量占总产量的54.34%；上一年度同期，澳棉出口量为57.13万吨，出口量占澳棉该年度棉花产量的64.79%。2017/18年度棉花出口进度偏慢。

　　2018/19年度，澳棉或大幅减产。澳棉主要种植在新威尔士州以及昆士兰州。2017年，昆士兰的棉花种植面积为19万公顷，占其全国棉花种植面积的38%。今年3月开始，澳大利亚东部地区持续干旱，降水量大幅低于历史同期，引起市场强烈的减产预期。USDA11月对澳大利亚本年度棉花产量的估计仅250万包，较上一年减少220万包。前期昆士兰棉花降水量增多，虽仍不及预期，但降水的增加有利于棉花的生长，澳大利亚棉花目前仍处播种期，天气好转或能增加一些播种。请参考图7。

　　图7：澳大利亚棉花供需平衡表(单位：千包)



　　数据来源：USDA华联期货研究所

　　图8：巴西棉花供需平衡表(单位：千包)



　　数据来源：USDA华联期货研究所

　　巴西：因种植面积增加，产量有望同比大幅增长。巴西是世界第四大棉花生产国，第三大棉花出口国，据USDA预计，2018/19年度，巴西或将取代印度，成为第二大棉花出口国。巴西棉花主要种植在马托格罗索州以及巴伊亚州，2017/18年度，两个州的棉花产量分别占巴西总产量的24%、65%。马托格罗索州、巴伊亚州的棉花播种在12-3月，收获从6月开始，陆续进行到9月底结束。

　　巴西棉花的出口主要集中在9月至次年1月，也就是说，2017/18年度生产的棉花主要在2018年9月至2019年1月进行大量的出口。2017/18年度，巴西棉花产量为200.7万吨，较上一年度增加约48万吨。2018年9月，巴西棉花出口量约为7.25万吨，同比减少45.3%，10月，巴西棉花出口16.30万吨，同比减少3%。前期棉花出口进度较慢，增加了本年度后期棉花出口的压力。

　　巴西商品供应公司的预测显示，2018/19年度，巴西棉花产量预计达到236.4万吨，同比增长17.8%。产量提高的原因是种植面积增长23.2%，达到144.7万公顷。棉花单产预计下降4.4%，为1633公斤/公顷。具体看，主产区马托格罗索州的产量预计为156.8万吨，同比增长21.5%，单产预计为1640公斤/公顷，同比下降1.1%，植棉面积为95.59万公顷，同比增长22%。巴伊亚州的面积为31万公顷，同比增长17.6%，单产预计为1640公斤/公顷，同比下降13.2%，产量预计为50.86万吨，增长2%。请参考图8。

　　国内市场

　　产量方面，根据农业农村部2018年12月中国农产品供需形势分析报告，2018/19年度中国棉花播种面积约3367千公顷；棉花单产为每公顷1764公斤，11月份以来，各地棉花已基本采摘结束，单产维持不变；棉花产量594万吨。纺织品服装出口形势尚好，预计2018/19年度棉花消费量为845万吨。期末库存638万吨。今年农业农村部和财政部发布2018年财政重点强农惠农政策时，明确表示继续在新疆和新疆生产建设兵团实施棉花目标价格补贴政策，棉花目标价格水平三年一定，2017-2019年为每吨18600元。补贴资金采取“一卡(折)通”等形式直接兑付给棉花实际种植者。受此影响，根据布瑞克农业2018年12月中国棉花供需平衡表预测，2018/19年度我国棉花种植面积增加至335万公顷，政策上我国棉花种植逐渐转移至新疆，故单产也小幅增加，预计2018/19年度我国棉花产量560万吨，较上年增加20万吨。2017/18年度棉花产量为540万吨。

　　展望2019/20年度，预计我国棉花产量将继续增加。2014年起，新疆地区开始作为目标价格补贴政策试点，实施目标价格补贴政策。2014-2016年，目标价格分别为19800元/吨、19100元/吨、18600元/吨。2017年起，目标价格由一年一变换为三年一变，2017-2019年，目标价格为18600元/吨。2016年以来，棉花成为新疆收益最高的作物，近两年，新疆的棉花种植面积持续增加。而内地棉花相对新疆棉花缺乏竞争优势，种植面积较少。因而2019/20年度新疆棉花种植面积或再增加，至4000万亩左右，全国棉花产量也将增加。

　　当前国内最大的主产区新疆籽棉收购进入收尾阶段，轧花厂皮棉加工、入库也逐步收官，棉企操作重点由加工调整为销售。目前只有南疆少数轧花厂边收购边加工，试图拉低皮棉成本。据国家棉花监测系统数据显示，截至12月14日，新疆地区籽棉采摘进度为99.2%，交售率为99.1%，而新棉销售进度仅17.6%。综合来看，2018/19年度新疆棉花的产量逐步水落石出，能否突破500万吨成为各方争论的焦点。部分内地涉棉企认为，2018年度新疆棉花累计加工量达到424万吨，但因加工期间存在一定量的空包、回包及机器误统计等因素，比较加工数据仍需进一步验证。由此判断2018年度新疆棉产量或在480万吨左右，基本没有机会再次上破500万吨，南疆喀什、库尔勒、阿克苏部分县乡棉花单产下降比较明显(巴楚、麦盖提、莎车等地一些农民反映单产减幅超过10%，部分地区籽棉单产仅260-280公斤/亩)。11-12月份，新疆棉花公检量与2017年同期数据差距越来越大，表明今年后期棉花入库、公检后劲严重不足，产量堪忧。据统计，截至11月底，2018年度新疆棉花累计公检291.39万吨，低于去年同期17.07万吨。而截至12月19日，2018年度新疆棉花累计公检381.49万吨，与2017年同期差距扩大到25.66万吨。一些疆内棉企表示，11月份南疆机采棉大量上市，11-12月份是疆内皮棉集中入库、公检期，但日公检量与2017年同期相比却越来越低，只能说明加工、入库很不给力。2018年度疆内很大一部分轧花厂“开秤晚，停收早”，加工量普遍较去年同期下降，手采棉表现尤其突出。据国家棉花监测系统数据，截至12月14日全国累计加工皮棉460.6万吨，同比减少32.5万吨，较过去四年均值增加20.8万吨，其中新疆加工皮棉403.2万吨，较去年同期减少超过20万吨。从对疆内轧花企业调查来看，除少数拥有信贷、资金、规模、销售渠道优势的棉企收购、加工量与2017年持平或稍有增长外，其余70%以上的轧花厂经营量下滑。巴楚地区一些棉企反映，今年停收、停机、放假较2017年提前一周以上。请参考图9。

　　进口方面，海关数据显示，2018年10月份进口棉花11万吨，同比增加41.03%，环比减少21.43%。2017/18年度(2017年9月-2018年8月)棉花进口为131万吨，同比增长20.12%。根据农业农村部报告，预计2018/19年度我国棉花进口量为150万吨。而布瑞克农业分析认为，G20峰会中美贸易战趋于缓和，棉花前期进口配额充分，预计2018/19棉花进口为170万吨。

　　国储棉轮出方面，2018年国储棉轮出自3月12日开始至9月30日结束，共历时7个月，轮出期间，国家发改委、财政部等有关部门先后发布了调整储备棉交易主体及储备棉轮出延期等公告。经统计，2018年国储计划出库销售储备棉累计431万吨，其中新疆棉168万吨、地产棉263万吨；累计成交250.6万吨，成交率58%，其中新疆棉成交155.9万吨，成交率93%，地产棉成交94.7万吨，成交率36%。从成交价格看，2018年成交平均价格14770元/吨，折标准级(3128)价格16138元/吨；最高价17700元/吨，最低价12700元/吨；新疆棉成交均价15083元/吨，平均加价896元/吨；地产棉成交均价14254元/吨，平均加价345元/吨。自上半年开始，中美贸易摩擦不断升级，但储备棉凭借自身性价比优势，成交价格走势整体平稳。仅在5月中旬至6月初期间出现较大起伏，原因是当月郑棉期货主力合约在新疆减产预期下出现大涨，带动储备棉及现货价格上涨。2018年国储棉累计成交250.6万吨，国储库存转化为市场流通库存，2018/19年度期初市场流通库存高位，国内短期供应充足。但与此同时，快速下降的国储库存不可忽视，据估计，2018年轮出结束后，国储库存降至约270万吨，根据历史国储成交规律，国储新疆棉的数量不足以支撑下个年度的拍储，另一方面，在剩余的国储库存中，大部分都是历史流拍的资源，真正能满足纺企需求的量有待观察，国储库存结构和数量问题突出。

　　库存方面，根据布瑞克农业2018年12月中国棉花供需平衡表预测，预计2017/18年度期末库存830.2万吨，同时预计2018/19年度期末库存779.2万吨。目前国储棉剩余库存约275万吨，因质量结构和超允差问题能够形成有效供应的约200万吨。从当前国内外棉花库存看，截至11月，全国棉花商业库存为426.3万吨，较上月增加128.9万吨，去年同期为358.99万吨；其中新疆仓库为326.69万吨，去年同期为184.66万吨。截至12月初，国家棉花市场监测系统数据测算的全国棉花工业库存约83.7万吨，同比下降8.9%。全国工商业库存总量为510万吨，市场资源供给仍相当充足。不过，近年期末库存总体呈现继续下降态势，因国内棉花产量恢复有限，仍存在供给缺口。预计2019年国储拍卖将继续进行，国储库存继续消耗，预计2017/18年度库存消费比为106.31%，2018/19年度库存消费比为99.77%。请参考图10。

　　图9：中国棉花供需平衡表(2018.12)



　　数据来源：中国农业农村部华联期货研究所

　　图10：近年来我国棉花工商业库存变化(万吨)



　　数据来源：周俊期权华联期货研究所

　　2.2需求端

　　国际市场

　　中国、土耳其、印尼、泰国、墨西哥、韩国、中国台湾、意大利、为主要棉花进口国或地区，进口总量约占全球进口总量的65-70%。目前中国为全球最大的棉花进口国。

　　过去10多年，全球供需基本面因素一直主导市场。2006/07-2009/10年度，全球棉花种植面积和产量下降，全球金融危机影响了用棉量。2011/12-2014/15年度，全球棉花市场被中国的政策所主导，中国的大量进口支撑着全球棉花价格、种植面积和产量，同时也抑制了全球棉花用量。2015/16-2017/18年度的特点是，中国进口量低、全球种植面积和产量增加，全球棉花用量增加。

　　2018/19年度是棉花进入新时代的过渡年，基本面出现新的变化。其中之一是产量，经历过多年的产量增加之后，预计2018/19年度全球产量将平稳走低。主要因为全球最大的产棉国们正面临一些挑战(印度连年虫害，中国种植成本增加，美国和澳大利亚再次遭受天气因素的影响)。这些挑战将使2018/19年度的全球棉花产量在经历了几年的增长之后出现回调。从美国农业部12月份供需预测来看，全球棉花产量调减64.5万包，消费量调减130万包，期末库存环比增加58.3万包。产量减少主要来自巴基斯坦、中国、印度、土耳其和土库曼斯坦，在一定程度上抵消了巴西、美国和科特迪瓦产量的增加。全球消费量下调的依据是2018-2019年全球经济增长减慢。国际货币基金组织的最新预测显示，2018年和2019年全球GDP增速从3.9%下降至3.7%，中美贸易争端仍是个不确定因素。消费量减少主要来自中国、巴基斯坦、土耳其和乌兹别克斯坦。12月，全球进口量预测环比调增60万包，主要增加来自巴基斯坦、印度和马来西亚。出口方面，巴西、科特迪瓦、印度、乌兹别克斯坦调增，澳大利亚调减10万包。

　　虽然2019/20年度的初步供需预测还要过一段时间才能发布，但有一些情况已经可以提前掌握。和近几年的情况一样，棉花仍然比其他作物更有竞争力，因此全球植棉面积和产量有增加的潜力。2018/19年度，主产国遭遇诸多不利天气，单纯的面积增加已不能带来产量的提高，2019年的产量高低仍无从知晓。尽管如此，美国得州的干旱已经得到了缓解，明年该地区的降雨情况有望继续改善，有可能增加几百万包的供应，而且中国、印度、巴基斯坦和澳大利亚的棉花生产也有望恢复。2019/20年度需要提防的是经济增长减慢会导致棉花消费减少。国际货币基金组织的最新预测显示，全球经济增长由之前的加快变为现在的稳定。虽然最新的预测不如之前的预测积极乐观，但3.7%的增长仍然是2011年以来的最高增速。如果2019/20年度全球产量增加而消费量减少，全球产需缺口将会缩小，对全球库存和价格将产生影响。2011年以来，全球库存的消费比库存的绝对数量对棉价的影响更大。最近四年，全球库存水平逐渐下降，主要是中国棉花去库存的缘故。最近三年，中国以外地区的库存逐渐增加。2019/20年度的棉价走势的关键仍然是贸易问题，具体说就是中国是否真正开始大量增加进口以及中美贸易争端的最终结果如何。到目前为止，中国以外地区供应的增加暂时没有给棉价带来很大压力，原因可能是市场预期中国会开始大量进口。如果中国的进口量没有达到预期，出口国的供应量将继续上升，从而给棉价带来压力。如果中国的进口达到预期，与国内供需缺口(2017/18年度为1450万包)相仿，那么棉价走势将发生改变。请参考图4。

　　国内市场

　　棉花的下游主要是棉纺织，消费增速与宏观经济和出口息息相关，下游棉纺织及服装行业订单情况直接反应棉花消费真实情况。从纱的产量增速和近期服装出口数据看，2018年中国棉花消费量是逐步下滑的，纱线产量累积同比增速不断降低，受贸易战影响10月和11月服装出口金额也出现明显下滑。

　　9月和10月是纺织行业的传统旺季，而今年纺织需求较弱，出现了“旺季不旺”的行情。10月份我国棉布产量257621万米，同比减少26.9%，该产量与2008年金融危机时期相当。10月份我国纺织行业采购经理人指数为42.03%，同比减少9.97%，其中新订单PMI为37.88%，同比减少15.12%；生产量PMI为44.93%，同比减少7.07%；开机率PMI为45%，同比减少7.5%。从行业景气度看，2018年10月中国棉纺织景气指数47.58，与9月相比下降0.6，符合预期。整体看，10月份我国棉纺织行业处于欠景气状态。受国庆放假影响，10月企业的产量较9月下降，但关键因素还是下游市场需求不足。企业普遍反映旺季不旺，订单进一步减少，市场销售缓慢，伴随原料价格持续走低影响，去库存成为工厂主要工作。11月，下游市场仍无明显起色，中美贸易摩擦动态是企业关注的焦点。协会调研了解，约47%的企业表示下月国内市场行情将下降，43%的企业表示出口市场行情有所下降，约21%的企业认为中美贸易摩擦将继续升级，19%的企业认为会减弱，32%的企业认为较为稳定，28%的企业表示难以判断。受中美贸易战影响，预计11月中国棉纺织景气指数继续下降。请参考图11。

　　新棉销售不理想，棉花期货仓单大幅增加。根据监测系统数据显示，截至12月14日，全国累计交售籽棉折皮棉560.2万吨，同比增加8.7万吨，累计加工460.6万吨，同比减少32.5万吨，累计销售111.5万吨，同比减少24.3万吨，郑棉仓单数量增加至57.6万吨，其中新棉占仓单比重上升至62%，较大的仓单压力将为现货带来压力。下游纺织季节性需求减弱，企业订单生产为主，部分企业处于半开工状态，临近年底，企业为回笼资金，降价促销为主，有企业计划1月中旬开始停机生产。

　　展望2018/19年度，需求依旧不容乐观。首先是经济下行的压力，消费增速减缓，纺织品消费预期较为悲观；其次是越南、印度等国家纺织行业发展迅速，较低成本的棉纱及棉布对我国纺织行业的冲击较大，由于棉纱进口并没有设置配额，目前32支普梳环锭纺棉纱到港价23000元/吨左右，按加工成本5500元/吨来计算，进口棉纱折合棉花成本在15900元/吨，对国内棉花价格形成较大的压制。贸易战仍存在较大的不确定性，对下游出口影响较大。

　　图11：中国棉纺织景气指数



　　数据来源：中国棉纺织行业协会华联期货研究所

　　图12：2014-2018年全国籽棉加工利润走势图



　　数据来源：天下粮仓华联期货研究所

　　2.3国内上游籽棉及加工利润分析

　　截至2018年11月30日，全国新棉采摘进度为95.7%，同比提高0.7个百分点，较过去四年均值降低1.7个百分点，其中新疆采摘进度为95.3%；全国交售率为90.2%，同比提高1.9个百分点，较过去四年均值提高3.9个百分点，其中新疆交售率为97.3%。

　　与上年度同期相比，今年棉花收购量与加工量均呈不同程度下降。新疆送检棉花质量整体水平好于去年。至11月底，新疆棉花采收基本结束，进度略早于去年，加工进度加快，但仍落后于去年，收购价格进一步降低。11月，全国标准级籽棉加权平均收购价格为6.54元/公斤，环比下降3.1%，同比下降4.39%。分区域看：新疆棉花采摘交售进度进一步加快，籽棉收购价格继续下跌，平均收购价跌至6.50元/公斤，内地籽棉收购价格涨至6.91元/公斤。至11月底，新疆采收基本结束，手摘棉收购价在6.3-6.6元/公斤，机采棉在5.3-5.6元/公斤；内地籽棉收购价格多数在6.6-6.8元/公斤之间。企业对籽棉收购保持谨慎，对质量要求更为严格。受下游纺织企业经营不景气影响，现货销售难度大，轧花企业皮棉现货库存量增加，资金周转压力上升。11月，新棉加工量同比有所下降。全国928家400型棉花加工企业加工量约为348万吨，同比减少4%；但较上月增加将近178万吨。新疆进入收购加工旺季，进度明显加快，截至11月30日，新疆皮棉加工总量约为340.6万吨，同比减少4.2%，其中，地方棉花加工量为229吨，同比下降2.8%，兵团棉花加工量为111万吨，同比减少6.9%；内地皮棉加工总量约为7.8万吨，同比增加14.36%。据棉花公证检验数据统计，截止到11月30日，2018年度全国累计送检新棉304万吨，同比减少3.24%，其中新疆棉291万吨，同比减少5.33%，占比为95.65%(自治区占比62.23%，建设兵团33.42%)，内地棉区占比4.35%。新棉各项质量指标均好于去年，其中：白棉3级及以上占比91.9%，同比提高0.8个百分点；纤维长度28毫米及以上占比95.82%，同比增加1.22个百分点；马克隆值A+B(3.5~4.9)档占比82.83%，同比提高7.66个百分点；断裂比强度S2(29.0~30.9)及以上档占比39.84%，同比上升8.4个百分点。

　　本年度国内籽棉收购价格整体呈冲高回落走势。目前新棉采摘已经进入尾声，籽棉收购价格比较低迷。由于新棉上市时棉花价格比较低迷，今年籽棉加工利润波动较大。9-10月份有盈利，但进入11月份以后，总体转向亏损。由于目前棉价较低，轧花企业已经全面亏损。以新疆棉为例，籽棉收购价按3.3元/斤计算，籽棉成本6600元/吨，加工费500元/吨，新疆轧花厂总成本7100元/吨。收入皮棉15410元/吨，皮棉产出率40%，棉籽收入1500元/吨，棉籽产出率57%，新棉轧花厂总收入7019元/吨，那么该轧花厂亏损81元/吨。在亏损的情况下轧花厂开工率较低，对籽棉的采购意愿不强，籽棉价格也持续走低，目前籽棉收购价为3.2-3.56元/斤，如果价格继续下降，将会影响2018/19年度棉农的种植积极性，从而影响下一年度的棉花产量。请参考图12、13。

　　图13：12月21日全国各地皮棉加工成本



　　数据来源：天下粮仓华联期货研究所

　　图14：2001-2018年美国纺织服装从中国进口情况



　　数据来源：中国纺织人才网华联期货研究所

　　2.4我国纺织服装出口形势及中美贸易战影响分析

　　今年以来，我国纺织品服装月度出口增幅在9月份达到12%的高点之后迅速回落。11月，受服装出口下降拖累，我国纺织行业整体出口再次出现负增长。根据中国海关发布的数据，按美元计，我国纺织品服装出口额为230.55亿美元，环比减少0.87%，同比减少0.26%。其中，纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为103.14亿美元，同比增长3.25%；服装(包括服装及衣着附件)出口额为127.41亿美元，同比减少2.93%。2018年1-11月，我国纺织品服装累计出口额为2539.58亿美元，同比增长4.4%，其中纺织品累计出口额为1093.02亿美元，同比增长9.54%；服装累计出口额为1446.57亿美元，同比增长0.83%。按人民币计，11月出口1591.7亿元，实现4.4%的增长。其中，纺织品出口711.9亿元，增长8.1%，服装出口879.8亿元，增长1.6%。1-11月累计出口16683.6亿元，增长0.9%，其中纺织品出口7171.1亿元，增长5.5%，服装出口9512.5亿元，下降2.3%。无论是以美元计还是以人民币计，我国纺织品服装出口累计增幅均低于全国整体外贸出口水平。

　　我国是世界上最大的纺织品服装出口国，同时，纺织品服装出口也是我国贸易出口的重要组成。纺织品服装出口在我国对外贸易总额中的占比维持在13%左右的水平。中国纺织品服装前10大出口市场分别是：美国17%、日本8%、香港6%、越南5%、英国4%、德国3%、韩国3%、俄罗斯3%、菲律宾2%、阿联酋2%。在中国纺织品服装出口前10大市场中，美国占第一位。2017年，中国纺织品服装累计贸易额2931.5亿美元，其中出口2686亿美元，进口245.5亿美元，累计贸易顺差2440.5亿美元。纺织服装业是劳动密集产业，能解决很多人就业。不过纺织服装业平均毛利水平较低，如果美国进一步加征关税，对我国相关企业将打击很大。请参考图14。

　　就对棉花市场的影响而言，根据国内供需平衡表，国内棉花最近几年消费量一直维持在850万吨左右，加上2017年棉纱净进口155万吨(若生产纯棉普梳纱，生产过程中1.08吨棉花可生产1吨棉纱；若生产精梳纱，生产过程中1.284吨棉花可生产1吨棉纱；由于棉纱类型进口的比例未知，取中间数，假定1.1吨棉花生产1吨棉纱)，折合棉花为170万吨左右，中国每年消耗棉花总量在1000万吨左右。而中国这1000万吨的棉花消费主要集中于三个方面，分别是国内消费、出口棉布以及出口成品。2017年，我国出口棉布90.51亿米，相当于棉花消耗量约350万吨(以1吨32支高配棉纱可以制成2700米布门幅为2米的棉布进行折算)。2017年，我国棉布出口量为905055.98万米，其中直接出口美国为23521.41万米，约占中国棉布总出口量的2.22%，折合棉花为7.78万吨；去除棉布所消耗的棉花数量之后，国内消费和出口成品的棉花总消费约650万吨左右。2017年，我国纺织工业总产值为6.9万亿元，出口0.27万亿美元，约占总产值的27%。中国出口美国的纺织品服装占总出口的约15%。由于出口金额并不能完全代表棉花消费量的比例，我们假设国内消费棉花500万吨，则出口成品(纺织品服装)约为150万吨，由于中国出口美国的纺织品服装约占总出口的15%，则因加征关税导致纺织品服装出口受阻，进而导致棉花需求减少的数量约为22.5万吨(150*15%)。2019年，若特朗普政府宣布再对中国2670亿美元商品加征关税，中国直接出口美国的棉布所对应的棉花需求、以及中国直接出口美国的纺织服装对应的棉花需求将不复存在，或将直接影响中国棉花需求约为30万吨(22.5+7.78)。

　　从目前形势看，贸易战仍存在较大的不确定性。美国政府宣布从7月6日起对中国500亿美元进口商品加征关税，随后9月24日，美国再次对2000亿美元的中国输美产品加征10%的关税，国内部分出口的下游纺织品订单受到影响，2019年1月1日起，关税将提高至25%。美方同时威胁，若中方对农产品等行业报复，美国将立刻实施力度更大的关税征收措施。而在G20峰会两国元首的晚餐会晤上，贸易战出现了缓和的迹象，美方原先对2000亿美元中国商品加征的关税，明年1月1日后仍维持在10%，中美双方将在90天内展开谈判，如果不能达成协议，关税仍将提升。如果中美双方在90天内谈判后决定停止贸易战，棉花需求端的悲观预期将缓解，棉价将回归基本面。如果贸易战继续升级进入第二阶段，对2670亿美元商品加征关税，涉及到的纺织服装将严重影响棉花的需求端。USDA报告预估2018/19年度国内消费4250万包，较上年度增加150万包，如果贸易战全面升级，对国内棉花的需求影响在60万吨左右，大约354万包，那么2018/19年度国内棉花消费量将调整为3896万包，同比下降204万包。

　　三、技术分析

　　以下图15是棉花期货指数季线图。从2004年棉花期货上市以来至目前14年间，棉花期货指数每波大的行情，基本沿着5季线运行的规律非常清晰，对大趋势判断参考价值很大。从目前情况看，2018年四季度K线有效跌破5季线的概率很大，因而棉花期货长期趋势有望进一步趋弱。

　　图15：棉花期货指数季线图



　　数据来源：博易大师华联期货研究所

　　图16：棉花期货指数月线图



　　数据来源：博易大师华联期货研究所

　　上图16是棉花期货指数月线图。尽管月线图相对季线图趋势性要差一些，不过对中长线趋势分析参考价值也很大。月线最大的好处是具备较好的中长线交易参考价值。从前几年月线运行规律看，沿着5月线运行的特征也非常明显。从目前的情况看，在9月份月K线跌破5月均线以后，近几个月基本沿着5月均线下行。在没有有效站上5月均线之前，技术上还是要继续顺势看空。

　　四、结论及操作策略

　　国际市场方面，2018/19年度全球棉花产不足需处于去库存阶段。根据USDA最新数据，2018/2019年度印度、美国等国家棉花产量同比均下调，巴西棉花产量调增。除澳大利亚外，其余国家棉花产量继续下调的空间不大；消费端受全球经济局势影响变数较大，目前全球处经济下行周期中，在新年度全球产量基本确定的前提下，纺织服装消费需求下降的预期程度将是棉花走势的最终风向标。当前全球消费形势有继续弱化的趋势，若美棉或者印棉最低收购价的支撑点趋弱，国际棉价有望继续向下寻底。国内方面，根据最新的中国棉花供需平衡表，2018/19年度中国棉花产量并没有如预期大幅增加，国内自身供给缺口仍维持近300万吨。未来产消缺口仍需要消耗大量库存及进口来弥补，库存消费比有望继续下降。国内棉花的供给主要是棉花生产及储备棉，棉花生产量增速缓慢，潜力不足，储备库存量下降较快，未来棉花价格可调控空间越来越小。受政策影响，中国棉花种植逐步形成以新疆为主，内地为辅的格局。据棉花信息网统计，2018/19年度新疆棉花产量已占全国总产量近90%。新疆自2014/2015年度实行目标价格补贴，种植棉花收益稳定，经过几年的扩种，南北疆棉花种植几近饱和，东疆等其他非适合种植地区或有少量增长空间，但是总体种植面积增长潜力有限。中国棉花临时收储政策是2011年开始实行的，2014年国家开始实行直补政策，储备棉库存也于2014/2015年度末达到历史最高的1089万吨，而后国家开始去库存政策，储备棉库存不断下降。截止目前，储备棉库存已经下降至275万吨，随着抛储逐年进行，若没有轮入，储备棉库存后年将耗尽。不过中短期而言，国内棉花供应仍然比较充裕。目前籽棉已采摘完毕集中上市，因下游疲弱，籽棉和棉花均有积压。今年上半年棉花大涨导致内外价差扩大，2018年前10个月棉花和棉纱累积进口量大增。同时棉花期货仓单量也创历史新高。截至2018年10月底，棉花工商业库存合计为386.45万吨，同比增加89.54万吨，根据累库季节性，11月和12月库存仍将进一步增加。与此同时，下游需求差于预期。受宏观经济下滑及中美贸易摩擦困扰，下游信心不足，服装订单需求失速，纱线价格回落明显。纺纱厂纱线库存及坯布库存均大幅增加，采购新季棉花不积极，对棉花支撑有限。目前是棉花供应集中释放，需求被压制，阶段性供过于求，棉花期现价格不断创新低，甚至低于机采棉成本线。此外，分析未来棉花走势，还撇不开中美贸易纠纷问题。根据中美两国元首在G20峰会的晚餐会晤上达成的共识，美国明年1月1日暂缓对2000亿美元我国商品进一步加征关税，中美双方将在90天内展开谈判，如果不能达成协议，关税仍将提升。因而后期中美能否达成协议，对棉市影响重大。如果一：中美谈判达成解决协议，需求前景稳定，中国产需缺口巨大，中国有望加大美棉采购量，这会给本来供需形势转好的全球市场注入信心，美棉或大幅反弹，进口成本大幅上扬并持续推升中国棉价；如果二：中美谈判破裂，两国继续互加关税，宏观经济和服装出口恶化，需求将大幅减少，上游或恐慌性抛售棉花，棉价或再次跌破成本线；如果三：中美持续谈判无结果。预计会对需求前景造成长期困扰，对下游采购造成消极影响，棉花价格将会长时间处于底部区域，难有趋势性行情。

　　投资策略上，在中美贸易谈判没有达成实质性协议之前，操作上建议继续顺势持空或者择机做空。未来如果达成协议，则建议结合当时市场情况可择机买入做多。棉花期货1905合约中期参考压力位为16000元/吨，第一参考支撑位14600元/吨，第二参考支撑位13600元/吨；棉花期货1909合约中期参考压力位16000元/吨，第一参考支撑位14600元/吨，第二参考支撑位13000元/吨。请参考图17、图18。