银河期货：2019年铜基本面展望及策略

龙听

2018年铜价整体下行，降幅17.42%，跟市场预计的完全不同。铜价下跌的原因主要是来自于宏观方面，首先，全球复苏的动能明显不及预期，除了美国经济一枝独秀以外，主要发达经济体都出现了不同程度的复苏动能减弱。其次，贸易保护主义抬头，而且此次贸易争端呈现出了不同以往的长期性和复杂性。最后，美联储加快了加息的步伐，美元指数和美债收益率不断攀升，导致新兴市场国家资本外流，货币贬值，阿根廷、土耳其等国家出现了不同程度的货币危机。我们认为2019年经济下行的压力很大，美国方面来自于减税效应的减弱，以及美国连续加息后信用收缩，现在美国国债收益率趋近倒挂，美国经济在未来两年内陷入衰退的概率在持续上升。中国方面，去杠杆带来的融资收缩以及明年年中房地产崩塌的可能性拖累国内经济走势。

　　基本面方面，2018年铜的基本面非常的强劲，供需出现26万吨缺口。海外冶炼厂扰动异常多，精铜消费超预期增长，目前全球三大显性库存加保税区库存已经不足80万吨。

　　我们统计到明年上半年海内外冶炼厂检修仍然很多，影响量在40万吨以上，上半年精铜供应将非常紧张。下半年随着检修潮的褪去，加上国内冶炼厂开始集中投产，供应压力将缓解，预计年内供需基本平衡。

　　价格判断：2019年经济下行风险加大的前提下，铜价还是难以出现大幅反弹。但是下方铜矿成本支撑线抬高至5836美元/吨，铜的底部在抬升，预计2019年铜价会依托5800美元/吨一线运行。

　　套利方面，建议春节以后关注跨期正套的机会。明年铜市场内弱外强的情况比较明显，关注内外盘正套机会。

　　一、铜供需平衡表

　　全球平衡(单位：千吨)



　　数据来源：银河期货

　　2018年全球精铜出现了26万吨的缺口，SHFE和LME铜库存都处于近年来非常低的位置。海外冶炼厂的扰动特别大，境外Sterlite、Pasar、Chuiquicamata等冶炼厂停产检修造成了海外铜供应的收窄。需求端，全球精铜消费增速3.9%，主要的贡献来自中国，废铜货源收紧是个很重要的原因。终端方面来看，1-11月房地产开工累计增速在16.8%，带动了铜消费。同时，虽然电网投资完成额出现下降，但是主要下降的部分在铝线缆上，铜线缆交货量仍然比2017年高。

　　2019年预计全球精铜供需基本平衡。供应方面，上半年海内外冶炼厂停产检修的扰动仍然很大，影响量在40万吨以上，因此，上半年供应将非常紧缺，下半年随着检修潮的退去，以及国内冶炼厂的集中投产，供应将会恢复。我们预计中国精铜产量增加90万吨，全球精铜产量增加70万吨。需求方面，美国方面减税和财政效应减弱，并且连续加息以后，美国也来到了信用收缩的位置，明年经济增速下行的压力很大。新兴市场国家或将维稳。国内汽车和空调消费都将保持低迷，铜线缆的电力交货量仍将维稳，房地产Q1之前仍将维持10%以上的高开工，但面临着年中以后可能会崩塌的风险。结合明年进口废铜金属量减少10万吨的假设，我们预计明年国内精铜消费量增长2.4%，全球增长2.0%。

　　二、铜精矿市场

　　表1矿山产量(单位：千吨)



　　数据来源：海外矿山报表整理、银河期货

　　2018年全球矿山增量为3.0%，主要是来自于Escondida铜矿的复产，Escondida铜矿的产量比2017年高30万吨以上，同时Grasberg铜矿的产量有了很大幅度的的提高，DRC的Kamoto铜矿的产量在7万吨左右。

　　表22019年矿山变化量

　　数据来源：SMM、银河期货

　　2019年新建的项目不多，仅Panama铜矿和Carrapateena两个铜矿，Panama铜矿将于一季度投产，全年贡献量在15万吨左右，Carrapateena投产时间暂定为Q4。其他增量来自于现有矿山的扩产和生产率的提高。明年最大的减产在Grasberg，因其将于二季度从露天开采转向地下生产。Freeport预计明年该矿可能减少30万吨左右。Labambas和Sepon也有小幅下滑。总体核算下来，2019年铜矿的供应增量在2.9%。远期来看，未来铜矿的投产还比较乐观，英美资源集团(AngloAmerican)已做出最终投资决定，将继续开发位于秘鲁的价值53亿美元的Quellaveco铜矿。另外，PumplinHallow，OyuTolgoi，KamoaPhase1和Spence项目投产都已经确定投产。近几年非洲矿山增长迅速，目前非洲铜矿产量已经占到全球铜矿产量的10%，主要集中在刚果和赞比亚等地区。目前来看，非洲地区仍然有很大的潜力，尤其是刚果地区，未来铜精矿的产量可能会高达200万吨/年。

　　图1：铜矿生产成本



　　数据来源：Woodmac、银河期货

　　长期来看，铜的价格受到90分位的铜矿成本的支撑。今年90分位的铜矿成本是5512美元/吨。目前铜价在6000美元吨左右，只有5.6%的矿企是亏损的，在7000美元/吨的位置上只有1%的矿企是亏损的。根据CRU的预计，由于人力成本以及原料成本的上升，2019年90分位的铜矿成本将进一步抬升至5836美元/吨，75分位的铜矿成本由3959美元/吨抬升至4599美元/吨，也就意味着，铜的底部在抬升。

　　三、废杂铜市场

　　图2：废铜进口量(实物吨)

　　数据来源：银河期货

　　图3：进口废铜品位



　　数据来源：银河期货

　　受环保政策的影响，2018年废铜的进口量大幅下滑，1-10月份中国废铜进口总量为195万吨，同比下滑35.6%。不过我们统计到，七类废铜进口受到限制以后，六类废铜进口的数量增加，从实物量来看，六类的比例在80%以上，远高于去年的48%，导致今年进口废铜的品位比去年高了20个百分点，因此，实际影响的金属量为4.8万吨，并不是很大。

　　从进口的种类来看，今年进口的2号废铜、废五金等数量明显增加，但废铜线缆的占比减少。以往广东、天津两地的废铜进口量占了总量的一半以上，但是广东、天津等的拆解企业多是私人小作坊，环保设施不达标，所以今年进口批文的发放量很少，今年两地的拆解厂多数关停。两地的拆解厂以进口废铜线缆为主，所以今年废铜线缆的进口量出现大幅的下滑。但是浙江的拆解厂多数是规模型企业，环保措施都比较到位，今年批文发放最多的是浙江地区的企业。浙江企业以进口废五金、废黄铜和二号铜为主，所以我们看到今年废五金和二号铜的进口量出现很大增长。另外我们观察到，今年冶炼厂进口的量也有所增多，宁波金田、东营方圆等进口的废铜在增多。

　　受中美贸易战的影响，从美国进口的废铜开始减少，由年初的5万吨左右缩减到了目前的0.45万吨。但是美国废铜的减少并没有反应在进口废铜的总量上面，据我们了解，一方面，国内企业增加了从欧洲和东南亚等地的进口，另一方面，美国废铜可以通过转口的方式进入中国。

　　2018年七类废铜的进口量在25万吨以内，2019年七类废铜彻底被禁止以后，六类废铜能否弥补七类的缺失非常重要。据我们了解，从去年开始，不少厂商就开始在海外布局，进入东南亚市场，目前最大的风险在于当地的环保政策。由于中国禁止七类废铜进口，东南亚国家就成了洋垃圾的首选去处。今年上半年，美国有一半的废塑料垃圾都出口到了泰国，总量超过了9万吨，是2017年全年的20倍。今年五月，大量的进口垃圾让港口不堪重负，越南宣布暂停塑料垃圾进口。8月中旬，泰国宣布，在6个月内停止进口432类电子垃圾。八月，在当地居民的抱怨和投诉压力下，马来西亚撤回了一些工厂的垃圾进口执照。目前马来西亚政府虽然恢复了废料的进口，但是现在开始严抓环保，控制进口批文。

　　对于明年的废铜的进口量，我们预计实际影响的金属量比较小，在10万吨左右，一方面，随着国内冶炼厂的大量投产，需要更多的废铜做补充；七类废铜被禁以后，6类废铜的进口也会相应的增多。另外一方面，东南亚建厂方面产能不是问题，主要还是看当地的政策。至少从目前的进口数据看来，从马来西亚和越南的废铜进口量没有下降，反而比上半年有所增加。现在东南亚国家也并不想完全禁止洋垃圾的进口，因为拆解行业确实能够改善他们的经济。东南亚国家进口对进口废料的处理，将向规模化和规范化来发展，倒逼更多的资金投入到垃圾处理行业。

　　四、电解铜供应

　　表3冶炼厂新扩建(单位：万吨)

　　数据来源：银河期货

　　2018年国内冶炼厂投产有115万吨左右，多数在四季度有实际产出。明年的情况来看，国内粗精炼投产分别为75万吨及85万吨，集中在下半年。我们了解到，广西南国铜业11月19日已经点火，但是南国铜业刚刚开始备矿，粗炼端最早明年3月份才会开始试生产，预计该冶炼厂最早在二季度有电解铜出炉。赤峰云铜的搬迁项目被推迟到了2019年的5月份，由于冬季内蒙古的天气寒冷问题，项目最早会在明年三四月份动工。紫金计划将上杭的闪速炉产能扩到40万吨，但该冶炼厂正在致力于升级环保设备，可能推迟到明年四季度开始扩建。另外，紫金在齐齐哈尔的冶炼厂会在明年二季度投产。

　　表42018年海外冶炼厂检修(单位：万吨)



　　数据来源：银河期货

　　今年海外冶炼厂检修非常多，导致了海外铜供应收缩。影响最大的是Sterlite和Pasar冶炼厂。Sterlite冶炼厂产能40万吨，是印度最大的冶炼厂，因环保原因4月份停产，年内一直处于停产状态。目前Sterlite冶炼厂已经获法院批准复产，若在政府上诉被驳回等条件顺利情况下，预计1月10日批准复产，批准复产后还需要1-1.5个月的准备时间，明年3月底可以开始试生产，最理想的状态明年4月可以产出电解铜。但是如果政府上诉并成功，复产日期仍存悬念，大概率将推延至5月大选之后。Pasar冶炼厂硫酸制冷制备出问题，目前一直维持停产状态，预计明年一季度以前，会一直维持50%的半开工状态。Chuquicamata冶炼厂从12月份开始因为环保问题检修，持续时期60-80天。

　　表52019年海外冶炼厂检修



　　数据来源：银河期货

　　表62019年国内冶炼厂检修(单位：万吨)



　　数据来源：银河期货

　　图4：全球精铜产量

　　数据来源：银河期货

　　图5：国内精铜产量



　　数据来源：银河期货

　　明年上半年海内外冶炼厂检修非常多，根据我们统计，影响量在40万吨以上。刚才我们提到，国内冶炼厂投产集中在下半年，所以，明年精铜供应呈现上半年紧张，下半年宽松的局面，现货TC也将前高后低。我们预计明年国内精铜增量90万吨，全球增量70万吨。

　　五、终端消费

　　图6：全球PMI

　　数据来源：银河期货

　　图7：新兴市场汇率



　　数据来源：银河期货

　　2018年全球经济复苏不及预期，除美国一枝独秀以外，其他国家的经济体都出现了不同程度的复苏动能减弱，尤其是新兴市场国家，美元指数和美债收益率的持续攀升导致新兴市场国家资本外流和本币贬值压力提升，阿根廷、土耳其等国内经济严重失衡的国家甚至已经出现了某种程度上的货币危机。

　　图8：精废价差



　　数据来源：银河期货

　　但是2018年精铜消费强劲，全球的精铜消费同比增长3.9%，主要的贡献在中国。在全球PMI下行的背景下，精铜的消费为什么出现了如此大的增速呢？

　　首先我很大一部分问题在废铜方面，刚才我们提及过，今年进口废铜的影响的金属量在4.8万吨左右，并不大。但是众所周知，精废价差和铜价有着显著的负相关性，今年伴随着铜价的大幅回调，精废价差出现收窄，一度趋平，利好精铜的消费。

　　图9：铜各终端消费占比



　　数据来源：银河期货

　　然后我们再来看一下铜的消费结构。40%的铜消费来自于电力和建筑。

　　图10：国网铜导体交货量



　　数据来源：银河期货

　　图11：房地产施工、开工、竣工



　　数据来源：银河期货

　　2018年虽然全国电网投资完成额同比出现下滑，但是今年国网的投资重点在城镇电网方面，铜导体线缆的交货量并未出现大幅下滑，减少的多是铝导体线缆的量，四季度交货量同比2017年增加了6%。2019年统计的数据来看，考虑到明年国网也会招标，明年电网方面的消费仍然无忧。

　　房地产的高开工也是支撑铜消费的一大因素，未来三个月，房地产开工都会维持10%以上的增长率，但是明年年中以后，房地产面临崩塌的风险(具体可以参考宏观方面分析)。

　　图12：空调产量



　　数据来源：银河期货

　　图13：空调与房地产



　　数据来源：银河期货

　　2018年上半年空调厂商还比较乐观，期待复制去年的火爆行情。但是7月份起，空调就开始卖不动了，下半年单月的空调产量还出现过负增长，现在空调的库存在4500万台的高位。空调销量出现下降的原因主要还是来自于房地产的拖累，空调产量和商品房销售面积之间是强相关，滞后的关系。在商品房销售增速持续下降的情况下，明年空调市场也不乐观。

　　图14：汽车产量



　　数据来源：银河期货

　　图15：新能源汽车产量



　　数据来源：银河期货

　　1-11月，我国汽车产销2532.52万辆和2541.97万辆，同比下降2.59%和1.65%。短期来看，前期小排量乘用车购置税优惠政策导致部分消费提前释放，从中长期来看，目前我国汽车保有量和产销量分别世界首位和第二位，继续高速增长不可持续。另外，商品房销售增速略微领先汽车销售增速，未来汽车销售低迷会是常态。1-11月，新能源汽车产销分别完成105.35万辆和102.98万辆，比上年同期分别增长63.63%和68%。新能源汽车继续高速发展，不过基数太小，对铜的带动作用并不明显。

　　其他国家方面，美国来看，明年美国财政政策效应减弱，连续加息也带来信用收缩，经济增速下行的压力大。我们对新兴市场经济还较为乐观，美国经济增长放缓会推动美联储立场转向鸽派，从而推动美元和美债收益率回落，有利于缓解包括中国在内的新兴市场国家在汇率方面的压力。

　　总体来看，我们基于明年对经济增速下行、以及中国进口废铜下降的假设，预计明年全球的精铜消费增速为2.0%，国内精铜消费增速为2.4%。

　　六、宏观经济

　　目前市场对中美两国的经济预期都不太乐观，美国方面来自于财政效应的减退，以及美国连续加息导致的信用收紧；中国方面来自于去杠杆带来的融资收缩，以及明年年中后房地产开工可能崩塌的危机。

　　图16：美国财政政策对GDP增长的贡献

　　数据来源：银河期货

　　图17：联邦基金利率预测



　　数据来源：银河期货

　　我们对明年美国经济并不看好，今年美国靠财政政策刺激了一把经济。但是特朗普在美国中期选举失利，导致特朗普的财政刺激政策不可持续。明年美国的减税效应会减弱，同时，特朗普呼吁的基建计划也将难以推行。

　　美联储2018年加息四次，目前美国联邦基金利率达到2.875%，这是启动加息周期以来9次加息，美联储认为经济前景的风险大致平衡，暗示2019年将加息两次。随着基准利率的不断提高，美国来到了信用收紧的位置。美债收益率曲线趋紧倒挂，美国在未来两年陷入衰退的概率在持续上升。美国经济学家认为，美国经济增速将从2018年的3.1%(环比折年率)下降至2019年的1.7%。

　　图18：美国10年期-2年期国债收益率差

　　数据来源：银河期货

　　图19：M2和社会融资规模存量增速



　　数据来源：银河期货

　　图20：金融机构人民币贷款加权利率



　　数据来源：银河期货

　　明年中国经济也面临很大的压力，首先来自于去杠杆带来的信用收缩，今年M2和社会融资规模存量增速均下滑，实体企业，特别是民营企业融资难，融资贵的问题在恶化。7月份政治局会议以后，央行货币政策的立场开始转向“宽货币，宽信用”，年内实施四次定向降准，释放资金约2.3亿元。3季度金融机构人民币贷款加权平均利率出现回落。我们认为明年市场和实体经济融资成本可能会小幅下降，但是大幅下降的概率不大。因为明年如果美国继续加息两次，中国降息的话，人民币贬值和资本外流的压力加大，明年降息的概率不大。

　　图21：固定资产投资完成额增速

　　数据来源：银河期货

　　图22：地方政府债发行



　　数据来源：银河期货

　　今年基建投资的增速大幅下滑，9月份下滑至3.3%，10-11月份随着地方政府债发行的加快，基建投资增速开始回升至3.7%。但是地方政府债发行额10-11月份又出现了大幅的下行，市场对未来基建投资增速反弹的可持续性有担忧。我们认为基建投资在明年会提速，以对冲经济增速下行的压力，但是由于基建基数过于庞大，并且地方政府财政约束和压力上升，基建的高增速是不太现实的。

　　图23：待售住宅面积



　　数据来源：银河期货

　　图24：土地成交面积增速(%)

　　数据来源：银河期货

　　图25：商品房销售面积累计同比



　　数据来源：银河期货

　　图26：新屋施工、开工、竣工累计同比



　　数据来源：银河期货

　　图27：商品房销售面积累计同比



　　数据来源：银河期货

　　图28：新屋施工、开工、竣工累计同比



　　数据来源：银河期货

　　近两年的去库存政策下，房地产去库存效果非常的明显，房地产商积极拿地，导致今年的地产开工持续维持在高位，1-11月份的房地产开工累计增速高达16.8%。不过房地产调控政策下，商品房销售面积增速一直在下滑，楼市惨淡，开发商以价换量效用减弱，成交下滑速度更为明显，1-11月份商品房销售面积累计增速仅为1.4%，市场形势制约开发商的行为，近期土地成交面积增速出现了小幅下滑。我们从上面的图可以看到，商品房销售面积与土地购置面积之间有领先、正相关的关系，而房地产开工面积和土地购置面积之间也有正相关性。目前开发商对政策不再抱有期待，拿地以后抓紧时间开工，近三个月房地产开工仍然可以维持10%以上的增速，但是年中以后，房地产可能会有崩塌的风险。

　　图29：社会零售品消费累计增速

　　数据来源：银河期货

　　图30：汽车销量累计增速(%)



　　数据来源：银河期货

　　今年社会消费品的零售总额持续的下滑，我们依靠居民消费来大幅拉动GDP上涨的能力有限。尤其是占比比较高的汽车消费，今年累计增速出现了负的增长，从中长期来看，汽车消费低迷或许是常态。

　　2019年中国经济将依靠基建来托底，4-5月之前，地产开工还未出现崩塌之前，基建增速将会走高。但是随着下半年房地产开工的回落，全年经济增长仍然会呈现放缓的趋势。预计2019年中国GDP将回落至6.3%。

　　明年新兴市场方面还比较乐观，主要是美国经济增长率放缓将推动美联储走向鸽派，从而推动美元指数和美债的见顶回落，缓解新兴市场国家在汇率方面的压力。

　　七、价格判断

　　图31：铜价和美元指数



　　数据来源：银河期货

　　图32：铜价和PMI



　　数据来源：银河期货

　　判断价格之前，我们先找出铜的影响因子。首先来看基本面，我们在研究中经常碰到很多困难，就是价格和库存经常不匹配，对比沪铜价格和库存变化，发现两者的相关性仅为20%，基本面对单边价格的指导不是特别明显，其实库存更适合指导价差和升贴水。

　　但是铜的金融属性特别强，与全球PMI之间有很强的正相关性，两者的相关性高达89%。2019年基于全球经济增速下行的判断，我们认为铜价也难以走出大涨的行情，仍然有回调的空间。我们在上面提到过，铜长期以来受到90分位铜矿成本支撑，2019年90分位铜矿成本将上抬至5836美元/吨，铜的底部在上移。预计2019年铜价将依托5800美元/吨一线运行。

　　套利方面，春节以后可关注正套机会，一方面春节后下游逐步复工，3月份消费旺季到来，并且冶炼厂检修增多，价差将出现收窄；另外一方面，一旦降税，可以获得额外的收入。内外盘方面，由于明年上半年海外冶炼厂扰动居多，内弱外强的局面将比较明显，建议关注内外盘正套的机会。