中美货币政策殊途同归

龙听

美联储加息的同时释放了鸽派信号，中国央行定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间。

　　明明/文

　　北京时间12月20日，美联储宣布上修联邦基金利率至2.25%-2.50%目标区间内。这是美联储年内第四次加息，也是2015年12月本轮加息周期开启以来第9次上调利率，同时这也是1994年以来首次股市下跌情况下的加息。加息点阵图显示，2019年预计加息两次。

　　本次美联储利率决议还设定超额准备金利率(IOER)在2.40%，符合市场预期，不过这与联邦基金利率上限的2.5%利差从5BP进一步扩大至10BP。这反映出当前美国金融市场有一定流动性收紧的压力。

　　鲍威尔的讲话也提到流动性的问题。首先，鲍威尔提到注意到金融条件收紧。另外，鲍威尔还表示缩表不是一大市场干扰因素，因为缩表规模较小；不过国债供应已经推高短期利率和回购利率，一是表达了收益率曲线的平坦的原因，二是解释了影响流动性的原因之一。

　　这一次鲍威尔讲话总体偏鸽派，说比做更重要。首先，在中性利率的表述上再一次表明美联储加息已接近尾声。此前，在11月份对预期管理时，鲍威尔认为，联邦基金利率距离中性利率十分接近；这一次的新闻发布会上鲍威尔表示美联储已经抵达中性利率区间预期的底部。

　　鲍威尔提到经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动，美联储也在关注关键性风险包括英国脱欧、意大利与欧盟谈判预算。通胀方面，鲍威尔认为美国临近年底的通胀比预期的更加受抑，另外还提到通胀趋势让美联储在未来保持耐心，这表明美联储在未来将不再急于加息，除非通胀有大的上行压力。同时，鲍威尔在肯定薪资渐进增长的同时，表达了不担心劳动力偏紧的看法，因为一般而言，劳动力市场作为美联储的两个目标之一，劳动力市场偏紧将导致美联储加大紧缩的力度。不过，鲍威尔认为，薪资增速无需是通胀的；同时，经济已经表明，劳动参与率能进一步上升。其潜台词是劳动力偏紧将不会通过菲利普斯曲线传导至通胀的压力，而且劳动力市场偏紧本身随着劳动力短缺现象的缓解也将得到缓和。

　　在货币政策前景上，鲍威尔仍然强调不确定性，即未来的加息路径将取决于未来的经济状况。鲍威尔表示关于政策路径和加息的不确定性相当高；目前的前景预期强劲增长，失业率会下降，但如果发生转变，美联储也将调整路径。在缩表方面，鲍威尔认为缩表不是一大市场干扰因素，这一点也并不鸽派。其实就缩表而言，一是为了在应对下一次危机时有更多弹药；二是也有助于缓和收益率曲线走平；三是由于当前缩表计划是到期规模和缩表上限取较高的那个，而随着到期规模在逐渐减少，缩表规模也会逐渐减少，所以短期来看给缩表按下暂停键的可能性并不高。

　　在比较鸽派的美联储背景下，中国央行选择在美联储加息前夜定向降息，创设定向中期借贷便利的外部压力其实是减弱的。从中国央行的定向降息来看，定向之后仍有普降。目前，国内的经济下行压力仍然较大，必须通过各种政策实际降低融资成本，所以降息是最直接、最有效的工具。

　　一国的货币政策是为本国经济服务的，不可能为了满足他国政策而牺牲本国经济，尽管美联储20日加息，但美债利率大幅下跌，美股也大幅回落，可以看出美国经济本身的动力也不足，并未给我们放松货币政策带来很大的外部压力。实际上，美联储已经放慢了脚步，分歧是短暂的，2019年，随着全球经济放缓，新的一轮全球宽松即将到来。因此，定向降息政策以及后续货币政策的持续宽松将打开利率下行的空间，2019年，中国10年国债收益率将实现3.0%。

　　明明为中信证券首席固定收益分析师