融资铜的兴衰解读

龙听

一、融资铜的兴衰

一方面，金融危机过后，中国经济在2009年以来恢复两位数的高速增长，经济高速增长带动了大宗商品需求，中国铜需求一直依赖进口，而铜的持续短缺推动价格上扬，2011年伦铜达到1万美元/吨高位；另一方面，中美的巨大利率差使得融资贸易在2011年开始流行。金属铜因为其单价高、金融属性强而被作为常用的贸易融资工具，贸易商发现，铜具有其他商品不具备的优点——规格标准、易变现、易储存、下游需求稳定，仓库管理相对规范，在2012年之后，铜作为大宗商品之王，被贸易商开始广泛用做融资贸易。铜贸融资主要采取3个模式进行：信用证进口模式、仓单质押模式和融资平台模式。这三种模式中，运用最多的是信用证进口模式。

基于价格上涨及国内铜短缺，铜融资贸易除了监管方面的制约因素外，似乎没有其他障碍，因此，这使得大量铜从境外涌入，近几年精铜净进口量基本维持在300万吨以上高位。从库存方面来看，保税区库存由2012年年初的40万吨增至2013年的100万吨，此时库存动向主要由全球各地流入到中国上海等地的保税区，而保税库的库存最终会被进口到国内，被中国庞大的市场需求所消化。

然而，2013年5月外管局针对虚假贸易而出台的20号文政策对融资贸易造成一定影响，政策引发很多中小银行对信用证进行限制，且在2014年6月青岛港事件之后，外资银行也对融资贸易加强了监管；而2015年开始，人民币打破刚性升值，出现连续下跌，楼市股市皆有不稳的现象，融资铜所带来的资本很难在房地产和地方城投等项目上获取快速的回报，甚至一度损失惨重，这就为融资铜带来了巨大的风险，这也导致了贸易商大批的倒闭退出，目前融资铜贸易在一定意义上已经可以认为是一种一般贸易了。

在美国加息周期下，中国降息进一步缩减了内外利差，未来融资铜可操作性将主要取决于沪伦现铜比价与保本比价之间的关系。

精铜进口（单位：吨）

三大交易所铜库存（单位：吨）

二、融资贸易由套利向套汇转变

人民币国际化背景下， 2015年8月11日中国实施汇改。而大宗商品的境内外比价关系其实主要反映的就是美元对人民币的汇率关系，由于大宗商品融资和贸易力量的存在，比价关系反应得也很迅速。因此，人民币汇率形成机制的转变后，铜内外比价的迅速走高，使得进口精铜的盈利窗口打开，大量的铜从保税区及LME仓库涌入上海仓库。

在对人民币贬值的担忧和消费旺季的预期的推动下，上海交易所铜库存从2015年7月的10.3万吨增至2016年3月的38.6万吨，增量达28.3万吨， LME交易所则从34.5降至14.5万吨，降幅达20万吨，而作为“蓄水池”的保税区仓库，库存也从2015年6月份的65万吨降至2016年3月的53万吨，降幅12万吨。因此，近期库存流动方向主要从LME仓库及保税区流入到上海交易所仓库。

三、加工手册会导致铜大量出口？

经过5个月的时间，对人民币贬值的担忧情绪逐步缓解和消退。2016年一季度开始，人民币也由贬值转为升值，前期大量进口铜对国内价格造成一定压制，使得比价下行，进口重新转为亏损。为规避进口精铜矿冶炼业务的比价亏损，拥有加工手册的铜企业开始着手出口，但没想被市场空头们渲染称是中国铜消费惨淡，中国大量的铜库存将涌出，从而会对全球市场造成冲击。市场信心因此遭受了打击。

由于国内价格是含税价，而境外是不含税价，因此，以一般贸易方式出口精铜，将承担增值税部分的亏损；而采取进料加工贸易方式，由于购销均以美元结算，理论上可以规避铜境内外的比价损失。

而企业选择加工手册仅仅是一种应对比价形势的市场化行为，同时也为精铜进口和出口的双向流动提供了机会。

首先，从目前获批的10家主要冶炼厂来看，配额的量非常有限；此外，大型冶炼长对于产销基本都用长单锁定，属于平衡状态。加工手册仅仅是作为一个规避比价亏损的选项，即使部分企业大量出口，那该企业必将从国内市场购买同等数量的铜来满足长单客户。因此，获批的10家主要冶炼厂即使出口，对境内外市场的影响也不大。同时，出口将增加精铜的双向流动，为市场可能带来更多的套利机会。

四、流动库存仍在低位，高库存担忧不足为虑

每年一季度，美国天气普遍不佳，而中国亦处于春节期间的消费淡季，在此周期下，全球精铜库存一般呈现增加状态。2016年一季度，三大交易所库存及保税区库存从2015年四季度的93.4万吨增至113.3万吨，增加近20万吨，如果我们回顾2014年和2015年同期，则是分别增加了18和36.7万吨，可见今年全球精铜库存增幅其实是比较温和的；此外，目前三大交易所及保税区库存总和为105.7万吨，处于近4年历史低位，比2013年2月的172.9万吨足足减少了67.2万吨。

二季度开始，随着政府的各项刺激政策及大型项目陆续上码，同时铜消费进入传统旺季，预计下游需求将逐渐好转，企业补库和开工率的提升，也将使得全球总的精铜的库存再度转为下降，就像往年一样。

三大交易所及保税区库存（单位：万吨）

综合来看，近年来由于铜的融资套利贸易及套汇贸易的存在，国内外库存的变动较为明显，精铜也由单向流动（进口）变为双向流动，目前三大交易所和保税区总库存仍然维持在近四年低位，在消费旺季来临之际，全球精铜总库存也将再度转为下降。