后金融危机时代更需要股指期货

龙听

　三年前的9月，前所未有的中国股市大牛市正拉开帷幕，股指期货也开始被市场广泛关注。两年前的9月，全球经济一片红火，但次贷的阴影开始在地下蔓延，我国股市也在冲击最后一波新高，股指期货成为万众期待的明星。一年前的9月，A股历经轮回重新回到2000点，金融危机已经山雨欲来风满楼，在其后的泡沫崩溃后股指期货再次被千呼万唤。时至2009年的9月，中美经济刚刚引领全球踏上复苏之路，我们就再次迎来了股市的暴跌。后金融危机背景下我们虽然奇迹般地结束了衰退，但是这种复苏并不稳定，这条道路也会有所起伏。在后金融危机时代，我们更需要股指期货。
　　股指期货是资金进出的天然良港
　　在金融危机中，期货市场是表现最好的资本市场。虽然历经了大宗商品的牛熊陡转，但期货行业一直保持稳定，鲜有期货公司倒闭。我国的期货行业也不外如是，在去年10月百年一遇的连续全面跌停行情出现后，并没有大面积穿仓现象出现，更没有期货公司因此破产。资产价格大幅回落，期货市场给予现货企业最大的帮助。在危机集中爆发期间，有色金属价格波动最大，但有色金属行业由于全面参与了期市套保而转危为安，期货市场可谓危机下最佳的避风港。金融期货是现代期货市场的主体，股指期货更是重中之重。股指期货是股市系统性风险的最佳对冲工具，无论是建仓还是换仓、减仓，都可以利用股指期货来规避相应的价格波动风险。
　　由于市场机制尚不健全，我国股市炒作风气严重，频现暴涨暴跌行情。2007年的大牛市中月涨千点也稀松平常，到年底发现整年涨幅为负的股票为零，最差的也达到了13.76%。同时2007年总市值亦快速增长，年底两市总市值超过30万亿元。其中按11月15日收盘价计算，年中发行的94只新股总市值就达 14.66万亿元，远超2006年年底深沪两市的总市值。当然，暴跌给股民的痛苦远比暴涨的惊喜来的更深刻。在2007年牛市中也夹杂有“5·30”大跌和10月调整，2008年从6月3日到17日的10个交易日里上证指数从3456.58点暴跌至2794.75点，并首次创下“十连阴”纪录。
　　我们都知道，股指期货可以熨平证券市场的不合理波动，保障市场长期投资价值和财富效应。当前全球经济在中美的带领下逐步走出衰退，但这种局面还面临很多挑战，经济再次下行的风险依然存在，经济的不确定将会直接反映到证券市场。因此，后金融危机时代的经济复苏期，证券市场的不确定性将更强，波动更加剧烈，对股指期货这个天然良港的需要更加迫切。
　　复苏路上需要股指期货护航
　　今年以来，全球主要股指及估值水平显著回升，其中日经指数 225、英国金融时报指数、上证指数和纳斯达克指数处于第一集团，基本回到2008年年初的水平。股市是宏观经济的晴雨表，与全球经济走势基本一致。 2009年第一季度全球主要经济体均达到危机以来的最低点，主要股指的估值水平也在此时探至最低。随着“量化宽松”政策的普遍应用，流动性重新回流，加上对未来通胀的预期，主要股指在第二季度呈现快速回升态势。而随着上半年我国经济迅速企稳和美国经济走出衰退，全球经济有望触底回升，这也从股市的表现得到了一定体现，但这并不意味着全球经济复苏态势就此确定。
　　2008年以来全球主要股指估值水平
　　
　　
　　
　　　　
　　我国作为此次危机中最有力的领涨引擎仍然面临着诸多问题，经济增速回升主要依赖大规模的投资和激增的信贷，上半年投资对经济增长的贡献度高达88%，信贷投放也达到了前所未有的7.37万亿的天量，远超历史上任何一年的投放总量。这种极度宽松的财政和货币政策不可持续，下一步经济增长的接力棒还需要出口或消费来承接，但这又谈何容易，出口需要依靠其他国家的复苏水平和外贸政策，而消费又是我国长期以来的弱项，2009年“保八”不难但重新平衡乃至优化经济结构却是一个长期而艰巨的任务。进入第三季度以后，信贷洪峰突然退潮，货币政策正在微调，房贷政策再次收紧，市场已经发出要两次探底的声音，在第三季度数据出炉前A股不免会在犹疑中反复振荡。
　　2003年以来美国GDP同比增速
　　
　　
　　
　　　　
　　美国第二季度的经济数字非常鼓舞人心，第二季度实际GDP环比增速为-1%，同比增速为-3.3%，均好于预期；同时，修正后的2008年第二季度至今年第一季度经济环比增速分别为1.5%、-2.7%、-5.4%和-6.4%，同比增速分别为2.1%、0.7%、-0.8%和-3.9%，与第二季度经济数据比照经济触底迹象明显，但据此就说美国经济开始复苏还缺乏说服力。首先，细分GDP组成结构主要还是来自政府投资的提升，个人消费仍未见回温，然而消费才是美国经济成长最主要的推动力。根据美联储的最新数据，美国7月份消费贷款余额年降10.4%，至2.472万亿美元，连续第六个月下滑。同时，美国的就业水平和居民收入水平仍处于低点，美国劳工部此前公布的数据显示，7月份美国的失业率短暂回调后8月份再次走高，达到了9.7%，为26年来的最高水平，愈发逼近1982年10.8%的峰值。不少经济学家预测，美国失业率今年年底将达到10%。在全球其他地区，如欧盟、日本等经济体是否走出衰退也有待检验。
　　1948年—2009年8月美国失业率
　　
　　
　　
　　
　　　　
　　总之，全球经济衰退的阴影仍未完全退去，经济复苏之路并不平坦，这些因素都会反映在证券市场上导致股指剧烈波动。年初以来，我国股市开始走出低谷，随着对全球“量化宽松”政策导致通胀的预期影响，股指也节节攀升。在第一季度我国经济出现触底企稳迹象后，复苏预期开始推高股指；在第二季度数据一片大好的情况下，股指迎来了阶段性高峰。而当天量信贷不再持续，当股市内信贷资金遭遇严查，一片阴影便逐渐笼罩而来。继之复苏的预期消化殆尽，新数据不甚乐观，已经出现泡沫化的股指应声而落。8月17日，沪指报收2870.63点，跌176.34点，跌5.79%创出年内最大单日跌幅，而次日又大涨162点，涨幅达 4.52%。无独有偶，9月7日刚刚暴跌192.95点，跌幅6.74%再次刷新本年单日跌幅，两天后又大涨130.05点，4.79%的涨幅创出年内单日第二大涨幅。在这种背景下，股指期货应当顺势而出，平滑指数波动，帮助投资者规避此类系统风险。
　　挑战与机遇催生股指期货出世
　　在后金融危机时代，非但宏观经济走势会对证券市场带来系统性风险，其他市场因素也会扰乱市场的整体走势。股权分置后遗留的大小非问题、近期重启的IPO以及融资融券、创业板等新业务都会对股市带来冲击，都需要股指期货来进行规避。
　　首先，以上业务中，大小非解禁、大规模IPO和创业板都会对证券市场的流动性形成压力，需要股指期货来规避相应风险。大小非解禁从2007年牛市终结就一直萦绕在股民心头，2008年已有15.83%的大小非解禁流通，而2009年和2010年还分别有38.62%和45.55%的大小非解禁流通，将不可避免地对股指形成冲击。近年来，打新股策略盛行，但是并非万无一失。创业板已经踟蹰十年，截至目前，共有111家企业提出申请，更有一些企业放弃A股而转投创业板，创业板一旦推出定会分流一部分主板资金，对股指短期走势构成威胁。流动性冲击会在后金融危机时代成为影响股市中短期走势的重要因素。
　　其次，股指期货和融资融券、创业板有着广阔的合作空间。融资融券与股指期货同样可以为证券市场提供做空机制，都是机构投资者的有效避险和投资工具。两者所不同的是，融资融券针对个股，而股指期货针对指数，两者有机组合之后可以构成全面的避险体系。当前在单向交易机制下，投资者在面临股价或指数下跌时只能被动的退出，更加剧了行情的不合理波动。更为重要的是，境外已经有A股指数期货品种，基金等机构投资者与QFII在起跑线上已落后一步。尽快推出融资融券和股指期货有利于稳定证券市场，提高国内机构投资者的竞争力。而创业板市场与股指期货的合作空间更为广阔。目前筹备中的股指期货标的为沪深300指数，待创业板发展成熟后，还可以开发创业板指数期货。创业板市场的企业发展潜力大，股价波动率高，相应的股指期货也许会更受欢迎。全球中小企业的融资天堂纳斯达克就是如此，纳斯达克在市场规模和竞争力上已经可以与纽约交易所分庭抗礼。CME在1999年6月推出了E-mini纳斯达克100指数期货，截至 2009年6月23日，E-mini纳斯达克100指数期货合约的交易量已经超过了6.36亿手，成为世界上最成功的股指期权合约之一。目前E-mini 纳斯达克100指数期货合约平均日交易量超过33万手，名义价值达90亿美元，在2008年全球股指期货期权产品交易量排名中高居第十二位。
　　2008年全球股指期货交易量排名
　　
　　
　　
　　
　　　　
　　中金所自成立以来，不断完善合约，培育投资者，强化系统测试。截至9月份，中金所已有全面结算会员15家、交易结算会员61家、交易会员25家，完全可以支撑起股指期货所需的流动性。国际经验早已证明，股指期货上市并不会改变股市的长期走势，没有必要借时机选择问题将股指期货束之高阁。2009年以来，通胀预期、复苏概念和充足的流动性成为股市的支撑力量，但其中是否有新的泡沫隐藏，经济是否如预期般顺利复苏，未来货币政策及相应的信贷政策是否依然宽松，这些问题都会对证券市场的稳定发展构成潜在威胁。在经济形势尚不明朗和新型业务的双重影响下，后金融危机时代我们更需要股指期货。