【糖史演义】原糖贸易流维持趋紧 国内抛储初步落地

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄

　　研究助理 陈家谊

　　本报告完成时间  | 2023年9月23日

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　　本周糖价继续维持外强内弱的趋势。印度新季产量或降至3000万吨水平，禁止出口的可能性增大，第四季度到明年一季度全球贸易流存在缺口预期；华储交易所公布了2023年第一次竞卖食糖公告，抛储底价高于预期，数量低于预期，当晚郑糖出现上涨，下周需关注实际成交情况和后续有无新增竞拍量；目前配额内进口成本已经上涨至6900元/吨附近，远月合约表现得更加抗跌，1-5价差从最高150元/吨的水平快速走缩至最低30元/吨左右。

　　关注焦点：

　　1、ICE10合约即将到期，关注高糖价是否会导致接货意愿不佳，进而引发投机性多头移仓至远月，短期原糖价格出现小幅回落的局面，但是在未来贸易流进一步收紧的背景下，预计很难出现类似于07到期时大幅回落的一幕；

　　2、华储交易所公布了2023年第一次竞卖食糖公告，抛储底价高于预期，数量低于预期，当晚郑糖出现上涨，下周需关注实际成交情况和后续有无新增竞拍量。

　　ICE10合约即将到期，但预计很难出现类似于07到期时的大幅回落

　　天气情况利于巴西的甘蔗压榨，双周产量持续创下新高，含水乙醇贴水原糖超10美分/磅，双周制糖比也持续在50%以上的水平，现货的压力持续，卖压也导致升贴水价格处于同期低位水平。

　　原糖10合约即将到期，巴西生产进度毫无放缓的迹象，而价格已经在27美分/磅的水平，因此需要关注高糖价是否会导致接货意愿不佳，进而引发投机性多头移仓至远月，短期原糖价格出现小幅回落的局面，这种情况在ICE07到期时出现过，当时原糖从26美分/磅以上快速下跌至22美分/磅以下，主要原因还是供应阶段性宽松下，高价对于接货意愿的抑制。

　　10合约再次来到相同的时间节点，在未来贸易流进一步收紧的背景下，预计10回落幅度很难达到07到期时的回落幅度。

　　07合约到期时，市场正处于巴西生产高峰的初期，对巴西增产的强信心也让买方不愿意接07；此外07到期时，印度和泰国大幅减产、印度禁止出口的预期还没有那么强烈，而目前第四季度至明年第一季度的贸易流紧张预期强烈——印度甘蔗主产区累计降雨量低于正常水平：根据天气模型预测，8月季风降雨再次放缓，再次引发市场对于23/24年度印度出口减少的担忧。8月份印度的降雨是近100多年的新低，9月降雨有所恢复，但预计对产量的提振作用有限；目前公允的产量预估区间在3000-3100万吨，是否有继续下调的可能仍取决于未来天气情况；而根据模型预测9月下旬降雨有降低的可能性。一旦印度产量下调至3000万吨以下的水平，那么新季印度出口的可能性将进一步减少；泰国年度累计降雨量比去年同期低50%的水平下，产量或降至800万吨以下，同比减少300-400万吨；今年第四季度至明年第一季度印度和泰国是全球食糖的重要来源，但是两个国家降雨均偏少，进而导致新季产量和出口的减少，印度在大选的背景下，无论产量多寡，到明年一季度结束都不太有可能出口，贸易流本就相对紧张；这种心态下接货的意愿或强于此前，也预计让10合约回调的幅度低于07合约。

　　靴子落地：第一次竞拍抛储底价高于预期 数量低于预期

　　从9月开始，现货价格持续超过7500元/吨的水平，之后就不断有抛储的消息流出，这导致了郑糖主力合约从7100元/吨以上的水平最低跌至6800元/吨一线，这个阶段就类似于 “预期先行：郑糖提前下跌兑现抛储的预期”，但现货价格表现依然相对坚挺；接下来市场进入第二个阶段，靴子落地，我们需要关注现实和预期之间的差异，从数量上，目前累计的竞拍量为12.67万吨，和之前传的40万吨量级差距较大，如果此后没有新增储备，不及预期的数量对于盘面相对利好。从价格上，一级糖的竞拍底价7300元/吨，基本和偏贵的陈糖现货价格平水，因此本次竞拍的基调并非打压糖价，而是切实地想要增加一定量的现货供应，只是数量相对有限，对于盘面来说，7300元/吨的价格升水11也高于主力01合约，对于盘面存支撑甚至提振的作用。

　　下周我们需要关注什么？下周相当于市场正式进入第二个阶段，我们需要关注实际的成交情况，如果竞拍的成交火热，那么意味着当前市场对于7300元/吨的接纳度较高，极端情况，若成交清淡，市场对于7300元/吨的价格接纳度偏低，预计将对价格形成阶段性的负反馈；其次还需关注后续是否有新增竞拍数量，按照前几轮拍卖的规律，如果首次成交火热导致价格不跌反涨，为了进一步调节市场，预计后续还有额外的储备释放，并伴随逐步下调竞拍底价以平衡价格。

　　郑糖预计仍有向上驱动 但需要警惕政策风险

　　在上周的报告中我们提到，“内外价差收敛的问题延续了近三年，这是长期做多郑糖的主要逻辑，但是入场的时间点需要满足两个条件：1）内外价差能够维持，即原糖看不到向下的驱动；2）国内最缺糖的时间点。”根据以上的逻辑，我们认为11和01合约背靠的基本面都不具备大幅向上修复内外的条件。

　　但是需要注意的是，在这一轮因为抛储备引发的大幅下跌后，郑糖主力和05合约均已经跌下配额内的进口成本6900元/吨的水平，配额外的进口成本已经倒挂接近2000元/吨的历史极值水平；尽管我们常常说，在当前糖源结构复杂、成本差异化的背景下，长期用配额外的进口成本做为郑糖上方的锚定不理智，但是价格低至配额内的进口成本的确不合理，因此前期多单可继续持有，但在抛储阶段不易高位追多。

　　作者姓名：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究助理：陈家谊

　　期货从业信息：F03103250