方正中期期货【燃料油】：宏观与成本驱动 燃料油价格宽幅震荡为主

龙听

　一、 2023年上半年行情回顾

　　2023年以来，低、高硫燃料油价格呈现明显的宽幅震荡走势。整体来看，一月份价格走势不温不火，窄幅波动，2月份开始，受到西方集团对俄罗斯成品油制裁影响，俄罗斯燃料油出口亦受到影响，现货市场供给偏紧格局下，价格涨幅明显，而年初以来，科威特超低硫燃料油（LSFO）出口新加坡地区量激增同时2月份航运市场表现低迷，供需疲软下，低硫燃料油价格2月份录得较大跌幅，低高硫燃料油基本面分化下，低高硫燃料油价差亦出现大幅回落。3月份开始，受到欧美极端风险事件影响，波及至能源品市场，低高硫燃料油价格作为风险资产遭受大幅抛压，价格下跌明显，3月中旬以后，风险事件发酵告一段路，能源市场开始走修复性反弹逻辑。4月初，OPEC+突然达成超预期减产协议，减产幅度超150万桶/日，为原油市场起到重要的稳定作用。5、6月份原油市场继续处于经济衰退担忧以及全球原油供需紧平衡状态的博弈当中，原油价格的高波动属性继续绝对影响低高硫燃料油价格，使得高硫燃料油始终处于宽幅震荡整理为主的状态。

　　二、 美联储致力于2%通胀目标不变

　　美联储6月议息会议如期按兵不动，但是美联储提高了经济预期和通胀预期，降低了失业预期，美联储点阵图暗示美联储年内仍将加息2次/50BP，鲍威尔继续淡化年内降息预期，整体基调偏鹰，美联储主席鲍威尔表示，美联储依然坚决致力于2%的通胀目标，进一步加息是适宜的；加息可能是有道理的，但步伐要更适度；7月会议将根据情况决定是否加息。今年降息不合适，没有政策制定者预计今年会降息。鲍威尔仍然认为强劲的劳动力市场逐渐降温可能有助于经济实现软着陆。

　　整体偏鹰派的议息会议结果，提升了市场对美联储继续加息的预期，降低了年内降息的预期，对美联储而言，当前仍然面临抗通胀、防风险和稳经济的权衡问题。美国5月通胀超预期回落，后续将会进一步走弱；经济衰退预期虽然没有进一步的走势，但是当前仍无法排除，银行业危机仍未完全消除，高利率冲击下不排除出现新风险可能，需要关注美国银行业危机的蔓延情况和经济下行走势。美联储更多的通过加息预期管理对金融市场进行压力测试，并且会根据通胀回落程度、就业表现、银行业承压状态以及经济整体走势来调整加息预期。

　　当前美国政策利率位于5%-5.25%，已经处于近二十年高位，如果美联储再度加息，对于资产错配和危机边缘的银行业的冲击将会进一步加大，而通胀仍维持在高位，抗通胀背景下，美联储政策利率将会维持高位的时间进一步加长，降息的时间预计可能会推后。

　　三、 原油有望继续延续宽幅震荡整理格局

　　2023年上半年原油价格总体呈现宽幅震荡整理走势，布伦特原油价格在70-90美元/桶区间波动为主，整个上半年原油市场始终处于经济衰退担忧以及供需紧平衡博弈过程当中，1-3月份受益于中国经济加快修复等影响，原油价格始终在震荡区间上沿波动，随后受到银行业危机影响，原油作为强风险资产受到严重波及，恐慌情绪蔓延下，价格快速回落至70美元/桶附近，随后OPEC+组织开启减产以及银行业危机告一段落后，原油价格快速反弹，随后受到货币政策压力以及俄罗斯海运出口量超预期影响，原油价格高位不断回落，OPEC+组织在上次减产基础上进一步减产，继续稳定市场信心，原油价格低位企稳运行。

　　2023年下半年原油价格依然经受巨大挑战，预计原油价格继续呈宽幅震荡走势，主要逻辑如下：全球疫情发生以来，全球原油资产投资增速不足，导致闲置产能增长不足，从而影响供给增长弹性，OPEC+组织延长减产至2023年年底，进一步削弱了原油供给弹性，美国未完井库存井数量不断下滑，使得美国原油增长潜力有限，预计下半年美国原油产量继续维持在1200万桶/日附近。而下半年原油需求方面预计依然有一定韧性，尤其是汽油需求可能依然旺盛，在全球经济未发生大的风险事件情况下，原油供需基本面依然维持紧平衡局面。而原油市场最大的不确定性来自货币政策对经济的影响，而下半年美联储预计依然处于加息周期当中，对大宗商品压力依然较为显著。同时需要关注欧美高利率背景下的风险事件，可能会使得市场对经济衰退担忧加剧，从而打压投资者情绪以及真实的原油需求。总的来说，我们认为，下半年预计原油价格继续呈现宽幅震荡整理局面，布伦特原油波动区间参考60-90美元/桶，同时需要关注极端事件影响下的波动机会。

　　四、 燃料油产量继续增长

　　国家统计局最新数据显示：2023年1-5月份，中国燃料油累计产量2264.20万吨，累计同比增加299.6万吨，累计同比增长15.25%。2023年1-4月份，低硫燃料油累计产量480.80万吨，累计同比增加48.80万吨，累计同比增幅11.30%。近几年，随着炼厂产能增加以及炼厂开工负荷回升，国内燃料油产量明显增加，而今年以来，由于低硫燃料油利润不佳影响，低硫燃料油产量基本呈现窄幅整理局面，炼厂生产低硫燃料油积极性有所下降。

　　截至2023年5月份，中国原油加工量累计值为3.02625亿吨，累计同比增加2546.4万吨，同比增长9.19%，成品油累计收率56.96%，其中汽油收率21.35%，柴油收率29.59%，燃料油收率7.48%，从整体收率来看，汽油以及燃料油收率环比小幅上升，柴油收率环比下降明显，主要原因是随着国内经济恢复进程加快，市场出行需求大幅增加，汽油消费提升，且全球汽油裂解持续走强背景下，汽油收率明显提升。下半年，预计汽油收率有望进一步抬升，柴油收率继续回落，燃料油收率依然以稳定为主。

　　五、 新加坡燃料油套利货涌入量维持低位

　　截至2023年4月份，新加坡地区来自西方套利货数量累计值为1610万吨，累计同比增长210万吨，增幅15.00%；其中4月份，来自西方套利货数量在300万吨，环比3月份下降150万吨，降幅达33.33%，2023年主要增量在1月份，2月份套利货数量明显下降，同时受到制裁影响，2月份俄罗斯燃料油发货量也出现下降，高硫燃料油流入亚洲市场量减少，供应压力大幅缓解。3、4月份，市场贸易商以及交易人士都尽量避开交易俄罗斯高硫燃料油，俄罗斯燃料油发货量下降，亚洲地区高硫燃料油整体供应继续下降，浮仓库存也从绝对高位持续回落。

　　展望下半年，预计新加坡地区高硫燃料油供给端继续受限概率较大，来自西方套利货数量预计环比有所提升，但总体依然维持在历年低位，而新加坡低硫燃料油供给预计继续呈宽松态势，随着科威特国家石油公司原油每日处理能力为61.5万桶的Al Zour炼油厂增产，将向亚洲市场销售更多低硫燃料油，出口至新加坡地区低硫燃料油量预计持续维持在较高水平。

　　六、 中国燃料油进口量持续高位

　　海关数据显示：2023年1-5月份累计进口1063.87万吨，同比增加623.61万吨，增幅达141.65%，国内累计进口量大幅提升原因主要是受到国内炼厂需求提振影响，出口方面，2023年1-5月份累计出口795.82万吨，同比增加27.48万吨，增幅3.58%，出口量同比小幅增加。总体来看，上半年国内燃料油进口量表现持续超预期，出口量表现较为平稳。下半年，预计国内炼厂深加工需求依然较高，对应的进口燃料油需求依然维持高位，出口方面预计随着船燃市场需求平稳向好，出口量继续维持稳定偏强的预期。

　　七、 新加坡地区燃料油销量回升

　　新加坡海事及港务管理局数据显示：截至2023年5月，新加坡地区船用燃料油销量累计2111.834万吨，同比增加202.30万吨，同比增长10.59%，船用燃料油销量同比出现增长，还是在2月份环比降幅较为明显下完成的，今年来看，船用燃料油销量持续向好，新加坡抵港加油船数量连续三个月增长，从而支撑船用燃料油销量明显上涨。总体来看，随着新加坡船用燃料油价格优势继续显现以及下半年航运市场稳定为主的预期下，预计下半年新加坡船用燃料油销量继续维持稳健向好的态势。

　　八、 航运市场继续分化调整

　　2023年以来，BDI、BDTI、BCTI指数波动较为剧烈，总体较年初出现不同程度回落，截至6月29日，BDI指数1112点，较年初下降403点，降幅26.60%；BDTI指数1008点，较年初下降865点，降幅46.18%；BCTI指数603点，较年初下降1532点，降幅71.76%。其中BDI指数在1月末以后大幅反弹，主要得益于中国经济活力的释放，5月份以后，随着国内房地产相关指标的回落，BDI指数经过反弹以后继续回落，作为与全球贸易紧密相关的海运市场受益最为明显，BDI干散货运输市场，主要反映全球对矿产、粮食、煤炭、水泥等大宗商品需求，与宏观经济走势密切相关，中国经济数据表现与BDI指数密切相关，而原油以及成品油市场除受到中国经济恢复影响之外还受到西方国家2月份对俄成品油制裁影响，导致部分地区成品油以及原油船舶紧张从而引发油运市场指数出现较大波动。

　　展望下半年，随着中国经济活力继续回升，贸易活动继续扩张基础上，预计航运市场活力继续显现，但预计国内不将房地产作为短期经济刺激的手段下，铁矿(826, 3.50, 0.43%)石需要预计开始边际回落，对应的BDI指数可能继续维持弱势格局。同时西方国家受货币政策影响经济隐忧依然存在，我国外贸订单持续表现不及预期下可能影响航运市场活力程度。总体预计下半年大宗商品为主的BDI指数可能继续弱势，产成品订单为主的集装箱指数可能继续区间盘整，油运市场受俄罗斯油品出口影响继续呈现不确定性。总的来说，航运市场出现分化基础上，对船舶燃料油需求可能亦表现出分化态势，部分区域、部分时段可能边际改善，但总体预计对船用燃料油需求平稳为主，重点关注宏观经济动态以及船舶企业备库节奏、贸易商囤货意愿程度。

　　九、 燃料油库存窄幅波动

　　2023年以来，新加坡地区燃料油库存呈现累库-去库-累库状态，总体呈小幅去库态势，库存整体在1700-2370万桶之间波动，截至6月27日当周，新加坡燃料油库存为2039.4万桶，较年初小幅去库54.8万桶，主要原因是1季度以来，燃料油受各种因素影响，现货市场价格波动剧烈，尤其是3月份受到银行风险事件影响，能源品遭遇抛压环境下，燃料油需求始终处于观望态势，造成新加坡燃料油库存大幅累库。2季度开始，随着OEPC+组织超预期减产，同时俄罗斯原油产量下滑以及受西方制裁同时新加坡来自西方套利货数量减少影响，燃料油开启连续去库局面，6月份开始，新加坡地区燃料油库存开始低位回升，走出季节性累库局面。

　　美国下游制品库存方面，截至6月23日当周，美国含渣燃料油库存3096.7万桶，整个1季度来看，美国含渣燃料油库存窄幅整理，库存变动不明显；美国馏分燃料油库存1.14411亿桶，较年初去库437.4万桶；美国汽油库存量2.22005亿桶，较年初去库65.7万桶，总体呈现先累库后去库格局，总体库存窄幅整理；总的来看，上半年美国炼厂油品库存窄幅波动，主要跟美国原油产量及炼厂开工率窄幅波动有关，深层次来看，与美国油品需求稳定密切相关，但馏分燃料油库存出现一定程度下降，一部分原因可能是在油品利润较好情况下，深加工需求提升，导致库存出现下降。下半年开始，美国出行季来临，炼厂进一步提负荷能力有限前提下，预计美国炼厂部分油品亦开始走出去库格局。

　　十、 下半年燃料油市场展望

　　2023年以来，低、高硫燃料油价格走势不温不火，呈现明显的宽幅震荡走势。展望下半年，观点如下：

　　从原油基本面来看，2023年下半年原油价格依然经受巨大挑战，预计原油价格继续呈宽幅震荡走势，主要逻辑如下：全球疫情发生以来，全球原油资产投资增速不足，导致闲置产能增长不足，从而影响供给增长弹性，OPEC+组织延长减产至2023年年底，进一步削弱了原油供给弹性，美国未完井库存井数量不断下滑，使得美国原油增长潜力有限，预计下半年美国原油产量继续维持在1200万桶/日附近。而下半年原油需求方面预计依然有一定韧性，尤其是汽油需求可能依然旺盛，在全球经济未发生大的风险事件情况下，原油供需基本面依然维持紧平衡局面。而原油市场最大的不确定性来自货币政策对经济的影响，而下半年美联储预计依然处于加息周期当中，对大宗商品压力依然较为显著。同时需要关注欧美高利率背景下的风险事件，可能会使得市场对经济衰退担忧加剧，从而打压投资者情绪以及真实的原油需求。总的来说，我们认为，下半年预计原油价格继续呈现宽幅震荡整理局面，布伦特原油波动区间参考60-90美元/桶。

　　低高硫燃料油方面：预计新加坡地区高硫燃料油供给端继续受限概率较大，来自西方套利货数量预计环比有所提升，但总体依然维持在历年低位，而新加坡低硫燃料油供给预计继续呈宽松态势，随着科威特国家石油公司原油每日处理能力为61.5万桶的Al Zour炼油厂增产，将向亚洲市场销售更多低硫燃料油，出口至新加坡地区低硫燃料油量预计持续维持在较高水平。预计国内炼厂深加工需求依然较高，对应的进口燃料油需求依然维持高位，出口方面预计随着船燃市场需求平稳向好，出口量继续维持稳定偏强的预期。船燃需求方面，航运市场出现分化预期下，对船舶燃料油需求可能亦表现出分化态势，部分区域、部分时段可能边际改善，但总体预计对船用燃料油需求平稳为主，重点关注宏观经济动态以及船舶企业备库节奏、贸易商囤货意愿程度。

　　综上，下半年预计低高硫燃料油价格继续受成本端主导，在WTI原油价格60-90美元/桶预期下，预计国内高硫燃料油价格运行区间2600-3600元/吨，低硫燃料油价格运行区间3500-4800元/吨。单边策略建议整体宽幅震荡预期下，高抛低吸波段操作为主。