豆粕：在收敛的预期中不断发散，困扰市场的两大价差

龙听

生猪期货市场常常大开大合，其投机度自不必赘述，但市场定价仍旧非常谨慎，以至于LH11-01仅数百点价差，资金的谨慎的不言自明的。但最近的油脂油料市场却弥散出割裂的味道，盛行劈叉：

  1、即使做了最悲观的打算，但市场对巴西的丰产依旧准备不足，本周巴西对华5月船期的CNF报价已经跌至有记录以来的最低水平-15美分，与之大相径庭的是美国大豆(5057, -28.00, -0.55%)9-10月仍报出260美分以上的CNF价格，近月海水，远月火焰的状态不言自明。

  2、国内豆粕(3563, -25.00, -0.70%)现货市场从门可罗雀到人声鼎沸只用1周，本周华东市场豆粕基差大幅上涨近600元每吨，但就在M2305合约还有10个交易日的当下，本应双向奔赴的期现却相背而行，周五隔夜市场M2305合约跌逾2%。（4月14日，华东豆粕现货价格大幅上调，43%豆粕现货报价大幅上调260-350元/吨。其中部分贸易商报价如下：泰州汇福4400元/吨，镇江中储粮4350元/吨，南京邦基4380元/吨，南通嘉吉4450元/吨计划提，张家港东海4430元/吨计划提。）

这样的价差发散之状态，既是对现实的尊重，也是对预期的服从，但同步带着有只争朝夕的逻辑暗示：

  1、面对期末库存甚至可能再度跌破2亿蒲的美豆，美国出口商自不必承担巴西仓储能力不足引致的负重，挺价是基于美豆低库存做出的最优选择。

  2、在国内豆粕需求预期悲观和未来3个月到港压力的驱动下，油厂久违地获得榨利飞涨的红包，套保的手起刀落也势必果断。

往远期市场讨论，我们理解有以下几处关键：

  A-长达三年的全球压榨行业的利润周期被丰产终结

  2022/23年全球大豆供需预测包括减产、压榨和出口。全球大豆产量减少550万吨，至3.696亿吨。阿根廷和乌拉圭的减产部分被巴西的增产所抵消。由于整个三月份天气炎热干燥，阿根廷的大豆产量降低了600万吨，至2700万吨。由于收获面积和产量的下降，乌拉圭的产量从90万吨降至120万吨。部分抵消因素是巴西产量增加，较高地区产量增加100万吨，达到1.54亿吨。

  迄今为止，阿根廷、中国、孟加拉国、巴基斯坦和埃及的大豆压榨量因供应减少和节奏缓慢而下降。阿根廷压榨量减少330万吨至3200万吨，导致产品出口减少。部分抵消因素是巴西压榨量和豆油及豆粕出口量的增加。大豆出口减少40万吨，至1.68亿吨，主要是因为乌拉圭的出口减少。孟加拉国、埃及和巴基斯坦的进口下降，阿根廷的进口增加。中国和巴西的大豆期末库存略有增加，但大部分被阿根廷较低的库存所抵消。

  此前由阿根廷大幅减产引致和巴西压榨产能不足引致的全球油粕贸易流短缺的论断并不被市场认同，大豆产业链也均出现了由巴西供应过剩引致的负反馈，首先观测到的是全球的压榨利润均出现显著的下降，换句话说，2020-2022年长达三年由美豆减产，全球生柴推行等逻辑驱动的压榨行业的红利周期被巴西丰产终结：

  B-23-24年美豆单产被高估，但美豆平衡表的表义边际弱化

  2020-2022美豆单产的讨论上，我们很难脱离目前的天气环境去直接引援趋势单产，今年大概率是拉尼娜向厄尔尼诺的转换之年，但尚不存在确定的逻辑支撑今年52蒲每英亩的单产水平有望被支撑。

  近期各大机构在测算23-24年新季美豆平衡表时均相对乐观的沿用了趋势单产，其中Informa和标普等机构给出52.5以上的单产预期，我们理解这很大程度上是在掩盖美豆需求增长带来的去库压力——当下的美豆库存是存在往1.5亿蒲以下的空间和可能的，这是美豆出口商挺价的重要倚仗。

  但把研究的视角稍微往远处眺望，南美将带来更确定的利空：阿根廷超1500万吨的复产和巴西稳定在1.55亿吨的产量。

  南美远期的丰产潜力和我国相对不足的进口增长空间是全球大豆累库的重要压力，而一旦生柴题材熄火，全球压榨估计也将面临确定性的需求消退。因此，与此对照，美豆的平衡表表义就大大削弱了。

对于未来的思考：

  回归是我们期待讨论最有确定性的方向，但期货是久期最短的资产，因此从出现以强现实搏杀远期回归的主流偏向，由此带来“正套”策略的屡试不爽和赢家通吃。在下一年度南美丰产彻底兑现以前，我们理解正套或是个好的战术。

  国内油厂10-1的豆粕很难出价是我们的直觉感受，在美豆CNF挺价的背景下，油厂要获得正榨利对应着当下盘面至少+300以上的豆粕基差，因此由负榨利窗口延续时间过长导致油厂三四季度船期采购不足引致的基差超预期上行的可能仍旧存在。

  我们理解在未来巴西销售压力过去后的6-8月，巴西仍旧是全球大豆的唯一供应商，届时价格有望反弹，这有望加速后市正套向上计价。

  未来我们保持在单边市场节奏型做空的观点，但5-9正套和未来的9-1正套仍有望获得亮眼表现。

来源：CFC农产品研究；作者：中信建投期货 田亚雄（Z0012209）；农产品集购网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。如因作品内容、版权、稿酬未付和其他任何问题需要同本网联系的，请在30日内进行，联系电话0512-65716709#8012。