玻璃：供需驱动与成本驱动劈叉，产业链利润再分配

龙听

　玻璃季报正文

　　01

　　产销持续好转

　　玻璃利润、基差持续修复

　　今年3月份开始，在沙河地区降价促销的初始带动下，沙河、湖北主产区玻璃产销开始持续好转，中下游补库情绪爆发。时至报告统计日，全国玻璃厂库连续下滑1个月有余，期现同涨仍在持续。

　　截至2023年4月11日，沙河玻璃对应交割品成交价格1708，华北主流价1720。据隆众生产成本计算模型，4月6日当周，以天然气、煤制气和石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-73，-58和196元/吨，仍然处于历年偏低水平。随着现货提涨和成本下移，预计本周主流产线利润将转正。

　　4月11日，以华北现货为基准，05合约基差29，09合约基差94；5-9月差65；玻璃纯碱05价差-1042，09价差-682。在产销持续放量的背景下，玻璃的利润、基差和品种间相对估值均大幅修复。

　　02

　　供给端复产尚有限

　　玻璃盘面估值中性合理

　　上周，以天然气为燃料的玻璃盘面利润目前修复至51元/吨，自2022年下半年以来已经连续转正一个月有余。历史上，玻璃产量是利润的慢变量，日熔量滞后利润拐点2个月左右，而玻璃产线点火后需要近1个月的烤炉及2-3个月的产量爬坡。产业点火流程多，窑炉改造成本大，复产会较为慎重。而考虑到目前主流产线现货利润仍然处于亏损边缘，玻璃厂库处于绝对高位，玻璃供给增量对于利润的反应会相对钝化。

　　历史上浮法玻璃利润水平并不单取决于库存，而与当时的供需情况及市场预期也紧密相关。当前全国浮法玻璃的日熔量为16万吨，供给较去年同期下降6.3%，而地产销售及竣工有一定的持续修复预期，随着玻璃库存持续去化，利润具有向往年50-150均值区间回归的驱动，去库格局中当前玻璃估值在并未偏高。

　　03

　　地产销售与竣工明显改善

　　玻璃需求向上驱动较为明确

　　由于期房制度，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间，因此也就有竣工面积滞后新开工2-3年之说。2016-2019年连续4年新开工面积大幅走高，累计同比增速分别为8.1%、7%、17.2%、8.5%，这意味着2019-2022应为竣工大年且竣工面积应逐年递增。但实际来看，2019-2022年房屋竣工面积累计同比增速分别为2.6%、-4.9%、11.2%、-15%，2022年更是受到资金链压力、房地产暴雷等多重因素影响竣工面积出现大幅下降，大量积累的施工项目进一步延迟交付，而2020年新开工并不低，延迟和正常交付的竣工需求若集中释放，2023年竣工量仍然可观。

　　而政策方面，为了刺激地产销售，去年2月份开始各个地方政府就陆续出台了连续的宽松和激励政策，包括按揭利率的下调、首付比例的下调、限购限贷限售的松绑，以及各种补贴政策等等。去年11月中旬以来供给端政策进一步加码，信贷、债券及股权三箭齐发确认了房企融资环境的拐点，民企现金流改善之后，资金优先级为保交楼，地产竣工端将明显受益。

　　2023年1-2月，销售面积降幅大幅收窄至-3.6%，施工面积同比-4.4%。新开工面积-9.4%，竣工面积+8.0%，各项指标明显修复。3月30城商品房成交面积高频数据更是同比增幅达40%+，二手房销售面积持续恢复，大幅高于2022年同期，后续随着“销售恢复-资金流改善-保交楼推进”的良性传导，我们有理由相信玻璃整体需求的将继续走高，对今年的玻璃需求保持谨慎乐观。

　　从玻璃的年度表需来看，2019-2022年浮法玻璃周度表需分别为4821、4773、5010和4916万吨，同比增速分别为0.1%，-1%，5%和-1.9%, 玻璃需求相对竣工面积波动更小，但趋势一致。在预判二季度浮法玻璃产量有一定增长但幅度整体有限的背景下（预计二季度增幅2000-4000吨，至7月份日熔量或增至16.2万吨，四季度略有减少），2023年玻璃需求以0, 1%，1.5%，2%增速分别计算，可得到全国浮法玻璃年度去库幅度分别为-6，-55，-80，-104万吨。参考2021年竣工水平，我们倾向于认为全年玻璃需求增速介于1.5-2 %附近，至年底玻璃厂库存将下降到230万吨附近水平，但仍处于历年同期偏高位置。

　　截至2023年4月6日，全国浮法玻璃样本企业总库存约310.8万吨，环比-3.3%，同比-5.26%，生产企业走货整体仍然仍较好。不过，各地区仍然出现一定分化，5周内，沙河、华中等主产区库存大幅下降（-54%，-54%），西南和华东去库较好（-22%，-12%），华南、西北和东北一般（-9.7%，-8.8%，-11%）。

　　目前，沙河社会库存20.2万吨，可以看到在近期沙河社会库存转降，中游库存处于正常水平。深加工企业提前补库，据了解下游库存备至6-7成，处于较高水平，后续逐渐考验下游需求成色。

　　04

　　短期深加工订单与表需背离

　　关注产销持续性

　　从节奏上看，玻璃中下游市场行为具有明显的季节性周期，一般春节后、4-5月份、7-8月份及年底会形成几轮的拿货驱动，投机需求往往领先真实需求。今年3月份开始，玻璃产销开始持续好转，以年初至今的表需来看，前3个月玻璃需求同比增长3.9%。

　　而根据浮法玻璃下游订单显示，截至2023年3月底，玻璃深加工企业订单天数12.8天，与去年同期持平，与表需呈现一定背离。由于回款难问题仍然存在，订单增加依然偏慢，终端保持理性复苏。我们再从图18-19可以看出，在春节后2个月时间中，螺纹钢表需、混凝土产能利用率等表征房建需求的指标也体现温和复苏的特征，地产销售近期也有所回调。

　　总之，前期中下游补库将透支部分拿货需求，短期需要留意若产销率的持续爆棚难以持续，会带来上行驱动阶段减弱的风险。

　　05

　　中期成本下移

　　产业链利润将再分配

　　近两年玻璃与上游原材料纯碱发生巨大的供需错配，2021年下半年以来玻璃纯碱价差一路走低，但光伏及浮法玻璃总日熔量近年持续走高，重碱需求呈现高景气特征。然而，这一局面可能随着2023年下半年纯碱产能的大量投放发生改变，目前玻璃纯碱的现货和现货价差均出现拐点（图5）。

　　其中，供应的大头来自远兴能源（000683）阿拉善天然碱项目一期四条纯碱生产线，产能共500万吨/年，2023年5-6 月投产第一条产线 150 万吨/年产能，6月份争取出产品，7月-8月份，2-4线陆续试车，正常投产后大概2-4周满产。此外，江苏德邦60万吨的产能预计6月投产，金山化工200万吨产能有望在2022年9月底-10月初投产。

　　从供需格局来看，纯碱的供需驱动已经逐步转弱。需求端，目前光伏装机对纯碱增量的提振相对有限，由于利润压缩，光伏增量节奏趋缓，今年1-3月份光伏玻璃日熔量仅增长4250吨，不及预期；轻碱端，下游企业需求始终不温不火，轻重碱价差再度攀升至400的历史高位，轻碱价格松动不断拖累重碱；而出口端也受到海外供给回升带来走弱的预期。供给端，目前纯碱产能利用率持续维持90%上方，新增产能的投放具有加速的预期，纯碱供需预期已经转变（图24）。

　　06

　　交易机会讨论

　　1）玻璃2309-纯碱2309价差：

　　● 在纯碱09合约供需格局转换，延续震荡下行走势的大背景下，玻璃2309二季度将受到成本端拖累，单边单边做多需等待成本端风险释放；

　　● 而由于受地产修复带来的需求好转较为确定，供需驱动与成本驱动劈叉，玻璃09合约单边陷入大震荡，震荡区间【1550，1800】，但产业链利润将再度平衡，中长期玻璃-纯碱价差也有望向【-300，+200】的历史均衡区间靠拢，玻璃2309-纯碱2309目标区间【-450，-300】。

　　2）玻璃2309-2401正套机会：

　　● 从成本端看，纯碱01为较为明确的空头合约，绝对价格有向成本线回归的驱动，09合约虽面临供需格局转换，但仍有夏季检修带来供给额外减量、中下游补库带来显性库存去化等小驱动托底价格，成本端前强后弱的确定性较强；

　　● 从驱动来看，下半年为玻璃需求的旺季，在地产持续修复背景下，三季度补库驱动仍可期待，而01合约为玻璃淡季合约，地产长期需求难以持续乐观，01盘面将维持低估值状态。该策略重点关注6-9月真实需求及下游拿货驱动，震荡区间【50，150】。