建投专题 · 纯碱：玻璃初现企稳信号，纯碱能否受益

龙听

　　本报告完成时间 | 2023年3月9日

　　摘要

　　本文主要就纯碱玻璃价差关系和近期纯碱基本面变化进行了分析。浮法玻璃虽是纯碱最大的下游，但近三年对纯碱的影响并不显著，二者价格走势背离时有发生。

　　近期纯碱期价连续回落，主要是受宏观利空、轻碱需求弱势和下游盈利较差等因素影响，但纯碱供需偏紧的格局并未明显变化。考虑到夏季检修和下游需求变化，纯碱在三季度前难以大幅累库，SA2305合约价格维持偏多震荡走势概率较大。若玻璃如期去库，期货主力合约价格反弹至1800元/吨上方，纯碱05合约有望突破3069元/吨高点。

　　综合宏观和基本面，建议投资者重点关注超跌反弹机会，背靠2700-2750附近可试多SA2305合约，止损2600元/吨，止盈3000元/吨。后期需警惕美联储大幅加息、国内进口超预期和装置提前投产的利空影响。

　　近期玻璃期货在1500元/吨附近触底反弹，3月以来，FG2305连续5个交易日录得上涨，反弹至1600元/吨附近小幅回落，但底部信号逐渐显现。2月份玻璃价格弱势运行，库存持续累积，玻璃企业对高价纯碱抵触情绪较强，纯碱期价盘整近一月。近期玻璃底部出现企稳信号，纯碱期价却连续连跌三日。当下纯碱市场的主要利空何在？玻璃企稳反弹能否带动纯碱价格向上？纯碱和玻璃关系如何正确看待？本文主要就近期市场关注的问题进行分析。

　　一

　　玻璃纯碱真有强相关性吗？

　　关于纯碱和玻璃价格相关性的认知，部分投资者仍存在一定的误区。纯碱作为“三酸两碱”之一，广泛应用于浮法玻璃、光伏玻璃、玻璃包装容器、泡花碱、小苏打、碳酸锂、味精等行业，其中浮法玻璃是纯碱最大的需求领域。截至2022年末，国内浮法玻璃占纯碱总需求的比重约39%。在浮法玻璃的生产成本中，原料和燃料成本占比超过80%，其中纯碱和燃料占比均超过30%。以最新的重碱市场价3100元/吨和吨耗0.2计算，每生产一吨浮法玻璃，纯碱支出为620元，而当下国内5.0mm浮法玻璃的市场均价不到1700元/吨，平均生产成本不到1800元/吨。

　　与铁矿和螺纹的上下游关系不同，铁矿几乎只能用于生产钢材，故二者价格走势一致性更强，同涨同跌的特征较为显著。而纯碱的需求较为分散，浮法玻璃需求占纯碱需求的比重不足一半，且浮法玻璃需求占比还受光伏玻璃产能扩张而出现下降，故成本端纯碱价格的波动对浮法玻璃的影响在不断下降，二者走势背离的情况愈加明显。更通俗来讲，由于铁矿几乎只能用于生产钢材，铁矿价格上涨，直接导致螺纹成本上升，此时螺纹供需情况可能导致其不跟涨铁矿；但反过来，螺纹等钢材进入景气周期、价格上涨时，对铁矿的需求上升，铁矿价格上涨概率较大（价格下跌类似）。至于纯碱和玻璃，纯碱价格上涨并不一定能顺利传导到浮法玻璃，因浮法玻璃基本面可能较差，价格上涨难度较大，如2022年以来纯碱价格上涨、浮法玻璃基本面价格持续下跌；反过来，当浮法玻璃进入景气周期，其余占比60%的下游需求可能表现较差，纯碱价格也不一定出现上涨，如2020年新冠疫情对经济冲击较大，国内轻碱下游需求较差，即使浮法玻璃价格上涨，纯碱也并未出现上涨。

　　从数据可知，过去1年、2年、3年、5年和9年，铁矿和螺纹的相关性系数都高于纯碱-玻璃的相关性系数，铁矿-螺纹钢的相关性系数在0.52-0.75区间。而纯碱-玻璃的相关性系数较低，过去1年纯碱和玻璃的相关性系数为0.50，过去2年的相关性系数为-0.08，过去3年的相关性系数为0.31。近两年国内纯碱与玻璃价格走势背离明显，主要是由于国内地产行业下行、光伏行业快速发展，光伏玻璃产能大量扩张使得纯碱总需求增加，对纯碱价格利好明显，但地产行业下行，浮法玻璃需求下降、价格下行。

　　由图表3还可知，无论是1年、2年、3年，还是9年的维度，螺纹钢和玻璃期价走势高度一致，二者的相关性系数在0.90附近。由此可推测，相较于产业链上下游的关系，属于相近产业链的大宗商品相关度会更高。如玻璃和螺纹钢需求都和地产密切相关，终端需求变化较为接近，故二者走势高度一致。类似的，用过去9年螺纹钢和PVC的数据进行回测，二者相关性系数为0.89。

　　二

　　玻璃反弹，纯碱会受益吗？

　　捋清纯碱玻璃的价格变动关系后，我们再从基本面的角度来看玻璃企稳反弹能否带动纯碱价格向上。最新的纯碱下游需求中，浮法玻璃需求占比约39%，光伏玻璃需求占比约15%，轻碱需求占比约46%。受光伏玻璃产能扩张带来的增量需求影响，纯碱生产企业库存已连续4个月运行在30万吨附近，处于历史低位水平。但由于房地产行业整体仍显弱势，浮法玻璃已持续亏损近8个月，截至2023年3月3日，国内浮法玻璃现货平均亏损86元/吨，其中天然气为燃料的浮法玻璃现货亏损达到172元/吨；同期纯碱氨碱法的利润为1100元/吨，联碱法（双吨）的利润为1959元/吨。

　　浮法玻璃亏损已持续较长时间，而上游纯碱利润极好，浮法玻璃企业对高价纯碱抵触情绪较强。2022年下半年浮法玻璃冷修产线较多，但期间光伏玻璃产能增量抵消浮法玻璃冷修产能，浮法玻璃价格下跌并未导致纯碱价格下行，只是限制了纯碱上涨的速度和幅度。上下游的博弈在于，若纯碱现货价格大幅上涨，浮法玻璃可能出现集中冷修，纯碱需求下降，价格下行压力较大；若纯碱现货价格小幅上涨，浮法玻璃冷修可能较为分散，对纯碱需求的拖累并不明显。故此前半年纯碱现货价格的上涨都是较为温和的。

　　当前玻璃平均现货价格1680元/吨，重质纯碱均价在3100元/吨，下游对高价纯碱的抵触情绪较强。若浮法玻璃价格上涨摆脱亏损，对纯碱的接受力度也将增强。其它条件不变的前提下，若近期玻璃期现价格同步上涨100元/吨，玻璃主力合约上涨至1700元/吨附近，玻璃冷修的意愿将明显下降。若玻璃价格上涨200元/吨，对纯碱现货价格的接受力度也将上移，线性推测若玻璃2305上涨至1800元/吨上方，纯碱2305合约高点在3200元/吨附近。

　　三

　　纯碱下跌，利空何在？

　　前文主要就纯碱和玻璃的相关性和玻璃反弹对纯碱的影响进行了分析，此处就近期纯碱价格走势进行分析。自春节假期后，纯碱期价震荡回落，SA2305合约运行在2850-3000元/吨区间内，SA2309合约运行在2400-2600元/吨区间内。3月6日-8日，纯碱主力合约录得三连阴，期价逼近震荡区间下沿。短期强现实的纯碱走出偏弱的走势，或与宏观利空和基本面的部分利空有关。

　　从宏观层面来看，周二美联储主席公开讲话释放鹰牌信号，3月份加息50BP的概率大增，全球主要的风险资产多出现下跌，高估值的纯碱也受到该利空影响。从基本面来看，在高利润的刺激下，纯碱开工率和周度产量升至历史最高水平，上周周度产量达到62.36万吨，环比增加1.75万吨。虽然周度产量增加1万多吨不会改变纯碱供需紧平衡的格局，但高利润刺激下，年内计划投产的远兴能源（000683）和河南金山提前投产的概率仍存。需求方面，2023年1-2月，国内纯碱出口较高位有所下滑，3-4月进口量有望增加，全年进口量或小幅增加、出口量或部分下降；浮法玻璃期价虽有反弹，去库概率增加，但现货弱势、亏损格局未改，对纯碱的拖累仍在；近期光伏玻璃现货价格再度下调，多数光伏玻璃企业仅维持微利，个别产线出现冷修，且2月无新产线投放；轻碱需求偏弱，泡花碱、味精、小苏打等开工率仍较低。整体来看，近期纯碱下游需求持稳于高位，但轻碱需求弱势、出口小幅下降的拖累仍在，浮法和光伏玻璃对高价纯碱的抵触也在增加。多因素影响下，纯碱期价短期回落。

　　展望后市，短期纯碱市场的博弈点在于新产能投放的进展、出口下降的速度和进口船货的数量及浮法玻璃反弹的力度，中期博弈的点在于新产能的投放力度和光伏玻璃的日熔量变动情况。我们仍维持纯碱05合约供需偏紧的观点，二、三季度累库概率不大。但当前2900元/吨附近的期货价格参与价值不大，投资者可待宏观利空致纯碱期价大幅回落后参与超跌反弹。结合近两年纯碱期价的运行规律，期价贴水现货10%附近往往具有短中期的多配价值，故投资者可待SA2305合约跌至2700-2750元/吨附近试多，止损可参考2600元/吨。

　　四

　　总结及策略

　　综上所述，纯碱和玻璃作为上下游关系，但二者相关性系数并不如铁矿-螺纹的组合，主要是浮法玻璃在纯碱的需求比重中占比不足50%，远低于钢材在铁矿石的需求占比。此外，历史数据显示，上下游大宗商品的相关性低于相同终端消费的大宗商品，同一个终端的大宗商品往往具有较强的相关性，如螺纹钢、玻璃和PVC走势一致性较强。

　　近期纯碱期价连续回落，主要是受宏观利空、轻碱需求弱势和下游盈利较差等因素影响，但纯碱供需偏紧的格局并未明显变化。考虑到纯碱夏季检修和需求变化，纯碱在三季度前难以大幅累库，SA2305合约价格维持偏多震荡走势概率较大。若玻璃如期去库，期货主力合约价格反弹至1800元/吨上方，纯碱05合约有望突破3069元/吨高点。综合宏观和基本面，建议投资者重点关注超跌反弹机会，背靠2700-2750附近可试多SA2305合约，止损2600元/吨，止盈3000元/吨。后期需警惕美联储大幅加息、进口超预期和装置提前投产的利空影响。

　　作者姓名：李彦杰

　　期货从业资格号：F3005100

　　期货投资咨询从业证书号：Z0010942

　　研究助理：胡鹏

　　期货从业资格号：F03086797