原油市场供需博弈或进一步加剧

龙听

俄罗斯等主要产油国控产，中国等地石油消费有望进一步增长，但美国通胀环比走升令美联储鹰派加息预期升温，叠加欧美经济仍面临进一步下行压力，市场避险情绪增强。当前原油供给下降风险及需求恢复预期给油价提供利多支撑，但宏观加息预期对油价形成利空压制。

　　A 美联储鹰派加息预期升温

　　美国1月CPI同比上涨6.4%，低于前值的6.5%但高于预期的6.2%，同时增速也为连续第七个月放缓，但美国1月CPI环比上涨0.5%，创2022年10月以来最大增幅。与此同时，近期美国就业数据表现强劲，令美联储加息预期进一步增强。当前市场预计美联储3月和5月分别加息25BP，同时6月加息25BP的概率也已经超过50%，终端利率水平预期进一步抬升，年底美联储降息预期也明显下降。

　　货币政策收紧对全球经济的滞后损伤将进一步显现，上半年全球经济仍面临进一步下行压力，但随着通胀水平的回落，主要经济体货币政策将由收紧向趋稳过渡，2023年下半年全球经济有望企稳修复。全年来看，2023年全球经济增速将明显低于2022年，美国经济数据表现强劲令市场对美国经济陷入衰退概率的预期有所下降，目前预计美国经济会实现“软着陆”，而欧洲经济仍面临衰退风险。

　　B 原油供给增长将继续受限

　　全球油气上游投资低位，原油剩余产能有限。在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势。受公共卫生事件影响，2020年全球油气上游资本支出降至3150亿美元的历史低点，此后几年有所回升，2023年全球油气上游资本支出同比仍会保持小幅增长态势，但目前在各国碳减排政策压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到持续束缚，整体投资增量明显受限。全球油气上游勘探投资较低导致全球原油剩余产能下降，中东等主要产油国原油剩余产能相对有限，目前均不具备大幅增产的潜力，叠加地缘政治对俄罗斯、伊朗等主要产油国供给的束缚，预计2023年全球原油供给增长将继续受限，同时原油供给整体仍然缺乏弹性。

　　OPEC+继续控产。根据OPEC+在2022年10月初达成的减产协议，自2022年11月起，在当年8月产量配额的基础上减产200万桶/日，并将延续到2023年年底。此外，OPEC+部长级监督委员会（JMMC）会议调整为2个月/次，部长级会议调整为6个月/次，这意味着未来OPEC+对油市进行供给干预的频次将减少。而近期沙特能源部长表示，OPEC+计划在今年剩余时间内坚持2022年年底达成的协议。从产油国的财政平衡来看，2022年大部分OPEC产油国的财政平衡油价在60—70美元/桶，这意味着2022年产油国基本实现了财政盈余。机构预计2023年沙特、阿联酋、科威特等产油国的财政平衡油价仍会维持在这一水平上，未来OPEC产油国通过进一步减产来提振油价的需求并不强。

　　2022年俄乌冲突后，OPEC+产油国与欧美等国的关系愈发复杂，这使得OPEC+产量政策的调整受政治因素影响明显加大，因此预计未来OPEC+产量政策仍可能基于政治目的做出调整，同时中东产油国与美国的关系可能会对OPEC的产量政策造成较大的影响。

　　俄罗斯计划减产，欧洲持续减少对俄油采购。俄乌冲突后，虽然欧盟针对俄油发起一系列制裁，但俄油出口总量并未下降，然而显著改变了俄油出口贸易流向，欧洲国家减少了对俄油的采购，亚洲国家增加了对俄油的采购，维持了俄罗斯总的原油出口水平。2022年年底以来，虽然欧盟对俄油实施禁运及价格上限等制裁，但俄油出口仍然保持稳定，且向亚洲出口增加以及欧洲出口下降的趋势愈发明显。然而近期俄罗斯宣布3月计划减产50万桶/日，同时计划将其西部港口的原油出口削减四分之一，相当于62.5万桶/日的量，俄罗斯西部有多个港口，包括Primorsk、Ust-Luga和Novorossiisk，俄罗斯从上述港口出口约250万桶/日的乌拉尔原油。目前俄罗斯国家石油管道运输公司Transneft已经至少通知两家石油公司，要求其减少3月从西方港口出口的货物，调整幅度为20%—25%，但据悉目前没有计划减少太平洋地区的出口，这意味着俄罗斯3月的出口削减主要针对前往欧洲的石油，亚洲地区的销售并不受影响。

　　美国原油产量增长仍然缓慢，截至2月中旬，美国原油产量为1230万桶/日，较峰值水平低约80万桶/日，这源于北美油气上游资本支出下降限制了生产商原油产出的增长。2014年以后，受油价下跌影响，北美油气上游勘探公司资本支出大幅下降，2020年降至990亿美元，2021—2022年，北美油气上游勘探公司资本支出小幅回升，但较2014年的投资水平仍然减半。虽然2021—2022年油价连续上涨并突破100美元，但由于北美油气上游勘探公司经营策略发生了转变，他们更加注重资本回报，而不是将现金流用于再投资，因此北美油气上游勘探公司资本虽然小幅增加，但远不及油价上涨幅度。石油钻机数一定程度上反映上游投资活动，自2020年下半年以来，美国在线石油钻机数整体保持增长，但2022年年底以来，石油钻机增长步伐停止，钻机数有所回落。与此同时，此前持续减少的七大页岩油产区库存井数下降步伐也开始放缓，整体反映上游投资及开采活动下降，或进一步制约美国原油产量增长。

　　C 航空煤油消费存恢复空间

　　全球经济走弱打压石油消费。2023年全球经济仍面临进一步下行压力，全球石油消费预计将受到进一步压制，但全球航空业逐步开放的方向仍不会变化，这有利于航空煤油消费的进一步恢复。基于全球经济下行的预期，机构预计2023年全球石油消费增幅将有所下降，EIA、IEA、OPEC预计2022年全球石油消费增幅分别为187万、230万、255万桶/日，2023年增幅预计分别为111万、200万、230万桶/日。我们预计，2022年全球石油消费增速预计在2%—2.5%，2023年增速预计会回落到2%以内。

　　美国油品需求偏弱，库存累积。今年以来，美国石油消费整体表现偏弱。根据EIA的数据，当前美国成品油表观需求同比下降8.4%，美国汽油表观需求同比下降1.4%，馏分油表观需求同比下降13.7%。而年初以来，美国汽油裂解价差仍然相对偏高，但柴油裂解价差明显回落，这一定程度上也制约了炼厂原油加工意愿，近期美国炼厂开工负荷整体维持在90%以下，炼厂原油加工量低于5年均值水平。受此影响，近期美国原油及成品油库存持续累积，尤其是原油库存总量高于5年均值水平。预计3月以后，随着终端消费的季节性回升，成品油消费会有一定好转，并带来炼厂开工及原油加工需求的恢复。

　　中国需求增长，长周期增量有限。基于碳减排政策及能源消费结构转型升级等因素影响，近几年国内石油消费增长显著放缓。2022年中国原油进口量达到5.08亿吨，同比下降1%，为连续两年下降，而国内非国营原油进口配额连续3年维持在2.43亿吨；2022年中国原油加工量累计达到6.76亿吨，同比下降3.9%；2022年中国成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计达到3.33亿吨，同比下降6%。预计2023年整体消费情况较2022年会有一定增长，尤其是航空煤油消费将有较大的恢复空间。

　　D 基金看多情绪进一步提升

　　我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，发现近几年油市资金参与度显著下降。五大油基金总持仓峰值水平为2018年5月创下的928万手，2022年12月底总持仓降至521万手左右，较峰值水平下降了40%，为近8年来新低。2022年五大油基金总持仓量下降更为明显，而这也显著加大了原油的波动性，放大了原油的涨跌幅度。从净持仓来看，2020年以来，五大油基金净多持仓整体低于5年均值水平，尤其是2022年净多头寸呈现下降趋势，这与去年上半年油价上涨形成背离。与此同时，五大油基金多空持仓比也处在历史低位区间，峰值水平出现在2018年4月。而今年年初以来，五大油基金总持仓及净多持仓均有所增长，市场看多情绪有所提升，Brent原油净多持仓升至近1年半以来新高。

　　宏观层面，因美国1月通胀水平环比回升令美联储加息预期进一步增强，美联储会议纪要继续释放鹰派信号，6月前加息75BP的概率大增，且年底降息的概率明显下降。受此影响，近期美元指数连续走升，原油等风险资产走势明显承压。

　　从原油供需面来看，沙特、俄罗斯等主要产油国持续控产，沙特表态年内OPEC+不会做产量政策调整，而俄罗斯计划3月减产及减少出口，美国页岩油上游投资活动有所放缓，页岩油产出将继续受抑制，原油供给端增量仍受限。全球石油消费表现仍不尽如人意，欧美经济下行的情况下今年全球石油消费增量将低于去年的水平，而当前欧美石油消费维持弱势、库存整体累积，但后期有望出现季节性好转，中国春节后复产复工持续，需求仍有进一步增长空间。

　　从油价走势来看，虽然原油供给下降风险及需求恢复预期对油价提供利多支撑，支持油价偏强运行，但宏观加息预期对油价形成利空压制，对油价形成上行阻力。（作者单位：方正中期期货）