专题研究报告：沪镍深back结构下，期现结构如何演绎

龙听

　　沪镍深back结构下

　　期现结构如何演绎

　　观点

　　我们分析了历史沪镍01-04合约价差结构，试图寻找未来结构性套利机会，发现历史上期货近远月价格走高的情况，均展现了近端低库存与远端弱预期的矛盾，而随着近端弱现实的兑现或是远端预期转好，back结构逐渐缩窄，从镍的基本面进行分析，远期看镍铁以及镍中间品的新投产能将使得镍元素供应大幅增加，精炼镍供需或将转为过剩，消费目前来看未见明显好转，但在低库存以及低仓单状态下镍价弹性较大，易受到资金情绪影响，深back结构难以逆转，建议反套等待库存出现拐点的时机入场。

　　从沪镍01-04，合约价差图可以看到，目前的位置处于历史相对高位。我们对过去的结构性行情进行回顾，发现出现结构性反套的机会分别是在2019年11月、2022年3月以及2022年8月，下面我们将对这三个时间段分别进行详细分析，以试图寻找未来结构性套利机会。

　　图1：镍01-04历史合约价差

　　数据来源（同花顺）

　　2019年11月，镍01-03价差快速上行至5920元/吨，涨幅逾187%，随后大幅下跌至低位，从基本面上来看，LME于10月国庆节后大幅出库，市场对于隐形库存的担忧较为强烈，于此同时印尼与菲律宾镍矿抓紧出货，国内进口量大幅提高，而需求方面表现疲软，不锈钢持续累库，且库存较往年处历史高位，供需宽松格局下，国内纯镍社会库存处于高位，市场对于价格表现较为悲观，01-03合约价差加速下行。

　　2022年3月，镍01-03价差一度上行至7400元/吨，涨幅超历史平均价差约9倍，届时正值“挤仓”尾部行情，虽然库存已经处于历史低位，但高价对于下游的需求抑制作用较为明显，且市场的避险情绪高涨，近月空头明显增多，价差随着下修。

　　2022年7月，镍01-03价差再次上行至10000元/吨，涨幅逾300%，印尼镍铁和镍元素中间品产能的释放令镍价上方承压，而消费端因近期限电的影响，大量新能源汽车企业开始减产，对于镍产业带来一定的负反馈，镍的Back结构大幅收窄。

　　图2： 全球显性库存

　　图3：镍社会库存

　　回顾历史上期货近远月价格走高的情况，均展现了近端低库存与远端弱预期的矛盾，而随着近端弱现实的兑现或是远端预期转好，back结构逐渐缩窄，下面基于当前基本面情况，具体分析镍的近远月价差结构的预期变化：

　　2月矿端价格延续高位，目前菲律宾1.5%红土镍矿价格为72美元/湿吨，同比上涨0.7%，高品位镍矿维持在104.5美元/湿吨，菲律宾仍在雨季，矿出口量有所减少，我国12月矿进口量为275.76万吨，同比下降33.86%，港口库存进一步减少，截至2023年2月13日，我国镍矿港口库存为664.6万吨。虽然海外矿山仍在雨季，但部分矿山计划3月出货，矿山供应无忧。

　　图4： 镍矿进口（万吨）

　　图5：港口镍矿库存（单位：万吨）

　　从镍铁—不锈钢产业链来看，不锈钢厂多有亏损，部分镍铁厂开启减产检修计划，终端需求略有起色，2月不锈钢厂排产量增加，但不锈钢库存压力仍旧较大，截至2月10日，不锈钢库存为121.46万吨，环比增加27%。镍铁供应方面，12月全国镍生铁产量为3.5万镍吨，环比下降5.3%，同比上涨5.6%，由于近期矿山供应有所回暖导致矿价上行，镍铁厂成本有所增加，但印尼镍铁的回流冲击仍在，且2023年预计还要新增投产 50条生产线，约 69万吨年产能，最终达到总计 224条生产线，257万吨年产能，镍铁供应增量仍旧较大。

　　图6：中国不锈钢产量（万吨）

　　图7：镍生铁月度产量（万吨）

　　2023年2月全国硫酸镍产量3.73万吨金属量，实物量为16.9万实物吨，环比增加19.7%，同比增37.6%。2023 年印尼湿法中间品预计依旧维持高增长，2023 年产能释放节奏将进一步加快，预计新增产能达25万金属吨。从硫酸镍下游三元前驱体需求来看，中国2月三元前驱体产量为67658吨，环比增加16%，同比增加14%，今年新能源汽车补贴等政策红利政策退坡，但受益于此前国家政策扶持，预计新能源行业属于一直保持高景气，根据乘联会的预测，在2022年650万辆销量的基础上，2023年我国新能源乘用车销量将达到850万辆，同比增长近31%，新能源渗透率将达到36%。

　　图8：硫酸镍产量

　　图9：全球新能源汽车销量

　　图10：三元电池装机量

　　综合来看，从远期看镍铁以及镍中间品的新投产能将使得镍元素供应大幅增加，精炼镍供需或将转为过剩，消费目前来看未见明显好转，但在低库存以及低仓单状态下镍价弹性较大，易受到资金情绪影响，深back结构难以逆转，建议反套等待库存出现拐点的时机入场。