电解铝：配置窗口开启 布局全产业链

龙听

本文来源与中泰证券有色金属团队，作者谢鸿鹤，原标题《电解铝：配置窗口开启，布局全产业链！丨基本金属及贵金属周报》。文中投资建议部分主要是针对A股而言，对港股铝业股也有参考价值，故摘编如下。

　　导读：

　　SMM统计数据显示，2018年4月19日国内电解铝社会库存224.8万吨，较前周上涨1.7万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计234.90万吨(其中，铝棒库存10.1万吨，下降0.9万吨)，较前周上升0.8万吨；LME库存4月20日为139.6万吨，较前周上升5.1万吨，其中，4月19日开始，库存环比下降。周内，电解铝社会库存环比上涨，主要原因有两方面：一是铝锭到库维持正常；二是铝价继续大涨(14450→15090元/吨)，导致下游观望情绪转浓进而影响补库意愿。我们认为，短期看，价格与去库之间的博弈是正常现象，随着下游企业库存逐步去化，刚性补库需求将呈现，进而对冲价格上涨带来的阶段性去库压力(也即价格接受度提升)。

　　本周伦铝大涨，续创新高。我们认为，支撑铝价上涨的逻辑主要有三，也即：成本支撑、去库加速以及格局优化，具体如下：

　　①【成本支撑逻辑】：氧化铝为电解铝第一成本构成项(占比为42%)，是影响电解铝成本走势的最核心因素。受海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂减产50%影响(2017年Alunorte产量约为640万吨，约占全球除中国外供给量的10%左右)，海外氧化铝供给紧张，叠加俄铝氧化铝生产受受限预期增强，共同刺激价格持续攀高，截止目前，澳铝氧化铝价格(FOB)已经大幅上涨至710美元/吨，较3月中旬上涨90%，且上升势头仍在延续。在外盘价格上升带动下，国内氧化铝价格亦明显跟涨。我们认为，中国作为氧化铝输入国，海外氧化铝短缺将进一步加剧国内供不应求格局，国内氧化铝价格仍有进一步上涨动力，而氧化铝价格上涨，将进一步驱动电解铝价格上扬(成本支撑效应)，二者有望形成“正循环”。

　　②【去库加速逻辑】：截止4月19日，电解铝社会库存为224.8万吨，较峰值下降3.8万吨(近期铝价上涨，导致去库略有反复)，我们认为库存下行趋势已经基本确立。看以后，支撑库存加速去化的因素主要有三：①供给增量不及预期，也即，供给端比预期的要紧；②消费旺季即将开启，加工企业开工率回升、加工费上涨，侧面印证消费旺季已初露端倪；③出口动力有望增强(2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%)，再考虑到俄铝事件影响，内外价差显著扩大，将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量，国内供需结构进一步优化。在前述三方面因素共振作用下，我们认为电解铝社会库存将于2季度迎来加速去化阶段，预期去库幅度在40-60万吨区间。

　　③【格局优化逻辑】：2018年，预计国内电解铝产量约为3800万吨，而在保守消费增速(7%)假设下，消费量仍将超过3800万吨，也即，国内将出现小幅短缺或紧平衡；而在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，隐性库存也去至历史大底区域，海外将长周期延续“缺铝”格局。我们认为，2018年铝行业结构性问题不可不察，特别是中国与海外的结构分化将不断打开上行空间，当前内外盘的价差即为最直接印证。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至162万吨(未计入俄铝事件影响)，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。

　　以下是报告正文：

　　基本金属：伦铝价格持续火爆

　　(1)铝：社会库存反弹

　　SMM统计数据显示，2018年4月19日国内电解铝社会库存224.8万吨，较前周上涨1.7万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计234.90万吨(其中，铝棒库存10.1万吨，下降0.9万吨)，较前周上升0.8万吨；LME库存4月20日为139.6万吨，较前周上升5.1万吨，其中，4月19日开始，库存出现环比下降。

　　周内，电解铝社会库存环比上涨，主要原因有两方面：一是前期在途交割品牌继续加大注册仓单力度，铝锭到库维持正常；二是周内电解铝价格继续大涨，现货AOO铝价涨幅超过4.4%(14450→15090元/吨)，快速飙升的铝价强化了下游观望情绪进而影响补库意愿。我们认为，短期看，价格与去库之间的博弈是正常现象，随着下游企业库存逐步去化，刚性补库需求将呈现，进而对冲价格上涨带来的阶段性去库压力(价格接受度提升)。消费旺季已临，铝社会库存下行趋势已经基本确立，2季度将迎加速去库阶段。



　　本周伦铝大涨，续创新高。LME铝价继续大涨，续创2012年以来新高，周五LME官方报收于2303美元/吨，周内涨幅高达6.4%(2304→2450美元/吨)。

　　我们认为，支撑铝价上涨的逻辑主要有三，也即：成本、库存以及格局，具体如下：

　　①【成本支撑逻辑】：氧化铝为电解铝第一成本构成项(占比为42%)，是影响电解铝成本走势的最核心因素。2017年中国进口氧化铝280万吨，是氧化铝“短缺国”，外盘价格将对内盘走势影响巨大。受海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂减产50%影响(2017年Alunorte产量约为640万吨，约占全球除中国外供给量的10%左右)，海外氧化铝供给紧张，叠加俄铝氧化铝生产受限预期增强，共同刺激价格持续攀高，截止目前，澳铝氧化铝价格(FOB)已经大幅上涨至710美元/吨，较3月中旬上涨90%，且上升势头仍在延续。在外盘价格上升带动下，国内氧化铝价格亦明显跟涨。我们认为，中国作为氧化铝输入国，海外氧化铝短缺将进一步加剧国内供不应求格局，国内氧化铝价格仍有进一步上涨动力，而氧化铝价格上涨，将进一步驱动电解铝价格上扬(成本支撑效应)，二者有望形成“正循环”。



　　②【去库加速逻辑】：经历了季节性垒库以后，电解铝社会库存拐点已现(SMM统计数据显示，峰值库存出现在3月19日，228.6万吨)，此后，电解铝社会库存接连下行，截止4月19日，为224.8万吨，较峰值下降3.8万吨(近期铝价上涨，导致去库有所反复)，我们认为库存下行趋势已经基本确立。看以后，支撑库存加速去化的因素主要有三：第一，供给增量不及预期，也即，供给端比预期的要紧；第二，消费旺季即将开启，加工企业开工率回升、加工费上涨，侧面印证消费旺季已初露端倪；第三，出口动力有望增强(2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%)，再考虑到俄铝事件影响，内外价差显著扩大，将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量，国内供需结构进一步优化。在前述三方面因素共振作用下，我们认为电解铝社会库存将于2季度迎来加速去化阶段，预期去库幅度在40-60万吨。



　　③【格局优化逻辑】：国内2018年电解铝产量约为3800万吨，而在保守消费增速(7%)假设下，2018年国内消费量仍将超过3800万吨，也即，国内将出现小幅短缺或紧平衡；而在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，隐性库存也去至历史大底区域，海外将长周期延续“缺铝”格局。我们认为，2018年铝行业结构性问题不可不察，特别是中国与海外的结构分化将不断打开上行空间，当前内外盘的价差即为最直接印证。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至162万吨，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。



　　现货交投方面，华东地区下游企业观望情绪转浓，以按需采购为主，这也导致上海、无锡等地库存环比上周出现较为明显的上升；华南地区，前半周在畏高情绪影响下，交投相对清淡，但铝价上涨趋势确立后，中间商接货意愿提升，市场流通货源整体有限；而沈阳以及天津交投活跃度依然不高。总体来看，周内铝价大幅上扬，导致成交整体弱于前周。后续下游采购补库将逐步对冲价格上涨带来的阶段性去库压力。

　　周内，供给方面，带票废铝原料依然紧张；需求方面，受国内A00铝价大幅上涨影响，下游压铸企业观望情绪持续转浓，导致需求进一步疲弱，再生铝ADC12价格涨幅远低于A00铝价涨幅。整体来看，周内废铝供需两端均承受较大压力，成交明显弱于前周，预计下周刚需采购将逐步增加，成交或有所好转。

　　本周，在外盘氧化铝价格强势支撑下，国内氧化铝价格大幅度回升。具体来看，周一运行在2798元/吨，周五大幅上修至2983元/吨，周内涨幅超过6.6%，日均涨幅超过1%。周内，动力煤价格延续下行态势，预焙阳极持稳运行，受益于铝价大幅回升，行业已经实现盈利，按4月20日原材料市场价格测算(未考虑企业自身因素)，电解铝即时成本为14707元/吨，吨铝盈利约173元。



　　投资建议

　　我们认为，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡值得持续重点关注，其中，铝：双底状态、最大预期差，具备alpha超额收益。

　　铝：周内电解铝板块持续火爆，4月19日(周四)，中铝、云铝双双涨停，我们认为，周内电解铝板块强劲表现是对此前市场悲观预期的纠偏，中长期基本面是配置电解铝的根本所在，而俄铝事件催化的仅是节奏。

　　短期看，成本支撑(氧化铝价格持续上涨)+催化(俄铝事件演绎)+去库(消费旺季来临)+格局(中国供给侧改革带来产能供给弹性缺失)四大逻辑，共同指向同一结论——铝价上涨空间将不断被打开，而市场悲观情绪的修复，将使得商品价格同股价走势持续收敛。

　　总结而言，电解铝板块：短期有催化、长期有支撑，当前是黄金配置窗口期，继续坚定看好，全面布局铝产业链！核心标的：云铝股份（000807）、中国铝业（601600）、神火股份（000933）(煤炭组)、露天煤业（002128）(煤炭组)等。