纯碱：移仓换月，关注交易逻辑的切换

龙听

　　摘要：

　　7月中旬开始纯碱盘面反弹，结合仓单和持仓看，主要是走的现货交割逻辑，在部分碱厂公布8月报价后，由于09的基差较大，期货盘面贴水进行向上修复，而并非多头逼仓，进入8月09移仓换月，多头加速转入SA2301合约，此时交易从近月现实逻辑（检修季下现货较稳，盘面走交割）转为远月预期逻辑（需求转好）。预计SA2301在贴水的保护下，短期仍能相对偏强运行。我们认为纯碱在今年仍是基本面相对较好的品种，但01合约距离交割较远，另外宏观层面存在较大的不确定性以及玻璃存在旺季不旺加快冷修的可能，建议找好下边际将SA2301作为化工板块内的多配选择，同时选择基本面较差的品种空配，对冲持有较为稳妥。

　　一

　　纯碱基差修复

　　7月中旬开始纯碱盘面反弹，其一在于宏观悲观情绪有所缓解，其二从基本面上看，纯碱6-8月处于检修季，7月中旬开始大装置开始检修，整体开工下滑较为明显，下游玻璃同样在成本压力下冷修增加，7月浮法玻璃冷修7条线复产2条线，光伏7月点火仅一条线，玻璃端对于纯碱维持刚需，另外轻碱的下游同样表现疲软，在市场情绪较弱下碱厂报价在7月上旬开始部分就有下调，但相对于盘面而言仍处于现货升水状态，而从7月中下旬中建材公布招标价2850左右，那么对标盘面预计2750左右，而当时纯碱09盘面在2400-2500左右，这时纯碱存在基差修复预期的。进入8月虽然现货端价格调降的开始变多，期货端同样是受到一定压力，预计8月，纯碱09合约主要走现货交割逻辑，期货小幅上涨现货小跌，盘面向上修复价差，如果按照2750盘面折合算09盘面目前接近平水或现货小幅升水。同时01合约受09带动上涨至2400附近，按当前现货算贴水300左右，但因为离交割时间比较远，未来01可能存在的交易点也较多（如9-10月的常规需求旺季等）

　　

　　

　　

　　二

　　从虚实盘比及移仓看暂无多头逼仓

　　要想讨论纯碱逼仓的可能性，首先关注实盘仓单数量，一般仓单较高，越不容易发生逼仓；仓单较低，逼仓概率更大，当然另外还需要结合纯碱合约的持仓量判断。虚实盘比即合约持仓量与实盘仓单之比，如果持仓量巨大而仓单巨少，即虚实盘比越大，越利于逼仓；反之，持仓量巨少而仓单巨大，虚实盘比小那基本就是走交割逻辑了。

　　从纯碱仓单季节性情况来看每年二三季度纯碱注册仓单较多，这阶段是纯碱的检修季节，基本面容易出现供需错配，这阶段盘面走高，期货表现强于现货。另外根据郑商所规定，纯碱仓库仓单和厂库仓单有效期最长为2个月，每年1月、3月、5月、7月、9月、11月第12个交易日（不含该日）之前注册的标准仓单，应在当月的第15个交易日（含该日）之前全部注销。

　　从当前情况来看，注册仓单不多，但历史规律8月上旬仓单数量将逐步增加。另外从SA2209合约的持仓季节性看，7月开始就有部分主力移仓，8月开始加速移仓至SA2301,09合约持仓量大幅下滑，随着时间进行，仓单增加而09持仓量回落，01将逐步成为主力合约，纯碱09合约虚实盘比将减小，比值将趋于历史合理区间，因此认为09存在逼仓的可能性不大。而且从交割数据来看，6月交割量创上市以来最高水平，在3-4月碱厂往交割库转移的部分货源在6-7月都开始逐步出货，然后随着交割月的临近，纯碱09也是逐步的反弹，总的认为09还是走交割逻辑更确定一些。

　　

　　从移仓逻辑上看，在一波交割前的上涨行情中，现货带着近月涨，近月带着远月涨，主力如果是做现货逻辑，就不会移仓到远月去，这时才可能出现逼仓，如果主力在交割月前就开始大幅移仓，说明主力已经在换交易逻辑了，从近月（现实）换月到远月（预期），通常这时候近月盘面容易发生转折。而期货上现实和预期往往相反，在上涨趋势中完成换月，行情容易从现实逻辑的上涨转化预期逻辑的下跌；在下跌过程中完成换月，行情容易从现实逻辑的下跌转为预期逻辑的上涨。如果近月合约中的主力一直没有换月，说明现实逻辑还没走完，原来的趋势往往还会延续。

　　基于移仓逻辑，可以发现从7月中旬开始，纯碱09还是主力合约，但已经开始移仓至01,8月初开始加速移仓，01合约已经成为了主力合约，主力是在上涨过程中完成的换月，说明主力已经开始换逻辑，从09上面基差修复，换到了01上面的需求预期了，而在上涨趋势中完成的换月，纯碱back结构下纯碱09可能会在交割前出现一定下跌。

　　

　　三

　　库存逻辑

　　从纯碱厂家库存运行规律可以看到，一季度累库、二三季度去库，四季度库存累库。当前从库存绝对值角度来看，纯碱属于低库存品种。近期由于下游成本压力巨大，企业多维持刚需为主。截至7月29日当周，碱厂库存总量53.23万吨（+3.22万吨，+6.44%）。其中轻碱25.30万吨（+3.26万吨），重碱27.93万吨（-减少0.04万吨）。上周轻碱涨幅明显，重碱基本持平，这主要还是于下游表现有关，轻碱下游表现较弱，而重碱下游浮法的需求刚性以及光伏增量需求。本周预计碱厂增加5-6万吨库存，交割库去库3万吨，交割库库存当前已经处于相对较低的水平，另外玻璃厂的纯碱库存也已处于相对偏低的水平，正常在35天左右，现在低于30天。

　　总体而言，纯碱库存不高今年一直存在的强现实，今年一方面新增纯碱产能投放较少，加上退出产能实际产能是减少的，但今年开工有提升，整体而言产量与去年基本持平；另一方面需求端上看，今年光伏新增投产较多，虽然今年浮法玻璃产量有所减少，但预计今年光伏新增部分可以弥补浮法损失量，并且在上半年的大量出口下一定程度弥补轻碱国内需求量的减少。8月下旬开始纯碱检修结束，产量将有所上行，是否会出现累库以及累库的幅度还需看旺季需求。当前低库存的强现实逻辑还在延续，后续重点看累库的相对变化幅度，纯碱的累库阶段正好伴随着玻璃的需求旺季，如果需求增速弱于供应增速，则交易逻辑有可能从现实的上涨转换为预期的下跌。

　　

　　

　　四

　　总结

　　纯碱对于09而言主要还是走交割逻辑，预计在本周主力将从09转移至01,09按照绝对价格来看可能在2750附近就存在一定压力，在暂时没有逼仓迹象下，09可能就维持区间震荡行情，市场交易点将逐步移到01上，01距离交割较远，虽然存在贴水，但走基差修复逻辑可能不是主要，更多可能在于交易需求恢复上，四季度传统玻璃的旺季，对于部分玻璃企业而言也是在等待旺季再决定是否冷修，纯碱同样在9月开始开工将逐步的上移进入常规的累库，但重点还是要看下游的需求增速与纯碱供给增速进行比较，总体而言，我们认为纯碱至少在今年内仍是基本面相对较好的品种，但01合约距离交割较远，另外宏观层面存在较大的不确定性以及玻璃存在旺季不旺加快冷修的可能，建议还是找好下边际将SA2301作为化工板块内的多配选择，同时选择基本面较差的品种空配，对冲持有较为稳妥。