镍半年报：宏观衰退预期叠加产业印尼供应速增，三季度价格难言乐观

龙听

　内容摘要

　　镍矿进口量将季节性增加，国内镍铁由于印尼镍铁的挤占生产积极性较差，消费镍矿量下降，镍矿议价权向镍铁厂倾斜；

　　印尼NPI项目投产速度较快，由于印尼青山不锈钢项目减产，印尼本地消耗镍铁量下降，回流国内量较大，凭借低成本挤占国内镍铁市场；

　　国内镍铁由于利润因素减产较多，但是印尼镍铁大量回流使得国内镍铁处于供应过剩状况；

　　电解镍方面，国内产量基本稳定，进口窗口打开，但贸易商进口积极性不高，进口量无明显增加；

　　随着疫情防控放松以及相关政策的支持，新能源汽车产量、动力电池装机量以及前驱体企业也在逐渐恢复，硫酸镍产量也开始低位回升，但目前依旧未恢复至4月前水平，需要注意的是随着镍、钴等原料价格的下跌，三元高镍动力电池产量以及装车量出现明显增幅；

　　国内硫酸镍生产目前MHP、高冰镍作为原料生产是存在利润的，镍豆镍粉经济性较差，随着电解镍价格的回落，后期镍豆镍粉经济性有所修复；

　　不锈钢方面供需两弱，去库缓慢，利润价差，钢厂持续减产，下半年随着消费的恢复以及钢厂减产，库存变动给价格带来正反馈的可能性较大；

　　成本角度来看，由于印尼镍铁与高冰镍生产工艺的打通，我们对于镍铁价格作为电解镍价格下方支撑的观点有了些许变化，镍铁-高冰镍-电解镍通道成本在3万元上下，目前电镍和镍铁价差在45000元以上，成本支撑还是比较明显的；

　　从市场结构来看，LME3M现货持续贴水，但是海外库存依旧在持续下降，国内库存以及仓单量历史低位。精镍产量增幅有限，国内外短期内难以出现看库存拐点。

　　核心观点

　　二季度镍元素供需格局经历了过渡期后已经发生了转变：高镍铁供应由偏紧转为了宽松。但精炼镍紧张的状况未发生变化，从目前精炼镍供应情况来看，短期内精炼镍累库的可能性不大；另外考虑到当前镍价已经大幅回落，国内消费经历了2季度的低迷后，后期也会有所好转。所以，三季度镍价下方空间取决于宏观层面海外衰退预期的加深程度，所以上方空间取决于不锈钢供需僵局打破后的去库程度以及新能源链条的消费恢复情况。综合考虑，我们认为三季度镍价震荡密集区集中在【130000元/吨，190000元/吨】区间的概率较大。

　　报告正文

　　1. 2022年二季度镍市回顾

　　1.1 期镍走势：宏观叠加基本面，镍价大幅回落

　　在经历了一季度的血雨腥风后，二季度镍价一直在休养生息中震荡回落，期间有几次低级别的利好冲击，比如低价带来的现货成交好转，造成去库加速；比如英国对俄镍总裁实施制裁等都对镍价形成了短线利好，但是随着印尼镍铁、高冰镍以及MHP的回流国内镍供应持续增加，下游不锈钢以及硫酸镍生产对镍的消费都对镍价反弹形成压制。但是国内外纯镍库存持续降库对镍价形成有效支撑，所以镍价一直在19万上方震荡。直至6月下旬，宏观层面美通胀数据是的市场预期美联储降息力度加强导致大宗商品大范围，大力度的下挫，镍价在宏观利空以及基本面中线利空配合下再下一个台阶。

　　1.2 现货市场：进口窗口打开，贸易商进口积极性低，国内维持低库、低仓单状况

　　二季度，在经历了3月份的LME挤仓事件之后，LME镍现货升水回落至贴水状态；内外比值大幅修复后进口盈利窗口打开，但由于赶上国内疫情，贸易商并不看好消费，所以进口积极性很低，窗口打开前两周有明显报关增幅，尽管目前进口窗口依旧打开，但整体进口量并无明显增加，这就导致国内库存整体维持偏低水平，上期所仓单目前已经降至了千吨之下，国内现货升水表现坚挺，其中，由于经济性差硫酸镍对镍豆的需求明显减少，所以镍豆升贴水表现相对偏弱，随着高冰镍以及MHP的替代，后期镍豆需求还将维持偏弱状况。

　　2. 国内镍市供给基本面分析

　　2.1 镍矿：印尼镍铁挤占市场份额，国内镍铁遭冲击，镍矿议价能力下降

　　海关最新数据显示，2022年5月中国镍矿进口量384.41万吨，环比增加54.4%，同比增加4.3%。其中，自菲律宾进口镍矿量327.00万吨，环比增加78.3%，同比减少6.7%。自其他国家进口镍矿量57.41万吨，环比减少12.3%，同比增加223.1%。2022年1-5月，中国镍矿进口总量1083.59万吨，同比减少6.9%。其中，自菲律宾进口镍矿总量845.24万吨，同比减少18.9%；自其他国家进口镍矿总量238.35万吨，同比增加95.1%。

　　今年菲律宾方面传统雨季结束后，镍矿出口量增加明显低于往年同期水平，镍矿出口量回升时间节点整体较往年较晚，主要是由于今年菲律宾方面降雨天气一直持续从4月起一直到5月中旬，天气才慢慢好转，影响了部分矿区的装载速度。五月中旬后，镍矿出口量回升至往年同期水平。

　　2.2 镍铁：印尼不锈钢减产，回流国内镍铁量大增，国内镍铁供应宽松

　　根据SMM最新数据，2022年5月份全国镍生铁产量为3.61万镍吨，环比下降4.68%，同比增长1.31%，镍铁产量小幅下滑，市场供应偏弱。5月份镍铁价格震荡下行，受疫情影响不锈钢终端需求疲软，钢厂成本高而利润窄，有部分逐步采取减产措施，降低对原料需求，同时对高镍生铁价格产生下行压力。市场需求较差的情况下，部分铁厂或一体化钢厂的镍铁产量有所调整，6月产量依旧维持低位，后期镍铁能否有较好表现取决于不锈钢行情是否会尽快转好。长期看，随着印尼镍铁产线的不断投产，具备成本优势的印尼NPI将会继续挤占国内部分镍铁市场，国内镍铁实物产量或将表现偏弱。

　　印尼方面，最新数据显示5月印尼镍铁（NPI&FeNi）产量约771015实物吨（100689金属吨），环比增幅约10.87%。今年前五个月累积产量45.29万金属吨，同比增幅29.82%，整个二季度新增镍铁项目投产速度快于一季度。

　　新增项目方面，年后新增投产主要集中印尼德龙象盛、三期巨盾项目以及Wedabay园区相关项目，截止6月底，德龙二期德龙象盛项目新投9台矿热炉，德龙三期德龙巨盾项目新投产14台矿热炉，Wedabay园区内海天金属投产4台，安嘉投产4台，考拉海投产3台，华科投产4台，另外青岛中程(13.18 -2.30%,诊股)投产1台，总共新增投产39台矿热炉；另外需要说明的就是青山Morowalli园区NPI项目3月已转产12台镍铁炉子生产高冰镍，华科新投产的4台矿热炉已全部转产生高冰镍，据铁合金在线数据，印尼5月高冰镍产量约为1.6万金属吨。

　　下半年印尼方面还有很多投产计划，力勤&哈利达NPI一期项目8台矿热炉预计8月投产；德龙二期预计投产35台矿热炉，目前投产32台；德龙三期26台矿热炉，目前投产16台；青岛中程项目4台矿热炉，二季度投产一台，7月底预计投产1台；考拉海4台，已投产3台，预计后期还要投产1台。

　　海关最新数据显示，2022年5月中国镍铁进口量49.21万吨，环比增加7.31万吨，增幅17.45%；同比增加19.11万吨，增幅63.50%。其中，5月中国自印尼进口镍铁量46.37万吨，环比增加7.32万吨，增幅18.75%；同比增加20.13万吨，增幅76.74%。2022年1-5月中国镍铁进口总量205.75万吨，同比增加46.79万吨，增幅29.44%。其中，自印尼进口镍铁量186.3万吨，同比增加51.9万吨，增幅38.62%。

　　二季度由于印尼方面青山减产，镍铁消耗量减少，另外市场有预期印尼方面要对于低品位的镍产品征收出口税，所以在新增项目大量投产的背景下，回流国内的镍铁量大幅增加，导致在国内镍铁减产的背景下，库存依旧维持较高水平，国内镍铁整体供应过剩。

　　2.3 电解镍：国内电解镍产量稳定，进口低迷

　　2022年5月全国电解镍产量1.43万吨，环比增长10.59%，同比增长15.11%。整体产量水平维持稳定，但是随着氢氧化镍回流国内的量增加，国内电解镍生产也发生了些许变化，其中华友表示为满足其公司生产经营计划，提升华越氢氧化镍原料处理能力，进一步提高镍产品产能，恢复电镍生产。据了解，烟台凯实也有复产计划。可见，随着印尼湿法冶炼项目的投产以及高冰镍产量的增加，也将为国内电解镍生产贡献原料供给。另外，从硫酸镍-电解镍溢价走势图可以看出，长期以来硫酸镍高溢价电解镍的状况发生了变化，近5个月硫酸镍溢价电解镍持续在一万五以内，甚至出现贴水电解镍价格的状况，同时4月汽车产业的低迷使得国内硫酸镍生产处于亏算状况，部分硫酸镍企业有转产电解镍的意向。所以结合以上两方面，后期国内电解镍产量有望有所提升。

　　根据海关最新数据，,2022年5月中国精炼镍进口量6553.551吨，环比减少5513吨，降幅45.69%；同比减少11459吨，降幅63.62%。其中报关后进入国内市场3335.422吨，留存于保税区3218.129吨；报关净进口量3320.422吨，环比减少47.73%。2022年1-5月，中国精炼镍进口总量74411.493吨，同比增加5347吨，增幅7.74%。从进口明细来看，我国二季度进口俄镍量越来越低，一方面是由于俄乌战事导致进口不是很顺畅，另外一方面，尽管进口窗口从五月中旬开始一直打开，但是由于国内消费一直较差，贸易商较为理性，进口积极性很低，所以导致到目前为止，进口量没有出现大量涌入国内的现象。

　　3. 国内镍市需求分析

　　3.1硫酸镍：汽车产业逐渐恢复，三季度硫酸镍产需回升

　　受疫情影响，国内汽车产业经历了4月的低迷期，5月政府出台了多种促进汽车消费的配套政策，对于拉动汽车消费起到了明显的推动作用。通过汽车行业上下努力拼搏，复工复产节奏显著加快，汽车产业链供应链逐步畅通，5月汽车产销呈现明显恢复性增长。当月汽车产销分别完成192.6万辆和186.2万辆，环比分别增长59.7%和57.6%，同比分别下降5.7%和12.6%，降幅比上月收窄40.4和35个百分点。1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。据了解目前，除小部分企业受疫情影响没有复工外，全国的汽车企业复工复产情况良好，企业的生产人员流动、物流运输、供应商供货情况均大幅好转，产能逐步爬坡。其中，新能源汽车产销回升明显，5月，新能源汽车产销分别完成46.6万辆和44.7万辆，同比均增长1.1倍。1-5月，新能源汽车产销分别完成207.1万辆和200.3万辆，同比均增长1.1倍，已经双双超过200万辆，此外，本月出口表现也较为突出，出口量创年内新高，1-5月已经接近百万，总体延续了快速增长势头。按照月度变动规律，全年超过500万辆的产销预期有望实现。

　　产量方面，5月，动力电池产量同比增长157.9%至35.6GWh，环比增长22.8%。其中三元电池产量16.3GWh（占45.8%），同比增长225.7%，环比增长58.2%；磷酸铁锂电池产量19.2GWh（占54.1%），同比增长119.4%，环比增长3.3%。1-5月，动力电池累计产量165.1GWh，同比增长177.5%。其中三元电池累计产量64.6GWh（占39.1%），同比增长119.0%；磷酸铁锂电池累计产量100.3GWh（占60.7%），同比增长235.2%。

　　装车量方面，5月，我国动力电池装车量同比增长90.3%至18.6GWh，环比增长39.9%。其中三元电池装车量8.3GWh（占44.7%），同比增长59.0%，环比增长90.3%；磷酸铁锂电池装车量10.2GWh（占55.1%），同比增长126.5%，环比增长15.1%。1-5月，动力电池累计装车量83.1GWh，同比增长100.8%。其中三元电池累计装车量34.0GWh（占40.9%），同比增长40.5%；磷酸铁锂电池累计装车量49.0GWh（占58.9%），同比增长186.1%。

　　二季度国内多家车企受疫情影响出现停产、减产现象，我国动力电池总产量和装车量也相应环比下降。随着车企产能逐渐恢复，5月动力电池总产量和装车量环比增长，而且从电池联盟发布的数据看，三元电池虽已连续11个月（从去年7月开始）被磷酸铁锂电池超过，但从明细数据来看，5月三元高镍产量和装车量环比增速均远高于磷酸铁锂电池，这主要得益于原料镍、钴等成本下降，导致三元高镍前驱体成本整体下移。从目前原料价格走势看，后期动力电池三元高镍占比有望继续提升。

　　根据smm数据，5月中国三元前驱体产量约54,750吨，环比增加4%，同比增长19%。5月份前驱体企业仍受需求影响，产量恢复较慢，部分小厂月初停产1周及以上，头部企业新增产能爬坡，总体产量小幅增加。需求端，动力方面，5月上海疫情依旧严重，终端车企供应链恢复缓慢，叠加头部电池厂持续去库三元材料，本月三元材料对前驱体需求恢复较慢。此外，数码方面，5月市场清淡，市场零单成交很少。海外方面，动力市场需求较好，前驱出口量稳定增加。预计6月下游动力恢复较好，数码需求缓慢恢复，海外订单稳定增加，前驱产量为65,839吨，环比增加20%。

　　5月，中国三元正极材料产量为46,433吨，环比微增1%，同比增加26%。受国内疫情影响，终端需求持弱下国内需求维持低位；海外总体呈稳中有升，本月三元材料行业供应水平持稳。分产品分析：5、8系订单微弱提升，6系轻微下滑，各系占比基本持稳。进入6月后，部分厂家新增产能释放，且部分国内电池厂因前期持续去库，且随疫情好转后终端需求小幅回暖，外采需求订单小幅恢复；海外部分订单仍现稳中有增，预计6月三元材料产量为51,062吨，环比上行10%。

　　根据SMM最新公布数据，2022年5月全国硫酸镍产量2.33万吨金属量，实物量为10.5万实物吨，环比增7.6%，同比增8.3%。5月份，市场整体采购需求仍较差，产量增加主要为部分厂家从减产中恢复，部分由自产转为代工生产镍盐。从原料方向看，5月份镍豆（粉）在镍盐产量中的占比约为18%，中间品及高冰镍使用占比提升至59%。进口中间品及高冰镍随着印尼增量释放大幅增加。预计随着镍豆的经济性走弱，除部分刚需外，镍豆使用量仍有下滑的趋势。6月后随着三元前驱体对镍盐需求好转，镍盐供应量将有一定增量。

　　2022年5月中国镍的硫酸盐进口量4832.52吨，环比增加1843.99吨，增幅61.70%；同比增加1881.29吨，增幅63.75%。2022年1-5月中国镍的硫酸盐进口总量19365.03吨，当年累计增加4271.33吨，同比增加28.3%。

　　原料方面，2022年5月中国镍湿法冶炼的中间品进口量5.57万吨，进口总量环比减少1.28万吨，降幅18.72%；同比增加3.32万吨，增幅148.35%。五月中国自印度尼西亚进口量为2万吨，环比增加1913.45吨，增幅10.57%。2022年1-5月，镍湿法冶炼的中间品总量26.83万吨，同比增加13.79万吨，增幅105.82%。

　　2022年5月中国镍锍进口0.97万吨，环比下降24.77%。自印尼进口镍锍0.92万吨，环比减少27.78%。2022年 1-5月中国镍锍累计进口3.67万吨，环比增加177.83%。

　　根据硫酸镍产量以及原料占比情况，我们算出今年上半年新能源用镍10万吨，同比增幅60.27%。

　　3.2 不锈钢：供需两弱，旺季不旺

　　根据钢联数据，2022年5月份新口径国内40家不锈钢厂粗钢产量302.46万吨，月环比减0.89%，同比增2.21%。其中200系100.67万吨，月环比增1.38%，年同比增19.82%；300系142.70万吨，月环比减3.39%，年同比减11.03%；400系59.09万吨，月环比增1.55%，年同比增14.72%。6月份国内40家不锈钢厂粗钢初步排产274.96万吨，预计月环比减9.1%，同比减9.0%。6月份由于钢厂利润较差，200、300系基本亏损，不锈钢排产月环比呈现减产趋势，广东、广西、西北不锈钢厂预计有检修减产计划，其余部分钢厂也有小幅减产。

　　印尼方面，2022年5月份印尼不锈钢粗钢产量为37.1万吨（300系），月环比减13.11%，年同比减13.72%，今年上半年印尼方面由于青山减产，印尼整体不锈钢产量水平低于去年下半年，但同期比略有增加。后期海外通胀以及衰退预期下，消费恢复难以有较好表现，预计印尼方面不锈钢产量很难提升至去年同期水平。

　　不锈钢供需两弱格局贯穿了整个二季度，旺季不旺。上海疫情得到有效控制后，市场预期不锈钢消费会有不错表现，但经历了6月份后，不锈钢消费并未有较好表现，但由于供应端的收缩，5月开始，国内不锈钢的社会库存还是呈现持续下降的态势，但去库速度较慢。后期随着欧美经济消费的衰退，不锈钢出口存较差预期，反映到直观数据上来就是去库终止，开启累库。

　　海关数据，2022年5月份，中国不锈钢进口量为22.98万吨，环比减少0.92万吨，降幅3.84%；同比减少7.28万吨，降幅24.05%。2022年1-5月，中国不锈钢进口总量为141.38万吨，同比增加24.98万吨，增幅21.46%。2022年5月份，中国不锈钢出口量为48.67万吨，环比增加10.5万吨，增幅27.5%；同比增加12.06万吨，增幅32.94%。2022年1-5月，中国不锈钢出口总量为193.06万吨，同比增加22.87万吨，增幅13.44%。2022年5月份，中国不锈钢净出口量为25.69万吨，环比增加11.42万吨，增幅80%；同比增加19.34万吨，增幅304.5%。2022年1-5月，中国不锈钢净出口总量为51.69万吨，同比减少2.11万吨，降幅3.92%。虽然欧美经济存衰退预期，但是目前海外消费整体表现尚可，下半年不锈钢出口有望维持同比增加，这也可能是助推打破目前国内不锈钢僵局的因素之一。

　　根据国内不锈钢粗钢产量，我们计算出了上半年不锈钢耗镍量，由于上半年利润以及疫情等因素，国内不锈钢减产较多，导致耗镍量下降，上半年耗镍量为63.91万吨，同比降幅9.09%。

　　4. 供需平衡与库存分析

　　4.1 供需平衡分析

　　世界金属统计局（WBMS）周三公布最新报告数据显示：20212年4月镍冶炼厂/精炼厂镍产量为22.61万吨，需求量为22.57万吨。2022年1-4月全球精炼镍产总计为86.78万吨，需求量为91.95万吨，全球镍市供应短缺5.17万吨。

　　

　　具体到国内，从下表中不难看出，二季度国内镍铁供需格局发生了根本性变化，由供应偏紧格局转变为宽松，主要得益于一方面，印尼新增镍铁项目持续投产，青山印尼不锈钢项目减产，其国内镍铁量消耗减少，回流国内镍铁量大幅增加；另一方面，国内不锈钢产业处于供需两弱格局，同时高镍铁冶炼工艺利润下降，废不锈钢使用占比提升，国内对于高镍铁的需求整体趋弱，最终导致国内高镍铁供应宽松，最终体现在价格方面就是高镍铁成交价大幅贴水电解镍。

　　4.2 库存分析

　　2022年二季度，纯镍延续降库的趋势，3月份LME镍风险事件落地后，LME库存有短暂回升，但增量有限，随后继续降库，截止7月底，LME库存较3月底下降6072吨至66498，库存下降速度较一季度明显放缓，其中镍板增加894吨至15924吨，镍豆镍粉下降6966吨，镍豆库存降速明显放缓，主要是由于二季度国内疫情防控导致汽车产业遭受较大冲击，硫酸镍产量大幅下降，另外镍豆自溶生产硫酸镍经济性消失，长时间处于亏损状态，印尼回流的高冰镍以及MHP替代了镍豆在硫酸镍生产原料中的占比，镍豆需求整体放缓；国内库存方面，虽然二季度镍板进口窗口长时间打开，但由于国内消费需求较差，整体报关量并不理想，国内并没有后出现累库迹象，相反，国内库存持续下降，当前上期所仓单降至千吨之下，国内镍板产量的增加也并不能对国内交割品进行有效补给。后期考虑到国内外经济消费增速的预期差以及国内外库存状况，进口窗口有望持续处于打开状态。

　　5. 成本分析

　　5.1 硫酸镍生产成本分析

　　长久以来，硫酸镍生产利润一直不错，尤其是去年下半年开始，镍豆自融生产硫酸镍的经济性也是很好的，所以从去年下半年到今年一季度，国内硫酸镍原料中镍豆占比一度达到百分之五十以上，但是经过了3月份的LME挤仓事件，硫酸镍冶炼转为了亏损状态，直到4月份MHP生产硫酸镍利润才逐渐恢复，目前镍豆自溶生产硫酸镍利润依旧不是很好，但已经有了很大程度的修复，最新数据显示国内硫酸镍原料占比镍豆镍粉占比已经低于了百分之二十。短期来看，考虑到湿法冶炼中间品回流量的局限性以及镍豆自溶生产硫酸镍经济性的修复，原料镍豆占比的下跌空间或将有限。

　　5.2 镍矿-镍铁-不锈钢成本分析

　　整个二季度镍矿-高镍铁-不锈钢产业链条的利润依旧主要集中在矿端。不锈钢方面由于供需两弱，价格呈现弱势；镍铁方面由于供应过剩以及与钢厂之间的博弈，多数地区冶炼也陷入了亏损状态，5月随着镍矿进口量的增加，以及镍铁厂方面需求较弱，镍矿商才逐渐让利出货，镍矿价格高位回落。目前钢厂以及铁厂多数依旧处于亏损状态，双方还将继续向矿端争取利润空间。由于印尼镍铁挤占国内镍铁市场较大，后期国内镍铁产量处于较低水平，对于镍矿的需求较差，镍铁厂议价能力增强，镍矿进一步让利的可能性较大。

　　6. 电镍、高冰镍、镍铁、硫酸镍生产工艺融通与价差分析

　　今年以来，印尼青山已经有大批NPI项目转产高冰镍，主要得益于镍铁与硫酸镍之间的价差持续维持高位，使得NPI项目转产高冰镍动力十足。目前随着镍价大幅回落，硫酸镍价格也出现了大幅回调，是否会影响印尼NPI项目转产高冰镍呢？按照当前的价格计算，硫酸镍价格43000元/吨，折合纯镍价格193500元/吨，镍铁最新成交价格1345元/吨，折合纯镍价格134500元/吨，二者之间的价差近60000元/吨，之前我们评估二者之间价差达到25000元/吨，根据铁合金在线公布的印尼NPI到高冰镍的加工费目前也是低于一万五千人民币的，所以在二者当前价差水平以及镍铁供应宽松的背景下，印尼转产高冰镍的动力依旧存在。根据数据追踪，目前国内高冰镍生产硫酸镍是存在利润的，印尼方面目前每个月生产高冰镍1.5万金属吨，根据近几个月回流国内量看，基本维持在1万吨上下，叠加湿法冶炼中间品以及镍豆镍粉的补充，硫酸镍产量再回到前期近3万金属吨的产量，原料也是充裕的。

　　随着印尼高冰镍项目的逐渐投产以及国内外纯镍库存的持续下降，较为成熟的高冰镍冶炼电解镍技术再次被市场关注。据了解，从高冰镍到电解镍的加工成本比较低，按照最新的成交价格计算，镍铁最新成交价格1345元/吨，折合纯镍价格134500元/吨，电解镍价格180000元/吨，二者价差45500元/吨，前期二者价差更是达到75000元/吨的高位，所以单从利润考虑，具有高冰镍生产电解镍产能的企业是可以考虑重启产能的。但目前为止还没有相关企业有产能投放消息公布，华友以及凯实生产原料为MHP而非高冰镍。但是长远看，在硫化矿和MHP供应局限、国内外纯镍库存大幅去化以及利润的驱动下，不排除相关企业会有进一步的动作。

　　7. 总结以及展望

　　从产业供需来看，三季度镍矿进口量增加，国内镍铁由于印尼镍铁的替代生产积极性较差，消费镍矿量下降，镍矿议价权向镍铁厂倾斜；印尼NPI项目投产速度较快，同时二季度印尼青山不锈钢项目减产，印尼本地消耗镍铁量下降，回流国内量较大，凭借印尼低成本挤占了国内镍铁市场；国内镍铁由于利润因素减产较多，但是印尼镍铁大量回流使得国内镍铁处于供应过剩状况；电解镍方面，国内产量基本稳定，进口窗口打开，但贸易商进口积极性不高，进口量无明显增加；随着疫情防控放松以及相关政策的支持，新能源汽车产量、动力电池装机量以及前驱体企业也在逐渐恢复，硫酸镍产量也开始低位回升，但目前依旧未恢复至4月前水平，需要注意的是随着镍、钴等原料价格的下跌，三元高镍动力电池产量以及装车量出现明显增幅；国内硫酸镍生产目前MHP、高冰镍作为原料生产是存在利润的，镍豆镍粉经济性较差，所以4、5月份国内硫酸镍生产原料发生了很大变化，目前镍价大幅回落，镍豆镍粉经济性有所修复；不锈钢方面供需两弱，去库缓慢，利润价差，钢厂持续减产，下半年随着消费的恢复以及钢厂减产，库存变动给价格带来正反馈的可能性较大。

　　成本角度来看，由于印尼镍铁与高冰镍生产工艺的打通，我们对于镍铁价格作为电解镍价格下方支撑的观点有了些许变化，镍铁-高冰镍-电解镍通道成本在3万元上下，目前电镍和镍铁价差在45000元以上，成本支撑还是比较明显的。

　　从市场结构来看，LME3M现货持续贴水，但是海外库存依旧在持续下降，国内库存以及仓单量历史低位。精镍产量增幅有限，国内外短期内难以出现看库存拐点。但考虑到前期国内外挤仓的风险事件，预计在低库背景下继续大幅度挤仓的可能性不大。

　　二季度镍元素供需格局经历了过渡期后已经发生了转变：高镍铁供应由偏紧转为了宽松。但精炼镍紧张的状况未发生变化，从目前精炼镍供应情况来看，短期内精炼镍累库的可能性不大；另外考虑到当前镍价已经大幅回落，国内消费经历了2季度的低迷后，后期也会有所好转。所以，三季度镍价下方空间取决于宏观层面海外衰退预期的加深程度，所以上方空间取决于不锈钢供需僵局打破后的去库程度以及新能源链条的消费恢复情况。综合考虑，我们认为三季度镍价震荡密集区集中在【130000元/吨，190000元/吨】区间的概率较大。

　　风险点：宏观欧美通胀有效抑制。